中央銀行的核心職能之一在于通過使用貨幣政策工具影響貨幣供應(yīng)量或政策利率，使之接近中介目標(biāo)，并通過貨幣政策傳導(dǎo)機制進一步影響經(jīng)濟變量，以期達到貨幣政策的最終目標(biāo)。這其中，貨幣政策傳導(dǎo)機制至關(guān)重要。 “2016年我國GDP增速為6.7%，物價水平溫和上漲，就業(yè)水平總體穩(wěn)定。從貨幣政策的這幾個最終目標(biāo)來看，穩(wěn)健的貨幣政策取得了積極成效?！崩鲢y行戰(zhàn)略投資與發(fā)展部總經(jīng)理助理李建軍表示。不過，李建軍強調(diào)，盡管貨幣政策的有效性、傳導(dǎo)機制的有效性基本實現(xiàn)，但貨幣政策傳導(dǎo)過程中也面臨一些問題，比如結(jié)構(gòu)性的融資難融資貴依然存在等。 不久前召開的中央經(jīng)濟工作會議要求，2017年貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化，調(diào)節(jié)好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機制，維護流動性基本穩(wěn)定。李建軍表示，這對于貨幣政策傳導(dǎo)的精準(zhǔn)性、有效性、時機的把握提出了更高要求。 “只有把通道做出來，政策才能傳導(dǎo)下去” 一般而言，信貸渠道和利率渠道是最重要的貨幣政策傳導(dǎo)渠道。專家強調(diào)，貨幣政策有效性既取決于政策制定，也取決于政策傳導(dǎo)，既取決于中央銀行，也取決于經(jīng)濟主體，還要受到國際國內(nèi)環(huán)境的影響。 2016年我國社會融資規(guī)模增量為17.8萬億元，其中，對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增加12.44萬億元。顯然，在我國，銀行信貸是貨幣政策數(shù)量傳導(dǎo)的最主要渠道，也是最有效的渠道。 中國銀行國際金融研究所所長宗良表示，2016年新增人民幣貸款的總量是合適的，但結(jié)構(gòu)上還存在一定問題，例如住房按揭貸款增長過快，企業(yè)貸款新增較少等。2016年，住戶部門貸款增加6.33萬億元，占同期新增人民幣貸款的一半。全年中長期貸款新增9.86萬億元，其中，居民長期貸款新增5.68萬億元，較2015年多增2.63萬億元，有分析認(rèn)為，房地產(chǎn)市場火熱、住房按揭貸款上升是居民長期貸款增長較快的主要原因。同期，企業(yè)中長期貸款新增4.18萬億元，較2015年多增0.64萬億元。 “資金之水往收益高處流?！弊诹急硎荆趯嶓w經(jīng)濟盈利能力較弱的背景下，部分資金會往盈利能力較強的行業(yè)流動，例如房地產(chǎn)。 中國金融期貨交易所研究院首席經(jīng)濟學(xué)家趙慶明則認(rèn)為，我國現(xiàn)在面臨宏觀部門去杠桿和一些部門的適度加杠桿（如居民部門和政府部門），房地產(chǎn)信貸增長較快不是太大問題。從歷史角度來看，這也和居民的消費實力、儲蓄水平相適宜，房貸增加并不“過頭”。且房貸有兩個明顯優(yōu)勢，一是資產(chǎn)質(zhì)量較好，二是利率水平較低。 趙慶明強調(diào)，現(xiàn)在最主要的問題是實體企業(yè)特別是小微企業(yè)融資難融資貴。他表示，2016年末廣義貨幣（M2）余額155.01萬億元，“水位”并不低，但由于渠道問題，資金不能充分地流入我們希望的領(lǐng)域去。大的金融機構(gòu)去做小的貸款，既沒有優(yōu)勢也缺乏熱情，而納入正規(guī)監(jiān)管的毛細(xì)血管式的普惠金融機構(gòu)還是太少。 趙慶明認(rèn)為，要真正將P2P、小貸公司納入正規(guī)金融監(jiān)管范圍，引導(dǎo)其在規(guī)范發(fā)展的情況下給小微企業(yè)提供更多支持。 李建軍也認(rèn)為，現(xiàn)在貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道在于銀行體系。政策傳導(dǎo)渠道太窄會影響貨幣政策的總體有效性，大型金融機構(gòu)會偏向支持傳統(tǒng)的經(jīng)濟部門，不利于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型?！爸挥邪淹ǖ雷龀鰜恚卟拍軅鲗?dǎo)下去。”李建軍說，要把普惠金融的盤子做大，資金才能更有效地流向中小企業(yè)。去年以來，更多的民營銀行獲準(zhǔn)設(shè)立，監(jiān)管機構(gòu)推動P2P等互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)范有序發(fā)展，這都是很好的措施。