萬能險和其他保險資金來源一樣，都是合法的資金渠道。

以控杠桿為核心，以禁止高風(fēng)險、高杠桿投資行為為重點(diǎn)，重新梳理和完善相關(guān)監(jiān)管措施，引導(dǎo)險資成為市場健康發(fā)展的力量。

以“寬舉牌、限收購、禁敵意收購和杠桿收購”為原則，對險資的集中投資行為進(jìn)行寬嚴(yán)相濟(jì)的監(jiān)管。

加強(qiáng)操縱市場和內(nèi)幕交易的監(jiān)管，規(guī)范險資投資行為。操縱市場和內(nèi)幕交易的資金是真正的“妖精”，監(jiān)管對此絕不能手軟，發(fā)現(xiàn)違法行為要及時處罰，同時要發(fā)揮行業(yè)自律的作用，通過自律組織倡導(dǎo)長期投資、價值投資，樹立保險資金在市場上的正面形象。

近兩三年以來，前海人壽、恒大人壽等一批民營中小型保險公司頻頻舉牌上市公司，受到市場極大關(guān)注，也引起了極大爭議，特別是一些險資大手筆出擊上市公司，公眾擔(dān)心“野蠻人”因此破壞實(shí)業(yè)，憑資金優(yōu)勢在股市興風(fēng)作浪，一副壞孩子模樣，讓投資者氣憤和無奈。險資舉牌、投資和收購上市公司涉及一系列重大問題，需要理性思考。

萬能險投資股市 前提是守法

近年來，中國保險市場崛起了一批民資控制的中小型保險公司，它們實(shí)行差異化經(jīng)營，大力銷售投資功能的保單。與“保單產(chǎn)生投資需求、投資以保守為主”的傳統(tǒng)壽險經(jīng)營模式不同，新型險資是“投資驅(qū)動負(fù)債”模式，即有了投資計(jì)劃之后，再銷售相應(yīng)的保單以獲得資金，其中主要依靠萬能險為主的中短存續(xù)期產(chǎn)品，而投資對股市更加倚重。

這種模式的出現(xiàn)有著深刻的經(jīng)濟(jì)背景。傳統(tǒng)的以保障為主的壽險產(chǎn)品，基于一個長期均衡的利率來設(shè)定條款，雖然側(cè)重保障功能，但在通脹預(yù)期下，老百姓意識到這些產(chǎn)品的賬面保障功能與實(shí)際保障功能有很大差距，傳統(tǒng)壽險因此增長緩慢，而萬能險等中短存續(xù)期產(chǎn)品的利率設(shè)定比較靈活，滿足了居民抵御通脹保值增值的需求。市場上有些萬能險保障功能可忽略不計(jì)，接近純理財(cái)產(chǎn)品，它們反而十分暢銷。萬能險保底收益多為2.5%，實(shí)際收益率達(dá)4%～6%，又存在剛性兌付，在利率低迷情況下很自然地成為存款搬家重要目的地。2015年，萬能險業(yè)務(wù)占比高的幾家中小保險公司保費(fèi)增長了100%～400%，而幾家大型的老牌保險公司，除平安人壽外全部只有1位數(shù)增長，個別公司甚至出現(xiàn)了季度負(fù)增長。新型險企的運(yùn)營模式引來“保險不姓保”的批評，但投資業(yè)務(wù)在保險公司中到底應(yīng)該占多大比重，全球保險行業(yè)并沒有一個明確的界限。

有人認(rèn)為，險企銷售萬能險然后拿客戶投保的錢買入股票并記入自己名下，是一種盜竊行為。這是對資產(chǎn)負(fù)債表恒等式不理解造成的。一個企業(yè)增加負(fù)債，不論這筆負(fù)債最終用來購買何種資產(chǎn)，增加的是總資產(chǎn)，而不是所有者權(quán)益。如果以保單收入買股票是盜竊，那么經(jīng)濟(jì)活動中所有負(fù)債行為都是盜竊了。財(cái)富排行榜可能是造成誤解的一個原因，有的財(cái)富榜將險企所投資上市公司股份價值全部統(tǒng)計(jì)為險企大股東的個人財(cái)富，虛增了個人財(cái)富。

