每經(jīng)編輯 趙慶

蔣光祥

帶著一股新生嬰兒般的躁動(dòng)，新三板仍是一如既往的“不安生”。從折騰著要轉(zhuǎn)板、叫喊著要降低投資者入市門檻，到近來(lái)在轉(zhuǎn)讓方式上紛紛揮別做市，而且時(shí)點(diǎn)的選擇還頗具黑色幽默意味——近期做市商陣營(yíng)正有望多元化，并擬吸引一批對(duì)做市業(yè)務(wù)感興趣的私募機(jī)構(gòu)進(jìn)入新三板以改善流動(dòng)性。

今年以來(lái)，已有幾十家做市企業(yè)將轉(zhuǎn)讓方式改回協(xié)議轉(zhuǎn)讓，且這種情況有愈演愈烈之勢(shì)，尤以本月初停牌一年多的新三板巨頭九鼎股份發(fā)布轉(zhuǎn)讓方式變更公告，從做市轉(zhuǎn)為協(xié)議轉(zhuǎn)讓為代表，令人頗為驚詫。但仔細(xì)分析，結(jié)果雖有些出人意料，倒也在情理之中。

主要原因坊間早已有論斷：其一是為了沖刺IPO，采用做市轉(zhuǎn)讓的新三板企業(yè)，個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者均可從做市商手中購(gòu)買股票，成為掛牌企業(yè)股東。但根據(jù)相關(guān)政策，股東人數(shù)超過(guò)200人的企業(yè)申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行和上市，需向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)行政許可。此外，證監(jiān)會(huì)還對(duì)股東人數(shù)超過(guò)200人的公司合法存續(xù)與股權(quán)清晰進(jìn)行審核。因此，做市企業(yè)決定進(jìn)入IPO輔導(dǎo)階段后，為避免造成額外行政審批事項(xiàng)、加大企業(yè)IPO風(fēng)險(xiǎn)，做市企業(yè)更傾向于轉(zhuǎn)回協(xié)議轉(zhuǎn)讓以控制股權(quán)分散程度。

其二是新三板大宗交易平臺(tái)還未建立，做市商難以在不影響交易價(jià)格的情況下實(shí)現(xiàn)大額股份轉(zhuǎn)讓。考慮到對(duì)公司市值的干擾等因素，掛牌企業(yè)更愛(ài)協(xié)議轉(zhuǎn)讓也就不那么奇怪了。

但是，是否有人對(duì)做市被棄作出更深刻的思考呢？

曾幾何時(shí)，做市轉(zhuǎn)讓曾備受新三板掛牌企業(yè)的追捧，是否有做市商肯替自己做市，成為優(yōu)質(zhì)企業(yè)的身份象征。其時(shí)協(xié)議轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)為做市轉(zhuǎn)讓普遍被認(rèn)為是掛牌企業(yè)提高交易活躍程度的重要手段，尤其是在2015年新三板市場(chǎng)行情火爆之際和分層方案（征求意見(jiàn)稿）公布之后，大量掛牌企業(yè)集中選擇做市轉(zhuǎn)讓。而今風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，在這樣一個(gè)近萬(wàn)家公司充斥的平臺(tái)市場(chǎng)，被普遍認(rèn)為更接近現(xiàn)代主流交易方式的做市轉(zhuǎn)讓，卻面臨被協(xié)議轉(zhuǎn)讓“復(fù)辟”的局面，顯然有必要進(jìn)行深究。

眾所周知，估值、融資、流動(dòng)性是新三板排在前三位的訴求。在前兩者相對(duì)更容易塵埃落定之時(shí)，流動(dòng)性問(wèn)題比較折磨人心，受外部影響也較大。我們注意到，在當(dāng)前新三板成交量整體下行的情況下，做市轉(zhuǎn)讓交易萎縮更為嚴(yán)重。絕大多數(shù)做市企業(yè)無(wú)成交，幾成一潭死水。加上轉(zhuǎn)板以及大宗股權(quán)交易方面的政策也遠(yuǎn)不及預(yù)期，市場(chǎng)流動(dòng)性低迷、做市交易活躍度過(guò)低，令掛牌企業(yè)做市熱情驟減，做市轉(zhuǎn)讓更多地轉(zhuǎn)為協(xié)議轉(zhuǎn)讓也就不難理解。

所謂做市商，一般指券商等做市機(jī)構(gòu)持有某種證券的存貨，并以此承諾維持這些證券的買賣雙向交易的制度。在此交易方式中，做市機(jī)構(gòu)通常先墊入一筆資金建立某些證券的足夠庫(kù)存，然后掛出牌價(jià)，用自己的資金從投資者手中買入證券，再以略高的價(jià)格出售給想買這些證券的投資者，從中賺取差價(jià)。

做市機(jī)構(gòu)像流通環(huán)節(jié)中的商品批發(fā)商一樣，以這種用自己的資金為賣而買、為買而賣的方式連接證券買賣雙方，組織市場(chǎng)活動(dòng)，為有價(jià)證券創(chuàng)造出轉(zhuǎn)手交易的市場(chǎng)，主要由報(bào)價(jià)來(lái)驅(qū)動(dòng)。

國(guó)外成熟做市商制度的經(jīng)驗(yàn)表明，做市商制度的建立和有效運(yùn)行，首先需要有一個(gè)完善的規(guī)則和監(jiān)管體系，有一套健全而獨(dú)立自主的報(bào)價(jià)、托管、清算、結(jié)算系統(tǒng)和相互制衡監(jiān)督的做市商制度體系，從而保證做市商切實(shí)履行其對(duì)市場(chǎng)的買賣承諾；其次，要有一批自身素質(zhì)過(guò)硬的做市商，必須具備雄厚的資本實(shí)力，強(qiáng)大的研究力量，規(guī)范的運(yùn)營(yíng)與熟練的二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)作與較強(qiáng)的庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)控制管理能力，這是這個(gè)制度能夠有效運(yùn)作的重要保證；再次，做市商要有較強(qiáng)的融資與融券能力，尤其是前者，以保證做市所需資金。

逐一對(duì)照，現(xiàn)行新三板做市商與上述情形顯然還有較大差距，且心有雜念。拋開(kāi)精力不濟(jì)、或壟斷傲慢不提，無(wú)論券商或是將來(lái)的私募做市，其中不乏抱著能撈一票就搞、撈不到就不玩的機(jī)構(gòu)，這無(wú)疑令新三板做市質(zhì)量滑坡?？梢?jiàn)，新三板企業(yè)目前在多因素作用下?lián)]別做市其實(shí)并非“作死”，而是自救。

相比協(xié)議轉(zhuǎn)讓，做市交易原則上本應(yīng)存在不少優(yōu)勢(shì)。有發(fā)現(xiàn)價(jià)格、穩(wěn)定市場(chǎng)、弱化信息不對(duì)稱之“功效”，何日能夠當(dāng)仁不讓地一展宏圖，是包括監(jiān)管層在內(nèi)的整個(gè)新三板市場(chǎng)參與者都需要靜心思考的問(wèn)題。

（作者為公募基金從業(yè)人士）