每經(jīng)編輯 每經(jīng)實(shí)習(xí)記者 張壽林    

◎每經(jīng)實(shí)習(xí)記者 張壽林

11月25日，由每日經(jīng)濟(jì)新聞主辦的“2016 第五屆中國(guó)上市公司領(lǐng)袖峰會(huì)”在成都舉行。投中資本首席運(yùn)營(yíng)官馬峻應(yīng)邀參加本次峰會(huì)并主持跨國(guó)并購(gòu)機(jī)遇與挑戰(zhàn)圓桌對(duì)話。

馬峻曾在外資券商工作多年，對(duì)中國(guó)企業(yè)境外IPO、增發(fā)和私有化經(jīng)驗(yàn)豐富。峰會(huì)期間，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱NBD）專訪了馬峻。

對(duì)于中國(guó)企業(yè)的出海并購(gòu)，他表示，中國(guó)公司并購(gòu)時(shí)要求對(duì)賭，導(dǎo)致并購(gòu)多重組少，中國(guó)資本市場(chǎng)因此陷入怪圈。而估值過(guò)高是導(dǎo)致資本寒冬的一個(gè)重要原因。

并購(gòu)很多重組很少

NBD：您曾幫助企業(yè)完成多筆跨境并購(gòu)交易，有何心得？

馬峻：首先要找到合適的標(biāo)的。一方面要對(duì)買家需求有較好了解，另外要清楚標(biāo)的在細(xì)分行業(yè)的排名。后續(xù)就進(jìn)入談判環(huán)節(jié)，當(dāng)然，價(jià)格只是談判一部分因素。比如有買家A愿意出10億美元，買家B出8億美元。賣方一定會(huì)選擇出10億美元的公司嗎？未必。如果B支付節(jié)奏快，而且沒有對(duì)賭，給出的錢不會(huì)再抽回來(lái)。這個(gè)交易對(duì)賣方，他心里比較踏實(shí)。

中國(guó)買方出價(jià)經(jīng)常是比較高的，但要求對(duì)賭。因此，交易談判的內(nèi)容遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止于價(jià)格，賣方會(huì)權(quán)衡多方因素。

NBD：也就說(shuō)目前中國(guó)的跨境并購(gòu)更多只是并購(gòu)，還沒到重組程度？

馬峻：一方面，現(xiàn)在中國(guó)企業(yè)很多并不具備全球管理的能力，即便在國(guó)內(nèi)，并購(gòu)?fù)赀M(jìn)行重組也是不多的。這可以認(rèn)為是中國(guó)資本市場(chǎng)的一個(gè)怪圈。因?yàn)槿绻亟M，就不能有對(duì)賭。

對(duì)賭對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，短期講并不是一個(gè)壞消息，反而多了一些保障，但對(duì)公司的產(chǎn)業(yè)布局其實(shí)有一定障礙。

NBD：目前國(guó)內(nèi)退出渠道逐漸增多，人民幣基金也迅速崛起。從這個(gè)角度看，美元基金在中國(guó)是否還有市場(chǎng)？

馬峻：我們看到，這么多人民幣基金投資的主流還是在后端，做并購(gòu)，在早端的投資相對(duì)還是較少。企業(yè)在未來(lái)出路不明確的情況下，拿美元基金還是有很多好處。

在國(guó)內(nèi)，市場(chǎng)受政策的影響非常大。如果是注冊(cè)制，大家覺得用人民幣投的標(biāo)的，未來(lái)可以IPO。而在國(guó)外一直就是注冊(cè)制，只要市場(chǎng)能接受就可以去上，無(wú)非是一個(gè)時(shí)間上的選擇。

此外，跟基金的LP（有限合伙人）的屬性很有關(guān)系。境外的美元基金，他的LP都是長(zhǎng)期資金，像一些養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金等。在中國(guó)，很多的人民幣基金是做公司上市前的，希望3到5年能退出，這對(duì)二級(jí)市場(chǎng)非常敏感。

估值過(guò)高導(dǎo)致資本寒冬

NBD：目前，私募股權(quán)市場(chǎng)也在發(fā)生變化，其中有競(jìng)爭(zhēng)也有合作，這些資本的介入帶來(lái)哪些變化？

馬峻：目前主要還是合作，未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)越來(lái)越明顯。目前，銀行、保險(xiǎn)主要是做一個(gè)資金方，他們對(duì)投資和投后管理相對(duì)陌生。隨著投貸聯(lián)動(dòng)逐漸放開，部分銀行可以設(shè)立投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行直接投資。此前保險(xiǎn)公司只做LP，現(xiàn)在已經(jīng)有兩三家自己開始做GP（一般合伙人），這是一個(gè)趨勢(shì)。

NBD：就銀行來(lái)說(shuō)，私募股權(quán)和其合作有哪些方式？

馬峻：比如說(shuō)在并購(gòu)中，銀行可以提供并購(gòu)貸款，進(jìn)行股權(quán)和債權(quán)的結(jié)合。對(duì)銀行來(lái)講，首先想到的是風(fēng)險(xiǎn)，而不是想到能賺多少倍。通過(guò)優(yōu)先劣后等級(jí)設(shè)計(jì)，銀行得以介入。這實(shí)際上是以債券的形式進(jìn)來(lái)，再由大的機(jī)構(gòu)股東等幫其托底，比如保證其有4%或5%的回報(bào)。

NBD：對(duì)于國(guó)內(nèi)項(xiàng)目普遍估值過(guò)高的現(xiàn)象，您如何看？

馬峻：這種現(xiàn)象其實(shí)全球都存在。在投資熱的時(shí)候，A輪、B輪，甚至到C輪，標(biāo)的估值一路暴漲，但到了D輪就有問(wèn)題了，就是說(shuō)市場(chǎng)不認(rèn)。在中國(guó)，估值過(guò)高以后，準(zhǔn)備上市時(shí)券商要幫他算出一個(gè)二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格，要么會(huì)延緩IPO步伐，同時(shí)對(duì)企業(yè)的出售也會(huì)產(chǎn)生壓力，因?yàn)楹芏郪C、PE都有退出時(shí)間表。這時(shí)怎么辦？只能找并購(gòu)基金，或者上市公司去收購(gòu)。

標(biāo)的估值過(guò)高導(dǎo)致的結(jié)果：一是后期融資不容易做；二是可能影響IPO；三是公司會(huì)產(chǎn)生出售的壓力。而這也是導(dǎo)致資本寒冬的一個(gè)重要原因。