作者：鄧海清，九州證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，金融四十人論壇特邀研究員；陳曦，“海清FICC”大資管頻道研究員。

2016年12月28日以來(lái)，央行已經(jīng)連續(xù)6個(gè)交易日未開展28天逆回購(gòu)操作；同時(shí)，2017年1月5日，央行開始暫停14天逆回購(gòu)操作，這距離理論上春節(jié)前可以開展14天逆回購(gòu)操作的最后一天1月12日（14天逆回購(gòu)到期日1月26日，1月27日春節(jié)假期第一天）整整提前了一周。

針對(duì)央行暫停長(zhǎng)期限逆回購(gòu)（14天、28天），可以有兩種完全不同的解讀：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，央行的目的是進(jìn)一步縮短放長(zhǎng)，改用時(shí)間更長(zhǎng)的MLF來(lái)投放資金，進(jìn)一步抬升資金成本；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，央行的目的是減少鎖短放長(zhǎng)，暫停28天逆回購(gòu)，而改用更大的7天、14天逆回購(gòu)補(bǔ)充，有助于降低資金成本。

對(duì)于以上兩種觀點(diǎn)，我們認(rèn)為均為“過(guò)度解讀”。我們認(rèn)為，央行暫停28天逆回購(gòu)操作，只是時(shí)間節(jié)點(diǎn)臨近春節(jié)，調(diào)節(jié)逆回購(gòu)期限組合以使得逆回購(gòu)到期日不在春節(jié)假期之內(nèi)。

理由主要包括三條：

其一是央行暫停28天逆回購(gòu)操作后，央行并未在此期間開展相應(yīng)的MLF來(lái)對(duì)沖暫停的28天逆回購(gòu)表明無(wú)意于收緊，同時(shí)公開市場(chǎng)操作保持大規(guī)模凈回籠表明無(wú)意于放松；

其二是回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)，往年春節(jié)假期附近公開市場(chǎng)操作也多次出現(xiàn)提前暫?，F(xiàn)象，而不一定要將公開市場(chǎng)操作進(jìn)行到理論上的最后一天；

其三是近期公開市場(chǎng)操作的規(guī)模太小，既然本來(lái)也快要停做，不如在規(guī)模很小時(shí)直接提前停做部分品種。12月23日-27日28天逆回購(gòu)規(guī)模均僅為100億，其實(shí)已經(jīng)可以停掉了；1月5日公開市場(chǎng)操作逆回購(gòu)總規(guī)模僅僅100億，沒有必要分成7天和14天兩個(gè)品種，于是出現(xiàn)了提前1周就停做了14天逆回購(gòu)。

近期公開市場(chǎng)操作解讀

關(guān)于第一點(diǎn)理由，我們先簡(jiǎn)單看一下這最近的逆回購(gòu)開展情況。12月26日，7天、14天、28天分別投放400、200、100億；12月27日，7天、14天、28天分別投放400、300、100億；12月28日，7天、14天分別投放700、300億；12月29日，7天、14天分別投放700、300億；12月30日，7天、14天分別投放1600、900億；1月2日，7天、14天分別投放200、200億；1月3日，7天投放100、100億。

觀察近期的公開市場(chǎng)操作，28天的投放量總體上不大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于7天與14天的投放量，因此央行通過(guò)縮減28天的投放量，而改用更長(zhǎng)的MLF操作提高貨幣資金成本，基本不可能有效果。

另外，最近5個(gè)交易日，央行并未開展28天逆回購(gòu)的同時(shí)，并未進(jìn)行MLF操作，因此，減少28天逆回購(gòu)、增加MLF，以“強(qiáng)化縮短放長(zhǎng)”的邏輯不成立。

同時(shí)，如果央行出于“放緩縮短放長(zhǎng)”而暫停28天，為了保證此期間的貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性，需要加大7天、14天投放力度來(lái)彌補(bǔ)資金空缺，而事實(shí)上近期出現(xiàn)的是央行公開市場(chǎng)操作的大量?jī)艋鼗\，表明央行確實(shí)無(wú)意在貨幣市場(chǎng)過(guò)度寬松。

