來源： 姜超宏觀債券研究

原標(biāo)題：2016：失望之冬，2017：希望之春?。êＭê暧^姜超、顧瀟嘯等）

2016：失望之冬； 2017：希望之春！

一、回首2016年，失望之冬：

2016年，對金融民工而言是令人失望的一年。年初以股市熔斷開局，開盤點位即為全年股市的最高點。年末以債市大跌收官，前十個月的債券漲幅在最后兩個月?lián)p失殆盡，一夜回到解放前。無論是股市還是債市，全年基本顆粒無收。

2015年末，我們對2016年的展望是《慢就是快》，理由是在經(jīng)過連續(xù)兩年的股債大牛市之后，我們認(rèn)為金融市場的機會會少很多，因此2016年應(yīng)該放慢節(jié)奏、降低預(yù)期，有時候慢一點反而會更快一點，不虧就是賺。

在2016年初，我們提出要“小心滯脹”，認(rèn)為2016年的主要機會在于黃金和商品等實物類資產(chǎn)，而無論股市還是債市都屬于金融資產(chǎn)，機會應(yīng)該都不大，結(jié)果一語成箴。

而產(chǎn)生滯脹的原因，在于隨著人口紅利的結(jié)束，以地產(chǎn)和汽車為龍頭的工業(yè)化步入尾聲，中國經(jīng)濟增長已經(jīng)失去了彈性，因而任何的政策刺激，往往對經(jīng)濟增長無效，而只對物價有效，只會產(chǎn)生通脹壓力從而形成滯脹。

在08年的全球金融危機之后，中國經(jīng)濟有過三輪政策穩(wěn)增長周期，第一次是在09年，第二次是在12年，而16年則是第三次。

過去的一年，從貨幣投放的力度來看，其實是最大的一年。我們預(yù)估全年的社會融資總規(guī)模約17萬億，加上7.5萬億的政府融資（國債和地方債），全年政府加社會融資總規(guī)模約25萬億，比去年全年整整多出了5萬億。

但是從對經(jīng)濟增長的效果而言，16年又是最小的一次。09年的4萬億刺激之下，GDP增速從09年初的6.2%最高回升到10年初的11.9%。12年依靠信托等非標(biāo)融資的刺激，GDP增速從12年中的7.5%回升到13年的7.9%。而16年依靠著政府和居民大力加杠桿，GDP增速始終只有6.7%。

但是從副作用而言，16年或許是最大的一次。

首先，是通脹回升的速度更快。以往通脹的回升往往會滯后貨幣投放一年左右，比如09年那一輪的通脹回升發(fā)生在10年，12年那一輪的通脹回升發(fā)生在13年，而16年的通脹從年末就開始顯著回升。

其次，是房價的漲幅更大。16年主要一線城市新建住宅價格同比漲幅約28%，遠(yuǎn)超13年的14%，16年11月70大中城市新建住宅同比上漲10.5%，超過12-13年那一輪最高9.2%的同比漲幅。從全國看16年的房價漲幅僅次于10年。

再次，是匯率的大幅貶值。在09-10年和12-13年，人民幣依然處于升值的周期，但是16年的人民幣匯率貶值約7%，人民幣兌美元匯率創(chuàng)下8年新低。

最后，是金融風(fēng)險的持續(xù)上升。09年的天量融資主要來自于銀行表內(nèi)的信貸，未造成大的金融波動。而從12年開始，由于利率的持續(xù)下降，低收益的銀行表內(nèi)信貸擴張乏力，因而每一次的融資擴張都伴隨著銀行表外融資的狂飆猛進(jìn)，例如12-13年的非標(biāo)融資，16年的同業(yè)融資、委托理財?shù)?，原因是表外融資可以逃避監(jiān)管增加收益，但同時也大幅增加了中國的金融風(fēng)險，因而12-13年的經(jīng)濟反彈伴隨著首次錢荒，而在16年末又出現(xiàn)了錢荒2.0版本。