總之，萬能險和其他保險資金來源一樣，都是合法的資金渠道，但前提是它們銷售過程合法，保險公司運(yùn)營中遵守了監(jiān)管要求。根據(jù)保監(jiān)會規(guī)定，萬能險賬戶80%資金可投資于股市，所以萬能險投資股市本身沒有問題，前提是要遵守相關(guān)法律法規(guī)。

舉牌、收購與敵意收購

舉牌是指買入一家公司5%以上股份的行為，在監(jiān)管中，舉牌是收購上市公司信息披露的一個環(huán)節(jié)，但舉牌與收購并不能等同。

目前險資已成為A股最重要的機(jī)構(gòu)投資者之一。根據(jù)保監(jiān)會數(shù)據(jù)，2015年保險資金在股票和基金上投資共1.7萬億元，如此巨額資金必然產(chǎn)生一定的集中投資要求。老險資及其他機(jī)構(gòu)不愿意集中投資，舉牌線的束縛是原因之一，因?yàn)橐坏┡e牌，以后賣出股票將受到限制，而且投資計(jì)劃暴露也加大了買入和賣出的沖擊成本。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年1月1日至2016年1月19日，共有10家保險公司舉牌了31家上市公司，買入股票市值達(dá)1199億元，其中主要是新型險資。

新型險資頻繁舉牌在一定程度上是基于目前內(nèi)外部環(huán)境和監(jiān)管框架的選擇。持股20%或持股5%加一個董事會席位可以采用權(quán)益法入賬，上市公司利潤可以按持股比例進(jìn)入保險公司利潤表，比僅僅追求分紅更加有利。假設(shè)上市公司利潤100億，分紅比例為50%，市盈率為10倍，保險持股1%，如按成本法入賬，分紅回報率為5%，這還要求股價不下跌；而如果按權(quán)益法入賬，投資收益可以達(dá)到10%，還不需考慮股價波動。更重要的是，在風(fēng)險監(jiān)管為導(dǎo)向的保險“償二代”規(guī)則下，不同股票的風(fēng)險權(quán)重不同，主板為0.31，中小板為0.41，創(chuàng)業(yè)板為0.48，而具有控制權(quán)的長期股權(quán)投資風(fēng)險權(quán)重僅為0.15。險資集中投資藍(lán)籌股，頻頻舉牌藍(lán)籌股，就是看中低資本消耗、高賬面回報、不受股價影響這三大優(yōu)勢。險資順應(yīng)監(jiān)管的行為，客觀上讓其充當(dāng)了價值發(fā)現(xiàn)者角色，與市場實(shí)現(xiàn)了雙贏。

舉牌不等于收購，將舉牌視為收購進(jìn)行炒作是非理性的。那么，如何看待保險資金收購或戰(zhàn)略投資上市公司呢？從世界各國范圍看，險資投資股市的主流方式是財(cái)務(wù)投資，但收購上市公司并不是禁區(qū)，巴菲特旗下的伯克希爾·哈撒韋就是偏好集中投資的典型。據(jù)2015年年報，巴菲特在美國運(yùn)通公司、穆迪公司、菲利普斯石油、富國銀行、可口可樂、IBM、美國合眾銀行中的持股比例分別為15.6%、12.6%、10.5%、9.8%、9.3%、8.4%、5.8%。而對于小一些的公司，巴菲特常收購其大部分甚至全部股份，而對收購對象一般情況下不主導(dǎo)公司治理，僅從人才引進(jìn)等方面協(xié)助公司完善治理，改善經(jīng)營。

