每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 施娜    

◎每經(jīng)記者 施娜

近期，全球債市驟然變臉，主要經(jīng)濟(jì)體國(guó)債收益率均出現(xiàn)連續(xù)攀升，市場(chǎng)驚呼債市“嚴(yán)峻時(shí)刻”到來。與之相對(duì)應(yīng)，關(guān)于流動(dòng)性拐點(diǎn)的討論再度升溫。與此同時(shí)，國(guó)債期貨11月29日出現(xiàn)暴跌。當(dāng)日，國(guó)債期貨一開盤便凸顯頹勢(shì)，午盤后，跌幅有所擴(kuò)大。截至收盤，十年期國(guó)債期貨主力合約T1703大跌0.71%至98.930，創(chuàng)今年以來最大單日跌幅。

在本輪債市變臉過程中，為何出現(xiàn)全球“債慌”？美國(guó)債市未來將如何演變？本輪債市變臉過程中，一線債券交易員的策略有何變化？隨著全球流動(dòng)性拐點(diǎn)逼近，各國(guó)貨幣政策又將出現(xiàn)哪種變化？針對(duì)這些熱點(diǎn)問題，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者進(jìn)行了深入采訪。

中國(guó)市場(chǎng)本輪流動(dòng)性拐點(diǎn)的聲音，始于今年8月末央行重啟14天逆回購(gòu)，不過隨后債券收益率上升后的快速回落，并未引起足夠的市場(chǎng)反響。其后,多有反復(fù)，直至10月中下旬，債券收益率快速上升，流動(dòng)性緊張重現(xiàn)。

近日，上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）更是連續(xù)多個(gè)交易日持續(xù)上漲。數(shù)據(jù)顯示，11月22日，Shibor品種利率全線上揚(yáng)，其中6個(gè)月Shibor上行1.08個(gè)基點(diǎn)至2.9960%，為當(dāng)日漲幅最大的品種。11月29日，7天Shibor報(bào)2.4810%，上漲1.50個(gè)基點(diǎn)；3個(gè)月Shibor報(bào)3.0172%，上漲0.59個(gè)基點(diǎn)。

關(guān)于流動(dòng)性拐點(diǎn)，不同專家各持己見。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬光遠(yuǎn)表示，在全球流動(dòng)性拐點(diǎn)是否到來的問題上，正反雙方對(duì)于什么叫“流動(dòng)性拐點(diǎn)”這個(gè)基本的論題缺乏共識(shí)。

但不管各方對(duì)“拐點(diǎn)論”是否認(rèn)同，一線交易員們對(duì)于流動(dòng)性的變化感知卻是真切的，并在操作上進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)整。

●放大杠桿獲利越來越不被認(rèn)可

近兩年來，整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性充裕。在這樣的情況下，不管是固定類收益還是類固定收益，都呈現(xiàn)出寬松下行的趨勢(shì)。

“這其中，流動(dòng)性提供了一個(gè)穩(wěn)定的支撐作用。”某金融機(jī)構(gòu)債券交易員在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，事實(shí)上，債市走牛，已經(jīng)有三年了。但目前，大家對(duì)于收益率會(huì)下行到什么位置，還有多大的下行空間，多少是有憂慮的。

前述交易員分析稱，按照歷史經(jīng)驗(yàn)來看，現(xiàn)在處于歷史行情的最底部。由于對(duì)后市行情存在一定的擔(dān)憂，這種情緒也將制約未來收益率下行的空間，“在這個(gè)情緒的基礎(chǔ)上，流動(dòng)性如果說稍微有一些擾動(dòng)的話，肯定會(huì)對(duì)這個(gè)市場(chǎng)情緒，特別是負(fù)面的情緒有所放大”。

今年8月末，央行重啟14天逆回購(gòu)，前述交易員的交易策略和倉(cāng)位也開始慢慢變化。

他說，在這段期間，并沒有完全跟著逆回購(gòu)的動(dòng)作來，因?yàn)槟婊刭?gòu)屬于公開市場(chǎng)操作很正常的一個(gè)態(tài)勢(shì)，不僅要看它新增的量，也要看它到期的情況，因?yàn)樗３忠粋€(gè)動(dòng)態(tài)的平衡。

