2016年，中國資本市場在改革創(chuàng)新、加強(qiáng)監(jiān)管的步伐中不斷前行，新三板市場也在服務(wù)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的大目標(biāo)下力求發(fā)展。在此進(jìn)程中，做市業(yè)務(wù)是目前承載最多新三板市場元素的載體，最能代表新三板市場情況，對其現(xiàn)狀及問題進(jìn)行分析，從而一窺新三板市場全貌，對新三板業(yè)務(wù)的未來發(fā)展具有積極意義。

一、新三板做市業(yè)務(wù)市場現(xiàn)狀

截至2016年12月31日，市場中88家做市商共為1654家掛牌公司提供做市服務(wù)，做市指數(shù)從最高點2673.17點下滑至1112.106點，較年初下降約22.66%；做市交易額也從最高峰的11.02億元跌落到當(dāng)前不足5億元。隨著做市指數(shù)一路下滑，交易金額萎縮，做市企業(yè)股票價格也出現(xiàn)不同程度的下降。部分做市商出現(xiàn)浮虧，這在很大程度上重挫了做市商開展業(yè)務(wù)的積極性。

二、供需失衡降低做市交易市場流動性，削弱了市場融資功能

筆者認(rèn)為，新三板做市業(yè)務(wù)從流程上可分為做市業(yè)務(wù)一級市場和做市業(yè)務(wù)二級市場。所謂做市業(yè)務(wù)一級市場即在做市前由擬做市企業(yè)和做市商構(gòu)成的市場（以下簡稱“一級市場”），做市業(yè)務(wù)二級市場為做市后由做市商和投資者構(gòu)成的市場（以下簡稱“二級市場”），“一級市場”決定了“二級市場”的表現(xiàn)，“二級市場”的表現(xiàn)又反作用于“一級市場”。

做市業(yè)務(wù)起始之初，其特有的牌照要求，使做市商形成了一定的壟斷特性，這種壟斷性質(zhì)曾一度被解讀為做市商可以利用牌照優(yōu)勢低價取得做市庫存股后高位套現(xiàn)，以致未發(fā)揮做市商應(yīng)盡的職責(zé)。但從近兩年的“一級市場”供需情況來看，這種“壟斷”特性正在逐漸消失。

截至2016年12月31日，做市企業(yè)共1654家，平均每家企業(yè)有5家做市商提供做市報價服務(wù)。新增做市企業(yè)數(shù)量減少，存量不多的現(xiàn)象使做市標(biāo)的供給方嚴(yán)重不足，“一級市場”供需失衡現(xiàn)象較為嚴(yán)重，而私募機(jī)構(gòu)加入做市，讓問題更為突出。市場已經(jīng)由做市商挑選掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)挑選做市商，做市商作為需求方，競爭逐漸激烈。

從目前市場情況來看，做市商的激烈競爭一方面來源于“一級市場”擬做市企業(yè)供給不足，另一方面來源于券商對做市業(yè)務(wù)部門的考核方式，指標(biāo)體系較單一的考核機(jī)制與監(jiān)管機(jī)構(gòu)建議券商建立的考核體系存在矛盾，更加劇了做市商間的競爭。

激烈競爭為擬做市企業(yè)提供了充足的議價空間，再加上新三板做市從業(yè)人員行業(yè)投研經(jīng)驗不足等問題，導(dǎo)致盡職調(diào)查普遍不充分，擬投項目價值判斷失誤時有發(fā)生，削弱了投資者對做市商價格發(fā)現(xiàn)的信心。做市商不再是對掛牌企業(yè)的增信和背書，投資者對做市企業(yè)的風(fēng)險預(yù)期增加，投資需求大幅降低。“二級市場”供需雙方對做市企業(yè)估值的分歧進(jìn)一步導(dǎo)致了流動性的不足，降低了市場整體的融資功能。

流動性不足以及制度制約成為“一級市場”供方資源稀缺的重要影響因素。首先，做市企業(yè)股票價格隨著流動性的持續(xù)萎縮不斷下滑，直接影響了企業(yè)融資規(guī)模及預(yù)期，增加了融資成本。其次，做市交易的不可預(yù)知性特點，使做市企業(yè)對股東數(shù)量及類型控制力不足。因此，在現(xiàn)有的做市交易方式下，優(yōu)質(zhì)企業(yè)做市預(yù)期降低，從而形成做市的企業(yè)不優(yōu)質(zhì)，優(yōu)質(zhì)的企業(yè)不做市的局面。而這又再次導(dǎo)致了二級市場的供需失衡，降低了市場流動性，形成一、二級市場的惡性循環(huán)。