而從資本市場的表現(xiàn)來看，16年則是表現(xiàn)最差的一次。

09年的股市從底部反彈了約一倍，而12年的股市基本持平，但是16年的股市則下跌了10%。09-10年是股牛債熊，12-13年是股平債熊，16年則是股債雙熊。

而歸根到底，由房地產(chǎn)泡沫驅(qū)動的經(jīng)濟增長模式是我們痛苦的根源所在。

我們研究中國經(jīng)濟，發(fā)現(xiàn)和經(jīng)濟增長最為密切的指標(biāo)是投資，而在投資中最重要的是地產(chǎn)投資，因而中國經(jīng)濟到目前為止依然是靠房地產(chǎn)驅(qū)動。

而過去三輪的每一輪貨幣刺激，最后都體現(xiàn)為房價大漲，地產(chǎn)銷量大幅上升，從而啟動地產(chǎn)投資，拉動工業(yè)經(jīng)濟。

但是房地產(chǎn)不是永動機，所有依賴房地產(chǎn)泡沫的經(jīng)濟體最后都遭遇了滑鐵盧。近的是美國的次貸危機，遠(yuǎn)的是亞洲金融危機、日本的泡沫經(jīng)濟，無一不在提醒著我們，如果任由房地產(chǎn)泡沫繼續(xù)擴大，后果會非常嚴(yán)重。

房價漲幅遠(yuǎn)超經(jīng)濟名義增速，就會帶來泡沫。

16年末的政治局會議定調(diào)“房子是用來住的，不是用來炒的”，其實是講述了一個非常樸素的道理：房價應(yīng)該反映的是真實的居住需求，反映經(jīng)濟增長帶來的居民支付能力變化，而不應(yīng)該由貨幣來決定。

從美國過去50年的歷史數(shù)據(jù)來看，房價每年的平均漲幅約為6%，與GDP名義增速基本相當(dāng)，這意味著從長期看房價反映的是經(jīng)濟和物價的變化。

但是從中國來看，2016年一線城市平均30%的房價漲幅，遠(yuǎn)超當(dāng)期的經(jīng)濟名義增速。而且不僅是過去1年，過去10年的一線城市房價漲幅只與貨幣增速一致，遠(yuǎn)高于同期經(jīng)濟名義增速，說明中國的房價已經(jīng)脫離了經(jīng)濟基本面，只反映貨幣的變化。

怎么界定房地產(chǎn)泡沫的嚴(yán)重性？核心是杠桿率，有沒有大規(guī)模加杠桿買房。

16年的地產(chǎn)繁榮和過去幾輪的主要區(qū)別，就在于大規(guī)模的借錢買房。央行公布16年前三季度新增個人購房貸款3.75萬億，全年有望超過5萬億?？紤]到央行公布的個人購房貸款不包括房地產(chǎn)抵押消費貸款，從個人新增中長期貸款角度看全年有望達(dá)到6萬億。此外還有約2萬億的新增公積金貸款。因而16年的新增個人房貸約8萬億，占16萬億地產(chǎn)銷售金額的約50%。相比之下，15年的個人新增中長期貸款僅為3萬億，再加上1萬億的公積金貸款，15年的個人房貸約4萬億，占13萬億地產(chǎn)銷售金額的約30%。

這意味著，在15年以前中國人買房普遍只有不到3成貸款，7成以上是首付。而在16年，中國人買房一半靠貸款，而首付只有一半。而我們統(tǒng)計了美國次貸危機以前的2007年，平均首付比例也在50%。

因此，從全球經(jīng)驗來看，平均首付比例降到50%其實是個比較危險的比例，意味著16年買房平均加了一倍的杠桿。

很多人說美國次貸危機的爆發(fā)源于零首付，所以美國當(dāng)時買房都是零首付，這是巨大的誤解。因為美國的二手房市場是一手房的5倍左右，美國07年的住房自有率高達(dá)70%，絕大多數(shù)人已經(jīng)擁有了住房，在二手房市場交易的主要是置換需求，因而賣了房是有錢付足額首付的。而中國目前依然以一手房市場為主，全國一手房交易額是二手房的2倍左右，如果不是置換需求，在高房價的背景下首套房的首付能力是有限的。