“我們?cè)诓僮鲿r(shí)會(huì)綜合考量分析，央行對(duì)于后期流動(dòng)性的管控是有意為之，但并不是說要收到一個(gè)非常緊張的狀態(tài)，我覺得這種狀態(tài)不會(huì)重演。”前述交易員表示，“現(xiàn)在整個(gè)市場(chǎng)上，特別是前期，（流動(dòng)性）處于泛濫的一種狀態(tài)。客觀來說，合理收緊，保持一個(gè)相對(duì)平衡的狀態(tài)，后面可能是大概率。”

與此同時(shí)，從第三季度開始，由于對(duì)收益率下行空間的判斷存在較大分歧，很多交易員在操作策略上也做了相應(yīng)調(diào)整。

“相對(duì)來說，更穩(wěn)妥的一個(gè)獲利方式，就是在市場(chǎng)上抓整個(gè)估值被低估的部位，比如，像超長(zhǎng)端的利率債。”該金融機(jī)構(gòu)債券交易員說，其實(shí)在這個(gè)過程中，大家對(duì)流動(dòng)性已經(jīng)不是特別樂觀了，因此也就不會(huì)再去故意放大杠桿。從目前收益率來看，中間杠桿率的利差已經(jīng)微乎其微了，而且比起這個(gè)利差，它的風(fēng)險(xiǎn)更大。

過度放大杠桿來獲利的模式越來越不被認(rèn)可，其中間的操作空間也越來越被壓縮，這也促成了一個(gè)被動(dòng)降杠桿的過程。

●銀行資金鏈面臨一定壓力

“如果正反雙方將‘流動(dòng)性拐點(diǎn)’定義為是繼續(xù)擴(kuò)大寬松，還是已經(jīng)寬松到頭，最多只是維持目前的寬松政策，可能分歧會(huì)小很多。如果認(rèn)為貨幣政策已經(jīng)到了極致，不會(huì)加大力度，我的觀點(diǎn)就很簡(jiǎn)單了，那就是，全球流動(dòng)性拐點(diǎn)的確已經(jīng)到來。”馬光遠(yuǎn)稱。

至于市場(chǎng)方面，事實(shí)上，交易主體的感知已經(jīng)比較敏感。

對(duì)此，前述交易員舉了一個(gè)例子：11月16日午后，央行在公布MLF操作情況時(shí)，誤將一年期利率寫成3.1%（實(shí)際為3.0%）。雖然央行微博馬上做了更正，但短短幾分鐘時(shí)間，市場(chǎng)反映劇烈，國(guó)債期貨率先下跌，境內(nèi)CNY和境外CNH雙雙創(chuàng)出日內(nèi)新低，美國(guó)國(guó)債收益率沖上2.27%。

“實(shí)際上是與之前是持平的，但市場(chǎng)誤以為上行了10個(gè)基點(diǎn)。那天二級(jí)市場(chǎng)反映非常大，整個(gè)債券收益率長(zhǎng)端大概上行了7～8個(gè)基點(diǎn)。雖然很快更正了，但這也顯現(xiàn)出整體市場(chǎng)情緒的不穩(wěn)定。”該交易員表示。

此外，從整個(gè)投資者的資金面情況來看，也沒有過度樂觀的情況。

例如，商業(yè)銀行發(fā)行的大額存單，其利率在傳統(tǒng)的分析里面，沒有把它作為很重要的指標(biāo)，但從微觀角度看，現(xiàn)在大額存單的收益率比以前已經(jīng)有了很大幅度的下行。

“這體現(xiàn)了在整個(gè)銀行體系中，資金鏈?zhǔn)怯幸欢▔毫Φ?rdquo;，前述交易員說，近幾個(gè)月，流動(dòng)性呈現(xiàn)了一定的緊張。隨著特朗普勝選，很多政策后續(xù)也存在不確定性。未來，流動(dòng)性還會(huì)有一定調(diào)整的空間，但嚴(yán)格意義上說，收到一個(gè)比較緊張的情況，或者說貨幣政策徹底大幅轉(zhuǎn)向，目前并未看到太明顯的趨勢(shì)。而且，不管怎么調(diào)整，債券始終是最大的投資標(biāo)的，其作為基礎(chǔ)大類資產(chǎn)配置的地位不會(huì)動(dòng)搖。現(xiàn)在影響市場(chǎng)最主要的一個(gè)原因，還是情緒的變化。