春節(jié)前公開市場(chǎng)操作的規(guī)律

回顧2014年到2015年春節(jié)的公開市場(chǎng)操作，可以發(fā)現(xiàn)臨近春節(jié)公開市場(chǎng)操作具有特殊性，不能用貨幣政策發(fā)生變化來(lái)解釋。

春節(jié)前，央行往往會(huì)提前暫停部分期限的公開市場(chǎng)操作，央行不太會(huì)讓逆回購(gòu)的到期日恰好是春節(jié)的前一天，而會(huì)提前幾個(gè)交易日便不再開展相關(guān)期限的逆回購(gòu)?；仡櫄v史需要注意，過(guò)去的公開市場(chǎng)操作僅限于周二、周四，與現(xiàn)在每天都可以公開市場(chǎng)操作不同。具體來(lái)看：

2014年春節(jié)為1月31日-2月6日，央行節(jié)前最后一次7天逆回購(gòu)是1月21日，到期日1月28日早于春節(jié)假期。央行可以在1月23日開展7天逆回購(gòu)，到期日30日未到春節(jié)假期，但央行沒有在1月23日做7天逆回購(gòu)，而是提前結(jié)束了7天逆回購(gòu)。

2015年春節(jié)為2月18日-2月24日，央行節(jié)前最后一次7天逆回購(gòu)是2月3日，到期日2月10日，明顯早于春節(jié)。央行可以在2月5日（周四）、2月10日（周二）開展7天逆回購(gòu)，到期日均在春節(jié)之前，但央行同樣提前暫停了7天逆回購(gòu)。

本次2017年春節(jié)為1月27日-2月2日。2016年12月29日是理論上可以開展28天逆回購(gòu)的最后一天，因?yàn)?9日的28天逆回購(gòu)到期日為1月26日。此次央行提前2個(gè)交易日在28日暫停28天逆回購(gòu)無(wú)可厚非，符合歷史上央行經(jīng)常提前暫停逆回購(gòu)操作的先例。2017年1月5日央行暫停14天逆回購(gòu)，比理論上的最后一天提前了整整一周，主要是由于1月5日逆回購(gòu)總規(guī)模僅為100億，沒有必要分成7天和14天兩個(gè)品種，導(dǎo)致提前暫停14天逆回購(gòu)。

總結(jié)全文，本次央行暫停開展28天、14天逆回購(gòu)，只是由于春節(jié)因素正常的提前暫停，同時(shí)疊加逆回購(gòu)總規(guī)模減少、沒必要開展多個(gè)品種的公開市場(chǎng)操作，既不是進(jìn)一步“縮短放長(zhǎng)”，也不是重新降低貨幣市場(chǎng)資金成本，不應(yīng)過(guò)度解讀。

根據(jù)歷史規(guī)律可以預(yù)測(cè)，隨著臨近春節(jié)，為保證逆回購(gòu)的到期日不會(huì)位于春節(jié)假期之內(nèi)，近期7天逆回購(gòu)也將暫停，甚至也可能會(huì)提前暫停，同樣不應(yīng)過(guò)度解讀。

對(duì)于債券市場(chǎng)，短期主導(dǎo)因素是央行貨幣政策、監(jiān)管政策的博弈。海清FICC頻道認(rèn)為，現(xiàn)階段債券市場(chǎng)仍然處于“階段性震蕩市”。央行既無(wú)意于過(guò)快提高資金成本導(dǎo)致債市再度崩盤，也不可能放松貨幣市場(chǎng)導(dǎo)致重新加杠桿。從基本面因素和債券市場(chǎng)去杠桿的長(zhǎng)期因素考慮，2017年債券市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)“大熊之后必有大牛”，提示投資者切勿將震蕩市當(dāng)作新一輪牛市的開端，債市仍需“嚴(yán)防陷阱”。