商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的重量級金融創(chuàng)新終于落地。

據(jù)悉，國內(nèi)第一例交易所掛牌的符合國際標(biāo)準(zhǔn)的商業(yè)物業(yè)按揭支持證券（CMBS）產(chǎn)品——“高和招商-金茂凱晨專項資產(chǎn)管理計劃”獲得上海證券交易所擬同意掛牌轉(zhuǎn)讓的無異議函，并在8月24日發(fā)行成功。該產(chǎn)品規(guī)模高達(dá)40億元，創(chuàng)造了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最低發(fā)行成本的記錄，3年期優(yōu)先級成本僅為3.3%。

對此，有業(yè)內(nèi)人士對記者表示，此次金茂高和聯(lián)手落地國內(nèi)首單交易所CMBS，將開啟和加速推動萬億商業(yè)地產(chǎn)金融化時代的到來。而國內(nèi)最大的商業(yè)地產(chǎn)基金高和資本將擔(dān)任該產(chǎn)品的項目安排人和交易顧問。

CMBS是一種不動產(chǎn)證券化的融資方式，將單個或多個商業(yè)物業(yè)的抵押貸款組合包裝構(gòu)建底層資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計，以證券形式向投資者發(fā)行。

開啟萬億級市場

CMBS對商業(yè)地產(chǎn)有多重要？住建部政策研究中心主任秦虹此前就曾表示，商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營特別需要資產(chǎn)證券化的支持。首先，資產(chǎn)證券化滿足商業(yè)物業(yè)發(fā)展所需要的長期資金，有利于提高經(jīng)營水平和最大化地提升商業(yè)物業(yè)的價值；資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了眾多投資者的參與和選擇，形成了有效的激勵機(jī)制，有助于優(yōu)質(zhì)物業(yè)和資產(chǎn)管理人脫穎而出；資產(chǎn)證券化分散了投資人投資商業(yè)地產(chǎn)的風(fēng)險，促進(jìn)行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。

提及商業(yè)物業(yè)的證券化，人們通常會想到REITs。如果說REITs是商業(yè)物業(yè)權(quán)益類證券化的皇冠明珠，CMBS則是商業(yè)物業(yè)債項證券化的王牌，與REITs相映成輝。可以簡單的類比，REITs是讓商業(yè)物業(yè)的權(quán)益證券化并流動起來，而CMBS則將商業(yè)物業(yè)的債項工具證券化并流動起來。

清華大學(xué)國家金融研究院研究員郭杰群認(rèn)為，REITs受阻于監(jiān)管法規(guī)和稅收政策，相比之下，CMBS是更加可行的模式，國內(nèi)銀行已經(jīng)發(fā)行了多種對公信貸產(chǎn)品，法律環(huán)境和稅收環(huán)境相對來說比較成熟。

數(shù)據(jù)顯示，美國REITs的規(guī)模為約1萬億美元，而其CMBS的市場規(guī)模也達(dá)8000億美元。根據(jù)計算，CMBS在中國將是一個數(shù)萬億元級的市場。

此外，商業(yè)物業(yè)如何去庫存或者存量盤活是相關(guān)部門的痛中之痛；諸多地產(chǎn)公司倡導(dǎo)的所謂“輕資產(chǎn)化”則是去庫存在微觀層面的體現(xiàn)。

中國金茂CFO江南認(rèn)為，CMBS將會大大豐富開發(fā)商持有商業(yè)物業(yè)的融資工具，優(yōu)化融資成本和資本結(jié)構(gòu)。由于該項融資工具對應(yīng)到資產(chǎn)層面來控制杠桿率，實際上是一個穩(wěn)健的融資工具，與中央去杠桿去庫存的精神是一致的。根據(jù)金茂在海外資本市場的經(jīng)驗，CMBS的發(fā)展也將會進(jìn)一步推動REITs的落地。中國金茂將會積極發(fā)揮自身持有物業(yè)和資本市場的經(jīng)驗和優(yōu)勢，推動商業(yè)物業(yè)的金融創(chuàng)新。

高和資本執(zhí)行合伙人周以升認(rèn)為，商業(yè)地產(chǎn)去庫存或者房企的輕資產(chǎn)需要有三個必要條件：一是經(jīng)營能力的社會化；二是資產(chǎn)支持的信用工具的發(fā)展，也即資產(chǎn)證券化；三是社會化/機(jī)構(gòu)化權(quán)益類資金的進(jìn)入。

同時，從近期來看，CMBS更能解決開發(fā)商迫在眉睫的流動性問題，有助于盤活存量，而長遠(yuǎn)來看CMBS將會成為REITs落地和大發(fā)展的推手。