敵意收購在成熟資本市場較為常見，控制權(quán)市場的存在對改善公司治理無疑有促進(jìn)作用。在敵意收購中，收購者和公司管理層對抗激烈，最終需要監(jiān)管協(xié)調(diào)。監(jiān)管的目標(biāo)是識別出哪些是對股東和市場有益的敵意收購，哪些是有害的敵意收購，既發(fā)揮出控制權(quán)市場的價值，又避免那些可能采取短期行為的敵意收購者損毀公司的長期價值。在美國，這個任務(wù)主要交由地方法院通過司法訴訟程序來完成，美國對敵意收購監(jiān)管已形成了“優(yōu)尼科規(guī)則”。在英國，主要靠自律性的協(xié)會來協(xié)調(diào)敵意收購中的利益沖突。我國法律對敵意收購的基本態(tài)度體現(xiàn)在《上市公司收購管理辦法》中，其原則是既要保護(hù)股東利益，又要允許控制權(quán)市場存在，這與成熟市場并無區(qū)別，但面對新情況新問題的挑戰(zhàn)，現(xiàn)有監(jiān)管顯得有些力不從心。

杠桿收購與敵意收購常常是一個硬幣的兩面，上世紀(jì)80年代美國流行發(fā)行垃圾債券來進(jìn)行敵意收購，總體看其負(fù)面影響大于正面影響。杠桿收購是高風(fēng)險行為，風(fēng)險壓力會刺激收購者的短期行為，進(jìn)而破壞公司的長期價值。目前中國法規(guī)限制用銀行貸款進(jìn)行收購兼并，但具體操作中難以杜絕，用新型金融工具來進(jìn)行杠桿收購可能杠桿更高，同時風(fēng)險也更大。更重要的是，在不規(guī)范的A股市場上，承受高風(fēng)險的收購者有更強(qiáng)的動機(jī)通過市場操縱和內(nèi)幕交易將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給市場上的其他投資者。杠桿收購一旦成為風(fēng)潮，就會成為系統(tǒng)性風(fēng)險的源頭，因此，對杠桿收購不能放任不管，必須限制杠桿的使用程度。

寶能敵意收購萬科一案，輿論混戰(zhàn)不休。“寶萬之爭”交織著三個問題：如何看待敵意收購、如何看待杠桿收購、如何看待保險資金用杠桿進(jìn)行敵意收購。只有把這幾個問題理清了，才不會停留在“是資本說話還是情懷重要”“要市場還是要干預(yù)”這類空洞的概念爭論上。

幾點(diǎn)監(jiān)管建議

險資來源于保險市場，它必須符合保險行業(yè)的基本規(guī)律，在發(fā)展和風(fēng)險之間取得平衡；同時險資又活躍于股市，理應(yīng)促進(jìn)股市健康發(fā)展，而不能成為破壞者、掠奪者。應(yīng)該以控杠桿為核心，以禁止高風(fēng)險、高杠桿投資行為為重點(diǎn)，重新梳理和完善相關(guān)監(jiān)管措施，引導(dǎo)險資成為市場健康發(fā)展的力量。

一、從防范系統(tǒng)性風(fēng)險出發(fā)，應(yīng)該以控杠桿為核心。

從保險公司控制人角度，借助保險公司投資股市或收購上市公司，可以通過多重杠桿將自己力量乘數(shù)式放大?？刂迫丝刂票ｋU公司，讓保險公司充當(dāng)大股東一致行動人，實(shí)現(xiàn)第一步杠桿。第二步，保險公司通過銷售保單形成數(shù)倍于資本金或凈資產(chǎn)的負(fù)債，并將負(fù)債投資于股市。第三步，在投資股市過程中，又通過股票質(zhì)押或發(fā)行配套的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，放大投資能力。通過這三重杠桿，初始投入資金可放大多倍甚至十幾二十倍。