人口紅利結(jié)束以后，地產(chǎn)大周期就到拐點了。

縱觀所有國家的房地產(chǎn)市場發(fā)展，都和人口結(jié)構(gòu)高度相關(guān)，因為房地產(chǎn)是典型的年輕型消費品，大家在年輕的時候需要買好車住好房，所以會拉動地產(chǎn)和汽車消費，因而所有國家在人口紅利的時期都會經(jīng)歷地產(chǎn)和汽車的大發(fā)展，同時也是工業(yè)化的最好時代。

但是當(dāng)人口老齡化以后，對老人而言唯一的目標(biāo)是活得更長，因而消費必然會轉(zhuǎn)向醫(yī)療和養(yǎng)老，同時地產(chǎn)和汽車的消費會長期下降，工業(yè)化將走到尾聲，而為工業(yè)配套的生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)和醫(yī)療為代表的生活性服務(wù)業(yè)將全面崛起。

中國人口紅利的拐點發(fā)生在2011年，當(dāng)年15-59歲的人口達(dá)到9.4億的最高點。因而從人口結(jié)構(gòu)而言，09-10年的地產(chǎn)市場尚有人口結(jié)構(gòu)支撐，12-13年的地產(chǎn)繁榮從人口角度看已經(jīng)是到了周期尾聲，而16年的地產(chǎn)繁榮從人口結(jié)構(gòu)角度看就是地產(chǎn)泡沫。

而房地產(chǎn)泡沫對經(jīng)濟有著諸多危害。

首先，會導(dǎo)致經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的惡化。

由于地產(chǎn)的再度繁榮，地產(chǎn)投資和開工的回升給鋼鐵、煤炭等中上游又一次提供了續(xù)命的機會，在庫存處于低位的背景下，16年鋼鐵煤炭等商品價格普遍暴漲，而在價格暴漲之后，鋼鐵煤炭等行業(yè)的主動去產(chǎn)能動力顯著下降，結(jié)果是16年下半年的工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量增速逐月回升，鋼鐵等產(chǎn)量再度創(chuàng)出歷史新高。

而縱觀各國工業(yè)化的歷史，伴隨著人口紅利和地產(chǎn)周期的結(jié)束，鋼鐵消費必然會面臨大幅下降，因而16年鋼鐵等產(chǎn)量的回升其實是使得產(chǎn)能過剩問題再度延后。

其次，會導(dǎo)致競爭力的下降。

房價的大漲必然會推動房租價格的上漲，進(jìn)而大幅提升企業(yè)的廠房租金成本，房價上漲會從租金角度侵蝕企業(yè)的利潤，導(dǎo)致企業(yè)競爭力的下降。

最典型的案例莫過于香港，由于房價的持續(xù)高企，所以香港的制造業(yè)全部消失，到最后只剩下高利潤的金融行業(yè)可以生存，而且根本產(chǎn)生不了創(chuàng)新企業(yè)。

而房價的持續(xù)大漲也會給居民和企業(yè)傳遞錯誤的信號，干實業(yè)的回報遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上投機買房，導(dǎo)致全社會創(chuàng)新動力的下降。

再次，會嚴(yán)重侵蝕貨幣的價值，加大匯率貶值的壓力。

如果房價持續(xù)大漲，就意味著人民幣購買力的無限膨脹，在比價效應(yīng)之下，必然會導(dǎo)致資金持續(xù)流出海外，近年來中國居民、企業(yè)在海外頻頻爆買各種資產(chǎn)，其核心在于房地產(chǎn)泡沫導(dǎo)致貨幣價值的下降，從而加劇了匯率貶值的壓力。

最后，會拖累資本市場的發(fā)展。

房地產(chǎn)和資本市場都屬于居民可以投資的資產(chǎn)類別，但如果房價持續(xù)上漲，那么居民就可以靠著買房來投資致富，而無需購買其他的金融資產(chǎn)，使得資本市場持續(xù)失血。

16年的中國經(jīng)濟短期企穩(wěn)，企業(yè)盈利也有所恢復(fù)，但是全年股市依然下跌，原因就在于居民花了16萬億買房，因而就沒有多余的資金來投資股市和債市。而房價的上漲導(dǎo)致通脹回升，最終使得央行收緊貨幣，也導(dǎo)致了總量流動性的收緊，不利于金融資產(chǎn)價格的表現(xiàn)。

