1月9日，中國(guó)人民銀行開展1100億元逆回購操作。其中，7天期100億元，28天期1000億元。央行公開市場(chǎng)操作（OMO）單日凈投放700億元，為2017年以來首次凈投放。近段時(shí)間，資金利率呈現(xiàn)短降長(zhǎng)升的兩極分化走勢(shì)，市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期偏謹(jǐn)慎。此次央行公開市場(chǎng)操作終結(jié)連續(xù)凈回籠，跨節(jié)流動(dòng)性投放逐漸增加。

市場(chǎng)人士指出，春節(jié)取現(xiàn)高峰將至，疊加季度初企業(yè)繳稅、央行外匯市場(chǎng)操作的影響，流動(dòng)性壓力可能重新加大，但考慮到財(cái)政存款集中釋放、央行流動(dòng)性支持跟進(jìn)的因素，加上市場(chǎng)預(yù)期充分，機(jī)構(gòu)提前應(yīng)對(duì)，預(yù)計(jì)流動(dòng)性異常緊張局面不會(huì)再現(xiàn)，并且存在實(shí)際情況好于預(yù)期的可能性。春節(jié)后，流動(dòng)性季節(jié)性改善具有更大確定性。當(dāng)然，政策邊際收緊，市場(chǎng)利率底部抬升，難以期望流動(dòng)性返回先前常態(tài)化寬松的狀態(tài)。

資金利率短降長(zhǎng)升

2016年底以來，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性趨松。2017年元旦節(jié)后，流動(dòng)性回暖勢(shì)頭延續(xù)，短期限資金供需形勢(shì)明顯改善，但中長(zhǎng)期資金利率回調(diào)有限甚至繼續(xù)走高，隱含的市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期仍偏謹(jǐn)慎。

1月9日，Shibor維持短降長(zhǎng)升的局面，兩周及以內(nèi)期限Shibor繼續(xù)走低，兩周以上期限Shibor維持全面漲勢(shì)。其中，隔夜Shibor下跌1.8基點(diǎn)至2.094%，回到2016年9月上旬水平，創(chuàng)近四個(gè)月新低；7天Shibor降至2.41%，接近11月初水平。中長(zhǎng)期限方面，1個(gè)月Shibor、3個(gè)月Shibor分別上漲至3.474%和3.515%，分別連續(xù)上漲42個(gè)交易日、57個(gè)交易日，創(chuàng)2010年6月以來最長(zhǎng)連漲周期，利率水平則分別創(chuàng)2015年7月、2015年5月以來新高。

2016年底以來，銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購利率整體大幅回落。1月9日，隔夜、7天回購利率分別下跌至2.06%、2.37%，較上月高點(diǎn)分別下行約56基點(diǎn)、168基點(diǎn)，利率水平分別回到2016年8月下旬和11月上旬水平。中長(zhǎng)期回購利率雖較前期異常高點(diǎn)回落明顯，但絕對(duì)水平仍處在相對(duì)高位。其中，1個(gè)月回購利率報(bào)4.15%，與2016年11月底“錢緊”時(shí)相當(dāng)；3個(gè)月回購利率報(bào)4.32%，與2016年12月中上旬水平相當(dāng)。

短期限資金利率走勢(shì)體現(xiàn)了流動(dòng)性邊際改善，表明短期流動(dòng)性恢復(fù)充裕。資金交易員表示，上月底，短期限資金供給率先恢復(fù)。元旦節(jié)以后，短期資金進(jìn)一步轉(zhuǎn)向供大于求，銀行及部分非銀機(jī)構(gòu)均積極融出，近幾日早盤隔夜、7天資金出現(xiàn)了減點(diǎn)融出的情況，機(jī)構(gòu)的短期資金需求通常在上午即得到滿足。

值得一提的是，上月23日至本月6日，央行公開市場(chǎng)操作累計(jì)凈回籠資金8450億元，凈回籠與資金利率下行并存的局面凸顯短期流動(dòng)性狀況好轉(zhuǎn)。同時(shí)，銀行間覆蓋全市場(chǎng)的回購利率與僅覆蓋存款類機(jī)構(gòu)的回購利率之間的利差亦大幅收窄，表明流動(dòng)性供求的結(jié)構(gòu)性矛盾有所緩解。

不過，中長(zhǎng)期資金利率繼續(xù)高位運(yùn)行，表明中長(zhǎng)期流動(dòng)性預(yù)期仍偏謹(jǐn)慎，尤其是最近跨春節(jié)資金利率持續(xù)上行，傳遞出市場(chǎng)對(duì)春節(jié)因素沖擊流動(dòng)性的擔(dān)憂情緒。

多重因素帶來壓力

分析人士表示，今年1月流動(dòng)性擾動(dòng)因素不少，尤其是春節(jié)效應(yīng)的影響不容小覷。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，春節(jié)所在月份的流動(dòng)性往往偏緊，資金利率一般高于上個(gè)月。這主要是因?yàn)榇汗?jié)前居民現(xiàn)金需求增多，資金暫時(shí)流出金融體系，導(dǎo)致銀行超儲(chǔ)率下滑。同時(shí)，銀行為應(yīng)對(duì)集中取現(xiàn)壓力，傾向在春節(jié)前提高備付水平，并融入跨春節(jié)的中長(zhǎng)期限資金，也會(huì)影響金融體系流動(dòng)性供求，推高中長(zhǎng)期資金利率。這種影響通常在春節(jié)前兩周左右比較明顯，因此預(yù)計(jì)今后兩周春節(jié)效應(yīng)將逐漸顯現(xiàn)。