之所以要以控制杠桿為監(jiān)管的核心，原因有以下幾點(diǎn)：第一，杠桿是系統(tǒng)性風(fēng)險的來源，使用多高的杠桿絕對不是市場主體個人的自由，而持牌金融機(jī)構(gòu)的行為更是具有很強(qiáng)的外部性，其杠桿必須受到限制。2015年股災(zāi)就是深刻的教訓(xùn)。第二，保險公司姓“公”，是獨(dú)立法人，而不是大股東的私產(chǎn)，在股票投資或收購行動中充當(dāng)大股東一致行動人應(yīng)被明確禁止。第三，保險公司投資過程中不能通過質(zhì)押或其他方式加杠桿，這是保險資金運(yùn)用的穩(wěn)健原則的內(nèi)在要求。

保險公司銷售萬能險和投資股票都有監(jiān)管指標(biāo)的約束，例如中短存續(xù)期產(chǎn)品的保費(fèi)不能超過保險公司投入資本或凈資產(chǎn)的兩倍，保險公司資金運(yùn)用于股市的部分不能超過30%，為萬能險設(shè)立的投資賬戶投資于股市的不能超過80%等等，這些監(jiān)管指標(biāo)客觀上對杠桿構(gòu)成了約束。隨著市場變化和行業(yè)發(fā)展，監(jiān)管層對這些指標(biāo)可以動態(tài)調(diào)整、優(yōu)化，以將杠桿控制在合適的水平。

二、以“寬舉牌、限收購、禁敵意收購和杠桿收購”為原則，對險資的集中投資行為進(jìn)行寬嚴(yán)相濟(jì)的監(jiān)管。

當(dāng)前有些人陷入了“舉牌=收購=敵意收購=破壞實(shí)業(yè)”這種單線思維中。正與前面所述，當(dāng)前舉牌潮有著客觀而合理的背景，不宜因?yàn)楸娐曅鷩W就一棍子打死。

“財(cái)務(wù)投資為主，戰(zhàn)略投資為輔”，是大家普遍接受的險資投資股市原則。在各類機(jī)構(gòu)中，只有公募基金以契約方式明確排除了戰(zhàn)略投資，這是其資金特點(diǎn)決定的，險資來源期限更長也更穩(wěn)定，所以適當(dāng)?shù)膽?zhàn)略投資是應(yīng)當(dāng)允許的。雖然參與公司治理不是保險資金強(qiáng)項(xiàng)，但其從事戰(zhàn)略投資和進(jìn)行收購的權(quán)利不應(yīng)被剝奪，更不能因?yàn)閭€別不成功的案例（如上海家化）而對保險公司的收購行為一概否定。在具體監(jiān)管中，“戰(zhàn)略投資為輔”原則可通過設(shè)定監(jiān)管指標(biāo)來落實(shí)。

保險公司不是一般的投資者，由它發(fā)動敵意收購是不恰當(dāng)?shù)?，而動用多重?fù)雜杠桿，或代表大股東意志參與甚至主導(dǎo)敵意收購，更加不恰當(dāng)。要盡早形成符合國情的敵意收購、杠桿收購監(jiān)管體系，禁止保險機(jī)構(gòu)參與其中應(yīng)成為內(nèi)容之一。

三、加強(qiáng)操縱市場和內(nèi)幕交易的監(jiān)管，規(guī)范險資投資行為。

今年下半年以來，有些險資在市場上頻繁短炒股票，甚至利用資金優(yōu)勢興風(fēng)作浪，這是一種違背價值投資理念，違背職業(yè)操守的行為，甚至不排除涉嫌違法犯罪。操縱市場和內(nèi)幕交易的資金是真正的“妖精”，監(jiān)管部門對此絕不能手軟，發(fā)現(xiàn)違法行為要及時處罰，同時要發(fā)揮行業(yè)自律的作用，通過自律組織倡導(dǎo)長期投資、價值投資，樹立保險資金在市場上的正面形象。