因此，總結(jié)來看，16年資本市場痛苦的根源、包括過去10年資本市場痛苦的根源，就在于地產(chǎn)驅(qū)動的經(jīng)濟增長模式，地產(chǎn)泡沫導(dǎo)致了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的扭曲、加大了匯率貶值的壓力，導(dǎo)致了通脹上升，帶來了流動性的緊縮。

二、展望2017年，希望之春：

在16年末展望17年的資本市場，我們的觀點比15年末樂觀了很多，從我們年度報告的題目就能看出來，我們說有望迎來“希望之春”！

抑制地產(chǎn)泡沫，換來光明前途！

我們的邏輯其實也非常簡單，如果政府下決心抑制房地產(chǎn)泡沫，其實是走在正確的道路上，可能會有短期陣痛，但是會換來長期的光明前途。

穩(wěn)增長靠保房價！

還記得在16年初市場有過“保外匯還是保房價”的爭論，甚至還引發(fā)了央行的討論。事后來看，16年毫無疑問是保住了房價，但是犧牲了匯率。其核心邏輯在于穩(wěn)增長政策放在首位，而房地產(chǎn)是穩(wěn)增長的重要動力，因而要穩(wěn)增長就得保房地產(chǎn)、保房地產(chǎn)就得保房價。

17年政策轉(zhuǎn)向防風(fēng)險！

但是展望17年，我們認(rèn)為政策的首要目標(biāo)已經(jīng)變成了防風(fēng)險。

不僅政治局會議明確定調(diào)“抑制資產(chǎn)泡沫，防范金融風(fēng)險”，經(jīng)濟工作會議也提出“要把防控金融風(fēng)險放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險點，著力防控資產(chǎn)泡沫”。

每逢7/8年份要高度警惕金融危機！

為什么17年防范金融風(fēng)險如此重要？如果大家回顧一下歷史，可以發(fā)現(xiàn)歷史總是在重復(fù)上演，每隔十年左右會爆發(fā)一次大的金融危機，比如97/98年發(fā)生了亞洲金融危機，07/08年爆發(fā)了全球金融危機，因而即將開始的17/18年或許也并不太平，需要對金融風(fēng)險高度警惕。

警惕美元走強！

而研究歷史上新興市場的危機，一個重要的促發(fā)因素就是美元升值，導(dǎo)致資金從新興市場持續(xù)流出。而目前美國已經(jīng)連續(xù)兩次加息，美元指數(shù)也已經(jīng)創(chuàng)下了13年的新高，說明新興市場的流動性將面臨考驗。

防風(fēng)險靠保外匯！

新興市場危機的另一個重要的促發(fā)因素是外匯儲備不足，比如80年代的拉美債務(wù)危機以及90年代的亞洲金融危機都源于外儲流失。

目前中國的外匯儲備依然高達(dá)3萬億美元，規(guī)模依然龐大。但是我們在過去的兩年就流失了1萬億美元，減少了25%，外儲流失的速度需要高度警惕，必須使用有效手段來保住外匯儲備，穩(wěn)定匯率預(yù)期。

而要保住外匯，關(guān)鍵在于有效抑制地產(chǎn)泡沫！

目前，市場都認(rèn)識到保住外匯儲備的重要性，但是采用什么手段最有效，依然存在著很大的爭議。

一種方法是加強資本管制。比如說縮減居民購匯規(guī)模，或者重啟企業(yè)強制結(jié)售匯，但是這種管制會加劇資本外逃的預(yù)期，也與資本市場開放的大方向相背離，而外管局在新年第一時間重申保持居民每年5萬美元的換匯額度不變。

另一種方法是中國可以考慮加息來吸引資金回流。但在我們看來，這絕對是不可取的。因為和匯率的貶值幅度相比，加息的幅度要足夠大才有吸引力。比如當(dāng)時俄羅斯盧布貶值時加息動輒5%以上，而和16年人民幣匯率貶值7%相比，我們可能需要加息3至4%才能吸引資金回流，但是如果貿(mào)然啟動大幅加息，會導(dǎo)致經(jīng)濟大幅下滑，反而有可能加劇資金外流，最后得不償失。