歷史數(shù)據(jù)顯示，歷年1月流通中現(xiàn)金（M0）變動(dòng)的季節(jié)性明顯，均表現(xiàn)為M0增加。2014年1月、2015年1月、2016年1月的M0分別增加17914億元、2781億元和9310億元。鑒于今年春節(jié)靠前，節(jié)前取現(xiàn)料更集中，本月M0增量或高于上年同期，有機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)將超過1.5萬億元。

同時(shí)，1月是季度首月，面臨季度企業(yè)所得稅清繳，且繳稅時(shí)點(diǎn)與節(jié)前取現(xiàn)高峰存在重疊。歷史數(shù)據(jù)顯示，2008年以來，歷年1月財(cái)政存款余額均出現(xiàn)增加，2015年1月和2016年1月增加額均超過5000億元。不過，因受到節(jié)假日因素影響，今年1月財(cái)政存款增加額可能低于上年同期。

此外，春節(jié)前仍面臨逆回購和中期借貸便利（MLF）到期回籠壓力。據(jù)截至9日的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，1月剩余時(shí)間還有6200億元逆回購到期，另有4355億元MLF到期。

業(yè)內(nèi)人士指出，綜合考慮居民取現(xiàn)、季度初繳稅及央行外匯市場(chǎng)操作的影響，今后兩周流動(dòng)性壓力料重新顯現(xiàn)，資金利率短降長(zhǎng)升局面將延續(xù)，但隨著長(zhǎng)假臨近，短期資金利率大概率將止跌反彈。

流動(dòng)性料不會(huì)異常緊張

業(yè)內(nèi)人士指出，在多種擾動(dòng)因素并存的局面下，對(duì)春節(jié)前后一段時(shí)間流動(dòng)性保持警惕、繼續(xù)加強(qiáng)流動(dòng)性管理是必要的。不過，流動(dòng)性最緊張時(shí)段很可能已在2016年11月、12月度過，短期內(nèi)流動(dòng)性再現(xiàn)異常緊張的可能性不大。

隨著上年末財(cái)政存款集中釋放，銀行類機(jī)構(gòu)可用資金得到一定的充實(shí)。歷史數(shù)據(jù)顯示，年末金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率通常處于下半年乃至全年高位，主因就在于年底財(cái)政存款集中大額投放。年底過后，監(jiān)管考核等擾動(dòng)因素消退，有助于緩和機(jī)構(gòu)儲(chǔ)備流動(dòng)性的壓力，特別是改善金融機(jī)構(gòu)間流動(dòng)性供求不平衡的結(jié)構(gòu)性問題。

事實(shí)上，最近市場(chǎng)資金面偏松正是得益于上年末財(cái)政存款釋放、監(jiān)管考核等年末擾動(dòng)因素消減。財(cái)政存款釋放帶來的可用資金增多，有助于減輕銀行類機(jī)構(gòu)節(jié)前備付壓力。

另外，從邊際上看，節(jié)前取現(xiàn)及節(jié)假日影響信貸投放，可能導(dǎo)致1月存款規(guī)模凈減少，銀行體系可能獲得部分存準(zhǔn)金退款。人民幣匯率短期打破單邊貶值，同時(shí)外匯監(jiān)管措施強(qiáng)化，可能緩解資本外流壓力。更重要的是，市場(chǎng)各方對(duì)春節(jié)前流動(dòng)性壓力存在充分的預(yù)期。央行通常會(huì)有針對(duì)性地實(shí)施流動(dòng)性投放，幫助金融機(jī)構(gòu)開展長(zhǎng)假備付。歷年春節(jié)前OMO均以凈投放為主，過去兩年央行均在春節(jié)前通過MLF操作投放中期流動(dòng)性。

最近，央行通過OMO凈回籠，削減了逆回購余額，緩解了春節(jié)前逆回購到期回籠壓力。同時(shí)，央行根據(jù)逆回購到期時(shí)點(diǎn)和市場(chǎng)資金供求特點(diǎn)，適時(shí)恢復(fù)并著重開展28天逆回購操作，釋放跨節(jié)流動(dòng)性供給。9日，央行開展了1100億元逆回購操作，為2017年以來首次凈投放。未來央行可能維持OMO凈投放，并著重開展跨春節(jié)資金投放。根據(jù)MLF到期時(shí)點(diǎn)，央行再次開展MLF操作的可能性也很大。數(shù)據(jù)顯示，本月13日、18日、19日和21日將分別迎來1015億元、1345億元、820億元和1175億元逆回購到期。

近期機(jī)構(gòu)普遍加強(qiáng)了流動(dòng)性管理，尤其在經(jīng)歷上年末流動(dòng)性異動(dòng)及債市巨震之后，機(jī)構(gòu)更加重視流動(dòng)性安全。如果機(jī)構(gòu)提前應(yīng)對(duì)、充分準(zhǔn)備，則流動(dòng)性實(shí)際狀況可能好于預(yù)期。

綜合來看，春節(jié)前流動(dòng)性隱憂猶存，但因市場(chǎng)預(yù)期充分、機(jī)構(gòu)提前應(yīng)對(duì)、央行適時(shí)維穩(wěn)，流動(dòng)性料不會(huì)再現(xiàn)異常緊張，實(shí)際狀況超預(yù)期也不無可能。結(jié)合歷史規(guī)律，新年正月過后，伴隨資金回流銀行體系，流動(dòng)性有望迎來季節(jié)性改善。不過，考慮到在防風(fēng)險(xiǎn)格局下，貨幣政策更趨穩(wěn)健中性并且重提調(diào)節(jié)“流動(dòng)性閘門”，暗示流動(dòng)性邊際收緊，市場(chǎng)利率底部抬升難以逆轉(zhuǎn)，流動(dòng)性及貨幣市場(chǎng)利率難以回到2016年上半年的狀態(tài)。