近兩日，恒大地產(chǎn)引入300億戰(zhàn)投的新聞被熱議，因為此舉不僅意味著恒大回歸A股有實質(zhì)進展，也有降低負債水平的意圖，難怪業(yè)內(nèi)很多人稱此技為“一石二鳥”。

此外邦爺要提醒大家注意的是，這還釋放出2017年地產(chǎn)行業(yè)一個信號：在監(jiān)管趨嚴、融資收緊的環(huán)境中，龍頭房企正在設(shè)法降低負債規(guī)模，而這也與監(jiān)管層力促房企降杠桿的政策意圖趨同。

房企債務(wù)規(guī)模飆升

2016年，較為寬松的融資環(huán)境和公司債政策的放寬，使更多房企選擇境內(nèi)融資，房企前三季度公司債占比顯著上升，房企融資規(guī)模同比增幅較大。

根據(jù)克而瑞地產(chǎn)研究中心的監(jiān)測，2016年1-11月108家監(jiān)測房企融資總規(guī)模高達1.1萬億元人民幣，同比2015全年增加30.9%，增速高于2015年的25.7%。持續(xù)的貨幣寬松加之年初的市場回暖，給企業(yè)的融資擴張增添了動力。

但是去年10月份上交所、深交所出臺文件明確公司債發(fā)行門檻、發(fā)行要求等，規(guī)范房企發(fā)行公司債行為；證監(jiān)會、銀監(jiān)會提出嚴禁違規(guī)資金進入房地產(chǎn)領(lǐng)域；發(fā)改委要求嚴格限制房企發(fā)行公司債用于商業(yè)性房地產(chǎn)項目。調(diào)控之下，房企融資渠道收緊，房企公司債的發(fā)行規(guī)模急劇縮減，10月108家監(jiān)測房企的公司債發(fā)行總額僅259億元。

降杠桿的渠道非常有限

房地產(chǎn)一直就是高負債行業(yè)，過去用足杠桿擴張的房企獲得了成功，激進的閩系房企就在過去幾年賺的盆滿缽滿。但歷史累積的債通過利潤去消化是一個長期的過程，當下的做法只能是通過財務(wù)的手段，把當下資產(chǎn)負債表中的表內(nèi)債務(wù)減下來。

這也是現(xiàn)下房企的通行做法。華南一位基金公司的高管告訴邦地產(chǎn)，公司財報都是有時間點的，在這個時間點用各種手段降低負債，對股東有個交待，讓投資機構(gòu)放心目的就達到了；做法不外乎是用低息債覆蓋高息債，發(fā)長期債務(wù)償還短期債務(wù)。

但是在樓市調(diào)控的基調(diào)下，定增、公司債等房企融資通道幾乎被堵死。以往作為房企定增標配選項的“償還銀行貸款”、“補充流動資金”，最近幾個月頻頻遭到證監(jiān)會詳細追問，有的甚至被取消，比如世茂股份等公司的相關(guān)項目就直接被否。

這些招法會更普遍

多位業(yè)內(nèi)人士認為，直接的股權(quán)融資在2017年會變得更加普遍，恒大的做法具有象征意義。1月2日晚間，中國恒大發(fā)布公告稱，其間接附屬公司恒大地產(chǎn)與8家戰(zhàn)略投資者簽訂增資協(xié)議，合共引入投資300億人民幣。增資完成后，8家戰(zhàn)略投資者將持有恒大地產(chǎn)約13.16%股權(quán)，而恒大地產(chǎn)原股東凱隆置業(yè)的持股比例將下降至86.84%。

根據(jù)中信建投分析，這一資本運作還將使恒大地產(chǎn)的凈負債率由2016年6月30日的93%下降至65%，同時也是為重組深深房進一步鋪墊。

另外，表內(nèi)的債務(wù)騰挪將會在未來更加普遍。媒體在梳理1月4日卸任的碧桂園首席財務(wù)官吳建斌的歷史功績時，對他的財技手段多有贊譽。

在2014年4月30日上任之后，吳建斌主導了碧桂園的一系列融資動作，先后發(fā)起四筆融資計劃，用借新債換舊債的方式快速降低融資成本；到2016年6月30日，碧桂園總借貸的加權(quán)平均借貸成本為5.76%，對比2015年12月31日下降44個基點。