三、對策建議

迄今，做市交易方式雖然部分發(fā)揮了促進(jìn)流動性、發(fā)現(xiàn)價格的作用，但距離市場預(yù)期仍有較大空間。因此，必須制定針對新三板市場供需雙方的調(diào)節(jié)措施，才能促進(jìn)市場健康良性的發(fā)展。

（一）進(jìn)一步明確股轉(zhuǎn)系統(tǒng)定位，建立適應(yīng)企業(yè)不同發(fā)展階段的層級體系。按照前文分析，提高供給方數(shù)量，是緩解當(dāng)前“一級市場”供需失衡局面的方法之一，因此，須通過擴(kuò)大交易所服務(wù)對象的邊界來提高供給。從行業(yè)和規(guī)模角度，除法律法規(guī)限制性的行業(yè)外均應(yīng)予以支持，此為橫向擴(kuò)展；從企業(yè)發(fā)展階段角度，滿足初始掛牌條件的初創(chuàng)企業(yè)到成熟企業(yè)均應(yīng)涵蓋，此為縱向擴(kuò)展。行業(yè)和規(guī)模的橫向放開以及企業(yè)發(fā)展階段的縱向拉長，就要求股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對其自身重新進(jìn)行定位。

對新三板來說，通過創(chuàng)新改革尋求更廣泛的市場領(lǐng)域已是必然之選。新三板掛牌與IPO審核理念及巨大的制度差異，再加上交易所互相競爭新格局的出現(xiàn)，使得企業(yè)轉(zhuǎn)板成本大幅提高。同時，隨著新增掛牌企業(yè)單體規(guī)模變大以及已掛牌企業(yè)的成長，新三板服務(wù)中小微企業(yè)的初始定位不盡合適。橫向和縱向的擴(kuò)展，就要求新三板建立更多的層級結(jié)構(gòu)來對應(yīng)不同規(guī)模和發(fā)展階段的企業(yè)。

（二）提供匹配的制度保證，吸引留住供給方。如前文所述，即使掛牌企業(yè)希望進(jìn)行IPO，也同樣面臨著三類股東、股東超200人以及做市商近似券商直投等類似的問題，這些制度性的障礙很難在短期內(nèi)解決，因此，相較于交易所之間的制度突破，進(jìn)行內(nèi)部的制度突破顯得更易操作。

新三板初始發(fā)展階段，掛牌企業(yè)規(guī)模往往較小，隨著新三板社會影響力加大，單個掛牌企業(yè)的體量也快速增大，處于不同發(fā)展階段的企業(yè)訴求不同，需要針對不同階段提供不同的制度規(guī)則。在當(dāng)前流動性低迷，融資不便捷的情況下，掛牌企業(yè)需要承擔(dān)持續(xù)的信息披露成本，如果沒有明確及匹配的制度予以支持，將會直接影響企業(yè)在新三板市場繼續(xù)掛牌的信心。

因此，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)應(yīng)在內(nèi)部分層的基礎(chǔ)上，針對企業(yè)不同的發(fā)展階段和內(nèi)部層級，提供一攬子與之相匹配并附有導(dǎo)向性的、并且有別于其他交易所的制度供給，從而吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)留在系統(tǒng)內(nèi)部。

（三）堅持市場化原則，保持開放心態(tài)。所謂“一、二級市場”的供需失衡，實質(zhì)是新三板市場發(fā)展到一定階段，需要針對發(fā)展路徑進(jìn)行重新調(diào)整的外在表現(xiàn)。歷史經(jīng)驗及理論表明，市場是調(diào)節(jié)資源配置最有效的工具，那么發(fā)展路徑的重新調(diào)整就應(yīng)圍繞如何保證市場得以最大限度地發(fā)揮其調(diào)節(jié)作用。

與滬深交易所投資者構(gòu)成不同，新三板具有嚴(yán)格的投資者準(zhǔn)入門檻，投資者主要以機(jī)構(gòu)或成熟型投資者為主，更加理性并具有較強(qiáng)的風(fēng)險承受能力。這種門檻較大程度上避免了非市場因素的干擾，使得市場發(fā)揮作用成為可能。

從性質(zhì)上看，新三板更貼近于注冊制，已經(jīng)具備良好的制度基礎(chǔ)及環(huán)境，市場化的核心是市場參與者機(jī)會均等，保持開放的心態(tài)，包容更多行業(yè)、更多發(fā)展階段以及不同規(guī)模的企業(yè)參與其中，才能構(gòu)成市場，才是機(jī)會均等的具體體現(xiàn)，才能讓市場去發(fā)揮資源配置的功能。