“一言蔽之，商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)證券化，特別是以CMBS為代表債項證券化的發(fā)展，才是商業(yè)地產(chǎn)存量盤活，去庫存，輕資產(chǎn)的關(guān)鍵，是開發(fā)商輕資產(chǎn)策略的接引者。”周以升說。

資產(chǎn)服務(wù)商和特殊服務(wù)商成關(guān)鍵

證監(jiān)會債券監(jiān)管部閆云松認(rèn)為，CMBS在西方作為成熟的商業(yè)地產(chǎn)融資工具，已經(jīng)有40年的經(jīng)驗，經(jīng)歷多次經(jīng)濟(jì)危機(jī)的考驗，成為與REITs并駕齊驅(qū)的融資品種。在國內(nèi)推廣和落地該產(chǎn)品對商業(yè)物業(yè)存量盤活和去庫存有重要意義，但是需要充分借鑒國外CMBS的經(jīng)驗和教訓(xùn)，形成完善的產(chǎn)品治理結(jié)構(gòu)，針對資產(chǎn)證券化市場，證監(jiān)會始終以將防控市場風(fēng)險作為工作的重中之重，繼續(xù)關(guān)注杠桿率及各項操作風(fēng)險，督促中介機(jī)構(gòu)盡職履責(zé)，以便推動行業(yè)持續(xù)健康的發(fā)展。

而與銀行貸款“銀行-融資方”的雙邊交易不同，CMBS作為交易所掛牌的多個投資人參與的證券化產(chǎn)品，必須有獨立的第三方資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)來進(jìn)行風(fēng)險監(jiān)管和資產(chǎn)管理服務(wù)，否則便會變成無主之物，這是CMBS的核心要素。“資產(chǎn)服務(wù)商實際上就是為資產(chǎn)證券化的整個流程，包括前端資產(chǎn)的組建、篩選以及存續(xù)期的信息披露和資產(chǎn)管理提供專業(yè)服務(wù)的角色。”上海證券交易所債券業(yè)務(wù)部賀銳驍表示，“第三方資產(chǎn)服務(wù)商的出現(xiàn)能增強(qiáng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品破產(chǎn)隔離的效果，能夠提供基礎(chǔ)資產(chǎn)服務(wù)的專業(yè)化分工、提高篩選的效率，同時能夠進(jìn)一步提升投資者對于產(chǎn)品的認(rèn)知度。該角色實際上是CMBS產(chǎn)品的風(fēng)險控制樞紐，特別是如果該服務(wù)商能夠認(rèn)購劣后級，將會提升產(chǎn)品的公信力，幫助市場實現(xiàn)自我的驅(qū)動和健康發(fā)展。”

正如原香港證監(jiān)局主席、中國證監(jiān)會國際咨詢委員會委員、中國資產(chǎn)證券化論壇主席梁定邦在2016年中國資產(chǎn)證券化論壇上的指出，“中國資產(chǎn)證券化市場要發(fā)展，要市場化，關(guān)鍵是要有人認(rèn)識風(fēng)險，支付風(fēng)險和管理風(fēng)險，才能形成一個市場化的平臺”。

有分析師指出，此次在監(jiān)管層和交易所的大力支持和業(yè)界的推動下，中國第一單CMBS產(chǎn)品就引入了資產(chǎn)服務(wù)商和特殊服務(wù)商的角色，汲取國外成熟市場的先進(jìn)經(jīng)驗，對于行業(yè)的健康發(fā)展無疑是非常有益的。

據(jù)了解，高和資本是國內(nèi)第一家也是目前規(guī)模最大的商業(yè)地產(chǎn)私募股權(quán)基金，專注于北京上海等核心物業(yè)的控制性收購，總共已投資11宗項目，累計投資超過240億元。其商業(yè)模式類似黑石的“Buy-Fit-Sell”模式，擅長收購價值低估的物業(yè)，通過資產(chǎn)管理提升物業(yè)價值，然后出售退出。目前已經(jīng)退出7宗項目，租金平均提升40%-200%，其退出基金年化收益率平均超過40%以上。同時，高和資本多年來側(cè)重于發(fā)揮其資產(chǎn)管理能力和投資能力，專注于商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)證券化領(lǐng)域。

對此，有業(yè)內(nèi)人士指出，隨著商業(yè)地產(chǎn)證券化創(chuàng)新的深化，地產(chǎn)行業(yè)真正進(jìn)入完全不同的新階段，資產(chǎn)管理和金融創(chuàng)新將成為存量時代生存的關(guān)鍵能力。