真正有效的方法就是抑制地產(chǎn)泡沫。因為如果大家分析下中國外儲流失的結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)在經(jīng)常項目下我們依然有很強的競爭力，貿(mào)易項下有著巨額順差流入。但是在資本項目下有著巨額的流出，而資本項目衡量的是資本市場的吸引力，如果比較下中國和美國的資本市場，可以發(fā)現(xiàn)中國的債券利率高于美國，債市和美國比并沒有泡沫，債市的資金沒有足夠的理由流出；中國的股市估值和美國也差不多，股市的錢也沒有理由跑出去。但是房市的估值遠(yuǎn)高于美國，北上深等一線房產(chǎn)隨便一套價格都高達(dá)1000萬，賣了以后可以全球隨便置業(yè)，所以是房地產(chǎn)市場的錢在持續(xù)流出。

如果房價不漲，大家不賣房子，其實錢就跑不了了。

反過來講，只要把房地產(chǎn)泡沫抑制住，只要房子的錢跑不掉了，其實錢就跑不了了。我最近和一個同期入行的老同事聊天，大家發(fā)現(xiàn)即便是在相對高收入的金融行業(yè)干了十幾年，考慮到高稅率，以及投資的金融資產(chǎn)常年低回報率，靠工作其實沒怎么賺錢，而這么多年賺的最多的都是房子。然后大家仔細(xì)核計了一下，發(fā)現(xiàn)其實自己除了有房子，其實別的就沒剩什么錢了。

所以，作為中國的老百姓，其實大家除了房子，別的真的沒有啥錢，如果房價回落，大家房子不想賣了，其實就沒錢了，資金外流也就止住了。

從穩(wěn)增長到防風(fēng)險，從保房價到保匯率！

因此，我們認(rèn)為17年的政策發(fā)生了巨大的轉(zhuǎn)變，從目標(biāo)來看是從穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向防風(fēng)險，而同時在優(yōu)先順序上從保房價轉(zhuǎn)向了保匯率，而要保匯率就必須抑制房價繼續(xù)上漲。

只要嚴(yán)控投機性房貸，房價就漲不動！

但是對于地產(chǎn)調(diào)控，市場有著很大的分歧，一種觀點認(rèn)為從歷史來看，對房價的調(diào)控就沒有成功過，所以這一次也不會有效。

但是在我們看來，本輪地產(chǎn)調(diào)控與以往的本質(zhì)區(qū)別，在于供需的結(jié)構(gòu)都發(fā)生了變化。

大家一直說一線城市的土地供給少，指的是由于城市供地面積下降，所以一手房的供給少。但是由于一手房不斷入市，目前一線城市的二手房交易量普遍是一手房的兩倍以上，所以考慮存量房以后的供給并不少，考慮存量房以后的供給結(jié)構(gòu)已經(jīng)和以前發(fā)生了巨大的變化。

其次就是需求，以前房價低的時候，大家買房主要靠收入和儲蓄，平均都是7成以上的首付，貸款比例很低，所以政府對需求的調(diào)控很難奏效。但是16年房價大漲，大家買房主要靠貸款，不貸款根本買不起，平均是一半的貸款比例，所以政府對需求的調(diào)控就開始有效。

按照目前一線城市而言，普通家庭的平均月工資就在2-3萬左右，目前貸款100萬的月供在5000元左右，這意味著大家貸款500萬也就需要2.5萬的月工資，因此只要月薪達(dá)到3萬，就有貸款500萬的勇氣。但是要一口氣拿出哪怕200萬的現(xiàn)金，其實都需要工作十年，是拿不出來的。而深圳和上海目前都是二套房首付比例70%，而且認(rèn)房又認(rèn)貸，其實意味著很多人都買不起，房價也就漲不動了。

只要不加息，房價暴跌的概率不大，大概率會陰跌！

那么房價會不會暴跌呢？我們認(rèn)為概率也不大，因為目前的政策是因城施策，對一線和部分二線嚴(yán)控，但對三四線還是鼓勵，同時對首套房依舊支持，但是對二套以上的投機購房嚴(yán)控，因此房地產(chǎn)市場的需求不會全面萎縮。

