風險可能集中爆發(fā)

“新三板企業(yè)對賭由來已久，今年確有風險集中爆發(fā)的可能。”華峰資本董事總經(jīng)理陳挺峰表示，對賭失敗集中爆發(fā)主要有兩方面原因，投資新三板的基金周期都比較短，最長時間不超過三年，對賭協(xié)議到了該兌現(xiàn)的時間；此外，很多投資機構(gòu)投資掛牌企業(yè)時帶著很強的博弈性，當時只是認為政策將向新三板市場傾斜，并不是真正的價值投資，希望利用新三板市場快進快出進行套利交易。

在陳挺峰看來，業(yè)績對賭難兌現(xiàn)的根源還需追溯到前兩年新三板的市場泡沫。2014年四季度，在牛市氛圍帶動下，新三板市場量價齊升，彼時單日漲幅達到20%、30%的做市企業(yè)俯首皆是，做市首日股價翻倍甚至更高的情況并不少見。“市場出現(xiàn)估值泡沫，企業(yè)融資數(shù)額自然水漲船高。”陳挺峰說，“對投資機構(gòu)來說，高企的融資數(shù)額需要更有利的對賭條款進行保障。但行情太好讓很多新三板企業(yè)沖昏了頭，沒有對各方面風險進行理性預(yù)判就同意這種高業(yè)績對賭，埋下了一系列隱患。”在目前新三板市場交易清淡的情況下，業(yè)績對賭也未見收斂，反而有愈演愈烈之勢。“以前企業(yè)是頭腦發(fā)熱簽了協(xié)議?，F(xiàn)在市場不給力，企業(yè)融資受阻，一旦投資方有投資傾向，企業(yè)大多會選擇賭一把。”一位不愿具名的私募機構(gòu)負責人說。

針對新三板企業(yè)對賭現(xiàn)象蔓延的情況，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)于今年8月8日發(fā)布《掛牌公司股票發(fā)行常見問題解答(三)——募集資金管理、認購協(xié)議中特殊條款、特殊類型掛牌公司融資》，大范圍禁止新三板對賭現(xiàn)象。

但不少業(yè)內(nèi)人士表示，政策效果并不明顯，很多企業(yè)控股股東仍與投資者簽訂“抽屜協(xié)議”。中國證券報記者了解到，經(jīng)常有第三方發(fā)出帶有對賭協(xié)議的新三板企業(yè)定增信息，其中包括一家主營安防產(chǎn)品和系統(tǒng)解決方案平臺的創(chuàng)新層企業(yè)，去年凈利潤為1200萬元，今年凈利潤預(yù)計2000萬元，計劃本輪融資額4000萬元，可簽對賭協(xié)議，承諾利潤每年30%的增長率。

上述私募機構(gòu)負責人告訴記者，前不久他們投資一家掛牌企業(yè)時就簽了對賭協(xié)議。“并不是故意為難企業(yè)。新三板不同于A股市場，上市資源畢竟稀缺，在A股市場投資機構(gòu)基本能通過退出賺錢。投資方也愿意配合，在企業(yè)上市前撤銷對賭協(xié)議，以滿足監(jiān)管條件；但新三板市場流動性有限，企業(yè)資質(zhì)參差不齊，投資機構(gòu)能否退出很難說，確實需要對賭協(xié)議加以保障。”該負責人透露，“這個協(xié)議條款對我們來說越有利越好，即便知道企業(yè)對賭失敗可能無法進行補償，但終歸還是一個具有法律效力的文件。”

雙方投資理念應(yīng)契合

華南一家大型券商分析師告訴中國證券報記者，合理的對賭協(xié)議應(yīng)當既能夠保障投資機構(gòu)的利益，同時通過適當壓力督促企業(yè)做好經(jīng)營管理工作。但高業(yè)績對賭容易導(dǎo)致實控人地位變化，導(dǎo)致掛牌公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，同時也容易導(dǎo)致實控人與投資機構(gòu)的糾紛。

廣證恒生首席研究官袁季表示，實際操作中，由于投融資雙方在簽訂對賭協(xié)議時大多沒有對企業(yè)未來發(fā)展做出合理預(yù)期，對賭協(xié)議的業(yè)績壓力可能促使企業(yè)執(zhí)行更加冒險的經(jīng)營策略，反而可能把企業(yè)推向經(jīng)營困境。

“對賭協(xié)議不該成為PE和VC投資的‘保本法寶’，對于掛牌公司和其他股東來說，他們的利益誰來保護。”一位新三板資深人士指出，如今的對賭協(xié)議大多是投資機構(gòu)單方面的“保險單”或者“不平等”條約。新三板市場絕大多數(shù)的對賭都傾向于保護投資人利益，比如現(xiàn)金賠償、股份回購等。對投資方來說，這是一種穩(wěn)賺不賠的買賣，但對賭的前提應(yīng)是參與對賭的雙方權(quán)利和義務(wù)平等。

華峰資本董事總經(jīng)理陳挺峰指出，目前的監(jiān)管手段難以對高業(yè)績對賭情況形成有效遏制。一個好的現(xiàn)象是，資本市場逐漸回歸理性，掛牌企業(yè)盲目高估值現(xiàn)象有所緩解。“企業(yè)開始認識到，并不是機構(gòu)投資時估值越高就越好，最重要的是投資方的理念要與企業(yè)契合，能夠為企業(yè)提供長遠有力的支持。”

有法律人士告訴中國證券報記者，對賭協(xié)議是私募股權(quán)投資時常用的契約工具。出現(xiàn)這種情況與企業(yè)估值難、相關(guān)法律法規(guī)以及市場環(huán)境不完善等因素相關(guān)。但投資者通過對賭規(guī)避法律法規(guī)，可能增加對賭主體控制違約的風險。目前對風險較大的私募股權(quán)投資鼓勵總體不足，為保障私募股權(quán)投資業(yè)的健康發(fā)展，建議公司法中應(yīng)當允許有限責任公司設(shè)置優(yōu)先股，合同法適用上應(yīng)該結(jié)合商業(yè)習慣衡量對賭當事人的利益，由行業(yè)協(xié)會制定示范合同進行規(guī)范。

“對于投資者來說，在選擇相關(guān)標的時應(yīng)該保持謹慎，對賭協(xié)議是在資本市場上投資方與融資方達成協(xié)議時，雙方對未來不確定情況的一種約定，目前失敗的例子不少，投資者要避免投機操作。”一位新三板第三方機構(gòu)負責人告訴中國證券報記者。