上述華南基金公司的高管告訴邦地產(chǎn)，在多種融資渠道被堵死之后，游走在監(jiān)管邊緣的“明股實債”在房企債務(wù)中盛行。通行的做法是，有需求的房企與其他融資性公司（主要是基金公司、資產(chǎn)管理公司）通過新設(shè)公司或增資的方式簽訂明面上的《股權(quán)投資協(xié)議》獲得一筆出資資金，另外還配套“抽屜協(xié)議”以實現(xiàn)一段時間后資金的退出。

比如某房企需要融資50億元去拿地。該房企可以先成立項目公司，注冊資本500萬元，然后信托方以50億元信托產(chǎn)品資金通過增資擴股的方式入主項目公司。如此一繞，負責拿地的項目公司就獲得了這筆50億元資金。按雙方簽署的協(xié)議，如果項目順利，信托資金就可與房企按一定比例分享項目利潤，如果項目盈利不達預期，信托方可獲得不低于約定的年回報率。

在項目操作層面，降低當期負債規(guī)模的做法就是合作開發(fā)分攤債務(wù)，此類做法會在未來更加普遍。值得關(guān)注的是龍頭房企已經(jīng)在踐行這個做法。

以深圳萬科為例，其在深圳市場與多方展開項目合作，在地產(chǎn)領(lǐng)域就包括與深圳地鐵合作的萬科瑧灣匯、HBC匯隆中心，與招商合作的壹海城、與蘭江地產(chǎn)合作的萬科瑧山道等。

被稱為“穩(wěn)健型”選手的金地也在2016年更多通過合作拿地，在2016年獲取的12個項目中，僅有沈陽渾南益華項目為100%擁有，其余均為合作項目，這意味著拿地不會對現(xiàn)金流造成太大壓力。

有業(yè)內(nèi)人士表示，合作開發(fā)還有個一個好處是并表過程中有選擇性，對于不控股的高負債項目公司不并表，當然也就沒有相應的債務(wù)。不過因為上市公司有嚴格的信披制度，這樣的做法對上市公司不適合。

不過房企的債務(wù)水平在什么程度是合理的？新城控股高級副總裁歐陽捷認為，行業(yè)平均水平在70%左右，高的可能在80%上下；合理水平就是不發(fā)生爆表，現(xiàn)金流能夠覆蓋短期有償負債。

經(jīng)濟常識中有個杜邦公式，ROE = 凈利潤／股東權(quán)益 =（凈利潤/銷售收入）*（銷售收入/總資產(chǎn)）*（總資產(chǎn)/股東權(quán)益） = 銷售利潤率 * 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 * 財務(wù)杠桿比率。

歐陽捷認為房企銷售凈利潤率并不高，上市公司大致在10%左右，前幾年高的時候也只有15%左右；房企高周轉(zhuǎn)已經(jīng)達到頂峰，不會有更大的提升空間，因此保持適度的杠桿是必要的。

不過中信證券的研報指出，債務(wù)優(yōu)化的歷史進程基本結(jié)束。債務(wù)優(yōu)化期，就是2014年下半年后，地產(chǎn)板塊長期負債替換短期負債，信用負債替換抵押負債，人民幣負債替換美元負債的過程。目前，整個地產(chǎn)企業(yè)的銷售環(huán)境和融資環(huán)境都已經(jīng)不可能繼續(xù)推動這一進程深化。在這一進程宣告結(jié)束時，在過去兩年時間內(nèi)部分企業(yè)高價拿地，片面追求做大資產(chǎn)所造成的問題可能逐漸暴露。

2017年初，企業(yè)要開始慎重投資，一旦個別企業(yè)真的在2017年二季度出現(xiàn)資金鏈問題，則可能進一步熄滅金融機構(gòu)對地產(chǎn)行業(yè)資金投放的熱情，那些在2016年權(quán)益拿地額/權(quán)益銷售額太高，且存量資源質(zhì)量不高的企業(yè)可能面臨風險。

換句話說，對于一些高杠桿拿地的中小型房企，明年融資成本的上升將會對中小型房企產(chǎn)生較大的影響，相比而言大型品牌房企受政策收緊的影響程度可能較小。

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