◎周子勛

面對中國經(jīng)濟的下行壓力，政府和經(jīng)濟學界都在探究原因和尋找出路。最近，國際清算銀行的一個研究報告提出，在很多國家出現(xiàn)了“風險鐵三角”現(xiàn)象：生產(chǎn)率下降、杠桿率上升、政策空間收窄。

北京大學國家發(fā)展研究院副院長、央行貨幣政策委員會委員黃益平認為，這三個方面的問題，在當前中國經(jīng)濟中似乎也都存在。他指出，當前國企加杠桿、民企去杠桿的現(xiàn)象令人憂慮。杠桿的質(zhì)量在下降，這不但令生產(chǎn)率下降，政策空間也因此大打折扣，中國面臨著“風險鐵三角”的困境。解決這樣的問題，需要企業(yè)提高投資效率。

對生產(chǎn)率降低提出警告，抓住了當前全球經(jīng)濟低迷的關鍵問題。不可否認，生產(chǎn)率源于投入和產(chǎn)出兩個方面，除了生產(chǎn)的因素之外，投入也是一個重要的動因。

就此而言，全球生產(chǎn)率降低還有另外一個分析視角——全球資本過剩。因為生產(chǎn)率的降低，實際上還可以是指投資巨大，但產(chǎn)生的效果變小。這既可以從生產(chǎn)過程理解為投入產(chǎn)出效率的降低，也可以更廣義地理解為資本效率的降低。

全球資本過剩從兩個方面導致生產(chǎn)率降低，一是全球資本泛濫成災，放大了經(jīng)濟運行所需的資本總量，導致全社會資本回報降低；二是全球資本過剩導致資本只能依靠泡沫化的投資，甘冒巨大的風險，來尋求較高的資本回報，同時資本進入實體經(jīng)濟領域逐漸減少，最終導致全球性生產(chǎn)率的進一步降低。從政策上來看，在經(jīng)濟結構和效率不變的情況下，債務擴張和增加赤字都有可能導致資本過剩，以及生產(chǎn)率的降低。

以中國的情況來看，國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2015年我國勞動生產(chǎn)率增長率為6.6%，為1999年以來最低。勞動生產(chǎn)率與經(jīng)濟增長高度相關，從世界平均水平來看，勞動生產(chǎn)率增速加快時，經(jīng)濟增速也加快；勞動生產(chǎn)率增速回落時，經(jīng)濟增速亦減緩。

中國社科院經(jīng)濟所副所長張平認為，整個中國經(jīng)濟減速屬于結構性減速。比如多年來勞動供給減少，年輕人勞動參與率下降。另外傳統(tǒng)行業(yè)投資回報率下降，民企投資不積極等因素，都使得經(jīng)濟減速明顯。最大的問題是，目前中國經(jīng)濟以服務業(yè)為主，但是服務業(yè)勞動生產(chǎn)率增長很慢。

要指出的是，當前中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與提升全要素生產(chǎn)率具有內(nèi)在一致性，如果全要素生產(chǎn)率持續(xù)下降，足以顯示出中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的難度極大。其實，不光是中國陷入生產(chǎn)率增長低迷，美國也面臨同樣的問題。美國勞工部數(shù)據(jù)顯示，美國二季度非農(nóng)生產(chǎn)力下滑0.6%，為連續(xù)三個季度下滑，創(chuàng)上世紀70年代以來最長跌勢。

值得一提的是，在勞動生產(chǎn)率降低的同時，近年來中國大量的投資是無效投資。國家統(tǒng)計年鑒反映了這一點，比如2000年投資額與固定資本形成額之比是1∶0.98，也就是1元錢投資可以創(chuàng)造0.98元的GDP。但是到了2014年，1.82元的投資才可以創(chuàng)造1元的GDP。與此同時，近兩年地方政府舉債規(guī)模驚人。近日有機構分析師梳理地方舉債規(guī)模：2015年以來，各地政府廣義舉債合計12.86萬億元，2年內(nèi)凈增10.85萬億元。其中地方債發(fā)行9.20萬億元，城投債3.66萬億元。

債務的增加使得金融風險上升。國際評級機構標普在10月20日發(fā)布的基于對中國資產(chǎn)規(guī)模最大的50家銀行的分析報告中表示，去年初至今，中國國內(nèi)銀行信貸迅猛增長。信貸猛增和利差趨窄可能暫時緩解銀行信貸損失壓力。然而，隨著信貸猛增加劇銀行資產(chǎn)質(zhì)量、資本與流動性的壓力，這些互相關聯(lián)指標的任意一項出現(xiàn)重大問題都可能令銀行陷入困境。

標普特別指出，對于一些業(yè)務激進的日益依賴批發(fā)融資（包括銀行間回購、經(jīng)紀人存款、銀行間貸款和商業(yè)票據(jù)等）的銀行而言，壓力可能更為顯著。這種資金的風險在于，一旦市場出現(xiàn)負面消息，參與批發(fā)融資的銀行可以不對其融資進行展期，從而快速抽離資金。稍早前，評級機構穆迪就已經(jīng)對顯著依賴批發(fā)融資的中小銀行發(fā)出過警告，稱短期批發(fā)融資的使用增加將使其暴露于資產(chǎn)與負債期限錯配、資金鏈中斷的高風險中，廣泛使用短期批發(fā)融資的銀行將面臨更大的負面評級壓力。

不可否認，資本生產(chǎn)率下降和全要素生產(chǎn)率的下降，反映了中國經(jīng)濟的結構失衡。正如上海交通大學特聘教授、中國發(fā)展研究中心主任陸銘所言，中國經(jīng)濟的問題主要是結構性的、體制性的，不應把經(jīng)濟增長下滑歸結為通常的經(jīng)濟周期。如果不做結構性改革，而是采取總量上的貨幣及財政刺激，那么包括社會資金在內(nèi)的經(jīng)濟資源將更多的被低回報領域（農(nóng)民返鄉(xiāng)創(chuàng)業(yè)、人口流出地的無效投資以及地方政府和國企等非社會部門）占用。

執(zhí)行這種政策的結果，就是量擴張反而加劇結構性扭曲。此外，中國的金融市場把財政該做的事情和商業(yè)金融該做的事情搞混了。商業(yè)的金融市場本該按照回報率來配置資源，但商業(yè)銀行給國企和地方政府的融資借貸不按回報率來操作，同時還得到各級政府的擔保。

在陸銘看來，這讓那些低成本拿到商業(yè)貸款的國企再借助委托貸款等形式獲得套利補貼。而這些都導致了中小企業(yè)融資難、融資貴。毫無疑問，陸銘所提到的這些問題確實是長久以來扭曲國內(nèi)經(jīng)濟結構和資源配置的重要因素，也帶來了大量低效無效投資，并使國內(nèi)居民的很多有效需求得不到滿足。

要解決中國經(jīng)濟增長失速的問題，就必須糾正結構性問題和資源錯配問題，包括讓商業(yè)金融做它該做的事情。此外，如中國社科院經(jīng)濟學部主任、國家金融與發(fā)展實驗室理事長李揚所說，中國經(jīng)濟將進入長期的結構調(diào)整時期，未來經(jīng)濟增長要靠以全面提高勞動生產(chǎn)率為關鍵。

（作者為《中國經(jīng)濟時報》社評理論部評論員）