同時在嚴(yán)控投機性房貸之后，政府就沒有必要再去加息，而只要不加息，房價就不存在暴跌的風(fēng)險，而大概率會進(jìn)入縮量陰跌的模式。

國際環(huán)境有變，地產(chǎn)調(diào)控堅決不能放松！

很多人判斷地產(chǎn)調(diào)控難以持續(xù)，因為地產(chǎn)調(diào)控會導(dǎo)致經(jīng)濟下行的壓力，經(jīng)濟下行又會倒逼政策在17年下半年的某個時候放松，然后會導(dǎo)致房價的報復(fù)性上漲。

但我們認(rèn)為本輪地產(chǎn)調(diào)控不可能放松，原因在于國際環(huán)境發(fā)生了巨大的變化。如果美國的加息周期確立，而中國繼續(xù)做大地產(chǎn)泡沫，那么未來金融風(fēng)險會無比巨大。

特朗普政策的核心是減稅！

理解特朗普政策的核心是減稅。特朗普計劃下調(diào)企業(yè)和個人所得稅，尤其是計劃把企業(yè)所得稅稅率從35%降至15%。此前曹德旺的講話顯示中美目前的企業(yè)稅負(fù)基本相當(dāng)，但美國的土地、能源成本均低于中國，僅員工成本高于中國。如果美國大幅降低企業(yè)所得稅稅率至15%，那么全球企業(yè)或搬至美國，而如果中國還在繼續(xù)助推地產(chǎn)泡沫，那么制造業(yè)和資本或許會大幅流失。

沒有房地產(chǎn)，我們靠什么，答案是減稅和改革！

因此，如果美國選擇了減稅，那么中國必須以減稅政策來應(yīng)對，必須大幅降低企業(yè)和居民的稅負(fù)，增加企業(yè)的盈利能力和居民的消費能力，同時全面啟動國企改革來提高效率。如果17年還是走到地產(chǎn)的老路，那么到了18年將無路可走。

17年資本市場，希望之春！

首先，如果堅持地產(chǎn)調(diào)控，房價見頂回落，那么居民的投資資金將會逐漸從地產(chǎn)市場流出，大概率將流入資本市場，有利于股市和債市流動性的改善。

對于股市而言，在17年上半年應(yīng)有盈利改善的支撐，因為庫存周期的后半段應(yīng)該還在發(fā)生作用，經(jīng)濟不會馬上大幅下滑，而PPI還在正值區(qū)間，均有利于企業(yè)盈利的改善。

但是到了17年下半年，庫存周期應(yīng)已結(jié)束，而地產(chǎn)投資也可能會大幅下滑，屆時的政策選擇將會至關(guān)重要。

一種選擇是再次放松地產(chǎn)調(diào)控，會導(dǎo)致房價暴漲、匯率貶值壓力重來，通脹預(yù)期回升，貨幣緊縮預(yù)期加大，最終會導(dǎo)致利率飆升，對金融資產(chǎn)會帶來災(zāi)難性的后果。

另一種選擇是伴隨著十九大的召開，政府全面啟動財稅和國企改革：

比如說宣布企業(yè)所得稅稅率從25%降至15%，相當(dāng)于企業(yè)的稅后盈利平白增加了13%，那么在估值不變的情況下，股市可以整體上漲13%。

比如說宣布個人所得稅稅率也部分下調(diào)，那么大家對未來的收入預(yù)期改變，增加了消費，其實也是增加了企業(yè)的盈利預(yù)期，也利于股市上漲。

而如果國企混改都采用遼寧的模式，先把國企20%的股權(quán)劃轉(zhuǎn)社保基金，再通過社保基金出售給社會，那么一方面可以充實社保的養(yǎng)老金、增加大家的消費潛力，同時引進(jìn)社會股權(quán)也可以改善國企的效率，提高經(jīng)濟增長的潛力。

所以綜合來看，只要堅持地產(chǎn)調(diào)控不變，17年的資本市場投資環(huán)境應(yīng)該要好于16年，金融資產(chǎn)的機會應(yīng)該整體好于實物資產(chǎn)。其中上半年的投資環(huán)境更為確定，而下半年的不確定性比較大，但是希望也更大。

我們也衷心希望，17年資本市場的開門紅，不僅能變成希望之春，還能成為新一輪周期的開始！