管清友、張瑜

美國東部時間今天（1月20日）中午，當選總統(tǒng)特朗普將正式就職。

此前，特朗普在大選階段以及候任期間，對稅收、貿(mào)易等政策發(fā)表了若干言論，但此一時彼一時，就職前后他必定會基于更現(xiàn)實的考慮來安排政策。

未來特朗普任內(nèi)的經(jīng)濟政策到底會有何取向，產(chǎn)生怎樣的影響，本文試圖基于其政策框架中比較明確的構想，整合美國相關權威部門的論文、測算模型，從多角度分析其基本場景下的量化測算。

特朗普目前有四個清晰的政策方向：

其一，稅收改革。特朗普的稅收政策主要涉及個人所得稅、企業(yè)所得稅、遺產(chǎn)稅的調(diào)整。按照CRFB（聯(lián)邦盡責預算委員會）測算，特朗普稅改方案將造成10年期減收4.5萬億美元。

其二，基建支出。特朗普計劃在未來10年促成1萬億美元的基建投資，項目資金全部由私人部門籌措，政府將對私人的股權投資給予82%的稅收抵扣。按照預想的融資結(jié)構，1萬億美元的基建投資將有8000億美元的債務融資，余下2000億美元的私人股權投資中，82%可獲得投資額等量的稅收抵扣，則私人實際出資額360億美元，政府支出將達到1640億美元。

其三，軍費支出。特朗普計劃擴大軍事支出。按CRFB測算，這部分政策估計將造成美國10年期支出4500億美元。

其四，關稅調(diào)整。為促進國內(nèi)工業(yè)發(fā)展，特朗普計劃調(diào)整包含中國、墨西哥在內(nèi)的貿(mào)易關系。按照CRFB測算，這項政策若完全實施將在10年期為美國帶來6500億美元收入（不考慮后續(xù)影響）。

對于大多數(shù)新總統(tǒng)而言，就任初期往往是推行新法案的主要時間窗口，這也是為何市場在特朗普尚未頒布相關法案就提前反應的原因。但是考慮到議案流程，相關法案的通過仍然需要時間。

據(jù)美國國會官方網(wǎng)站數(shù)據(jù)和相關測算，以113屆國會為例（2013~2014年），在所通過議案中，一項議案提出平均需要263.57天，中位值為215天，最長的一項議案則花費了712天。由于每項議案平均需要200多天才能成為法律，考慮到共和黨在眾參兩院尤其是參議院不占絕對優(yōu)勢，因此特朗普的政策難以在短期內(nèi)制定、發(fā)布和實施，他的政策框架可能需要到2017年底甚至2018年才能基本明朗。

在對特朗普政策對經(jīng)濟可能產(chǎn)生的影響進行測算時，我們的分析是：政策的實施將顯著增加美國經(jīng)濟的不穩(wěn)定性；就趨勢而言，政策實施的早期對美國經(jīng)濟有利，但中期會顯著回落。具體的影響大致有五個方面：

第一，特朗普的計劃將促成美國政府債務規(guī)模達到歷史高位。

特朗普政策會造成一定的赤字沖擊，但這一壓力本身不算突出——將相關的債務沖擊和利息費用平攤至每一年，將會使赤字水平從當前占GDP的3% ~4%提升至6%左右——雖然赤字率提高了近一倍，但考慮到美國在2009~2011的赤字率曾達到占GDP8%以上，因此6%的赤字水平帶來的壓力應該還可以承受。

不過債務壓力的關鍵點在于債務超上限過多，可能使得相關政策主張無法過會。根據(jù)估算，到2026年美國政府債務總規(guī)模預計為28.2萬億美元，不過特朗普政策帶來的新增債務將使總規(guī)模達到33萬億美元，較2016年債務上限19萬億高出14萬億美元。

第二，特朗普可能發(fā)動的貿(mào)易戰(zhàn)爭會造成兩敗俱傷。

從法理上看，美國總統(tǒng)確實有權力以行政命令的方式繞開國會實施特定的關稅調(diào)整計劃，但貿(mào)易保護是否可以給美國帶來經(jīng)濟恢復尚存疑問。例如2009年彼得森國際經(jīng)濟研究所對中國進口輪胎征收35%關稅的案例進行研究后發(fā)現(xiàn)，美國消費者不得不為此在購買輪胎上多花11億美元，但這項關稅僅僅保住了不超過1200個工作崗位。

另一方面，報復性關稅將會顯著影響美國的GDP增速。假設美國和墨西哥及中國爆發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)爭，將使得美國國內(nèi)的消費、投資、政府支出、GDP增速、失業(yè)率受到顯著影響，其中消費和政府支出單一年度最多可能下降達3個百分點；如果貿(mào)易戰(zhàn)長期持續(xù)，投資在2020年可能下滑9.5個百分點，GDP增速甚至有可能在2019年出現(xiàn)負增長，失業(yè)率也將顯著提高。

第三，基建投資效果不定。

基建投資雖然吸引了眾多投資者的關注，但民眾及研究機構對這一措施的效果保持懷疑。就投資回報而言，回報率高的行業(yè)如電力行業(yè)，來自私人部門的投資占89%，無需激勵；而回報率差的高速和市政道路、污水系統(tǒng)、供水系統(tǒng)、水利設施等幾乎全部來自政府部門投資，特朗普的稅收激勵并不能真正改變行業(yè)回報率狀況，也就很難有效刺激私人投資，那些經(jīng)濟相對落后的地區(qū)或者盈利較差的行業(yè)，投資仍將缺乏。

第四，稅收改革短期難以產(chǎn)生明顯的刺激效果。

稅收改革有望在短期內(nèi)刺激經(jīng)濟發(fā)展。美國稅收政策中心分析了特朗普稅改政策對GDP的影響，總體而言這項稅收計劃僅在短期內(nèi)對經(jīng)濟產(chǎn)生影響，2017~2021年的GDP增速將會分別提高1.7、1.1、0.5、0.3、0.1個百分點，但其后又會回落到先前水平，即中長期對經(jīng)濟影響不大。

第五，GDP增速波動性明顯增加。

將以上政策對經(jīng)濟的沖擊進行匯總，在不考慮債務壓力的前提下，貿(mào)易沖擊、基建計劃、稅收改革的刺激將會使得GDP增速波動性激劇增強，在執(zhí)政初期GDP增速顯著上升，但在此后，有很大概率會劇烈下降，并在第一任期臨近結(jié)束時回穩(wěn)并保持一定的平穩(wěn)勢頭。

（作者分別為民生證券研究院院長、專題及海外組負責人）