另外，也要做好資本市場這篇文章，例如通過新三板、企業(yè)發(fā)債等為企業(yè)提供融資途徑。 中國民生銀行研究院院長黃建輝也表示，應(yīng)積極發(fā)展民營銀行、社區(qū)銀行、村鎮(zhèn)銀行，通過降低準(zhǔn)入門檻，增加金融供給主體和產(chǎn)品，改進對中小微企業(yè)的金融服務(wù)。 從國際經(jīng)驗來看，小微企業(yè)由于很難滿足資本金、抵押品等信貸條件，比較難以從信貸市場上獲得資金，顯然這是一個國際難題。專家表示，這就需要政府提供小微企業(yè)增信等公共產(chǎn)品，并發(fā)展多層次資本市場，提供多元化融資渠道。 “貨幣政策工具已經(jīng)非常豐富，未來需要從使用工具的期限結(jié)構(gòu)入手” 貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道一般包括從短期利率到中長期利率的傳導(dǎo)以及從貨幣市場利率向債券市場、信貸市場的傳導(dǎo)。我國貨幣政策框架正處于從數(shù)量型為主向價格型為主的轉(zhuǎn)型過程中，其中一項重要任務(wù)就是建立有效的利率傳導(dǎo)機制，即從政策利率向其他市場利率有效傳導(dǎo)的機制。中國人民銀行副行長易綱指出，未來一段時間的貨幣政策框架轉(zhuǎn)型改革的關(guān)鍵，就在于弄清楚哪些具體因素阻滯了政策利率向存貸款利率的傳導(dǎo)，哪些具體因素阻滯了政策利率向債券收益率的傳導(dǎo)。 短期利率過度波動不利于市場形成對未來政策利率的預(yù)期，自然也不利于疏通利率傳導(dǎo)機制，因此，有必要通過構(gòu)建利率走廊穩(wěn)定短期利率。近年來，人民銀行在構(gòu)建利率走廊的方向上進行了積極探索，通過提高對短期利率穩(wěn)定性的關(guān)注度、更加頻繁地使用公開市場操作、建立有走廊上限意義的常備借貸便利（SLF）等機制，自2015年下半年以來，有效地降低了短期利率的波動。 一般而言，央行貨幣政策調(diào)控的是短期利率，然后通過市場的傳導(dǎo)機制影響中長期利率。而市場傳導(dǎo)機制的核心中介則聚焦在債券收益率曲線，主要是國債收益率曲線。 因此，李建軍表示，應(yīng)加快建設(shè)國債市場，形成能夠被市場認(rèn)可的、可供參考的利率曲線，才能有效引導(dǎo)長期的資金價格。 中國人民銀行研究局首席經(jīng)濟學(xué)家馬駿以及相關(guān)學(xué)者研究顯示，在理想體制下，政策利率之所以能向貸款和債券收益率順利傳導(dǎo)，主要是因為銀行等市場參與者能較為自由地在不同類型資產(chǎn)（如對銀行來說在債券和貸款，對居民來說在債券和存款）之間進行配置，從而影響貸款和債券價格（利率）。他認(rèn)為，我國的利率傳導(dǎo)所面臨的環(huán)境與理想環(huán)境不同，主要表現(xiàn)在四個方面：一是金融體系面臨的政策性和體制性約束較多，如較高的存款準(zhǔn)備金率、貸存比和對貸款的數(shù)量限制；二是部分企業(yè)（尤其是部分國有企業(yè)與地方政府融資平臺）的預(yù)算軟約束，導(dǎo)致其對利率敏感性不足；三是債券市場還面臨許多管制，如債券發(fā)行的準(zhǔn)入管制、基金公司的準(zhǔn)入限制（導(dǎo)致債券基金成本較高）、金融市場參與主體的限制（導(dǎo)致一定程度的市場分割），也面臨債券市場流動性不足等問題；四是市場中金融產(chǎn)品較少，例如銀行資產(chǎn)證券化、貨幣市場基金和金融衍生品市場的發(fā)展也都處于不成熟或起步階段。 以一些融資主體（如部分國企和地方政府融資平臺）的預(yù)算軟約束為例，馬駿表示，其對貨幣政策傳導(dǎo)產(chǎn)生的影響有以下幾個方面：一是其融資成本難以反映流動性和風(fēng)險狀況的變化（政策利率的變化與信用風(fēng)險的變化不能充分影響融資成本）；二是其融資行為對利率不敏感（利率水平的變化難以影響其融資規(guī)模）。同時，由于存在過度融資需求，預(yù)算軟約束部門不僅自身實際運行效率低下，還對其他微觀主體產(chǎn)生擠出效應(yīng)，時常致使金融資源難以按照宏觀調(diào)控意圖進行配置。 李建軍認(rèn)為，現(xiàn)在央行的貨幣政策工具已經(jīng)非常豐富，未來需要從使用工具的期限結(jié)構(gòu)入手“縮短防長”，加強引導(dǎo)。對于短期資金，通過頻繁地進行公開市場操作，在確保流動性基本穩(wěn)定的前提下保持略微審慎的狀態(tài)，避免有太多短期資金進入市場進行投機和杠桿率繼續(xù)升高，注重防控金融風(fēng)險；更多地使用長期再貸款工具，確保金融機構(gòu)處于長期的流動性適中的環(huán)境，促進長期投資，助力實體經(jīng)濟發(fā)展，從而使長期、短期貨幣政策工具的效果能夠較好統(tǒng)一起來。 “完善貨幣政策傳導(dǎo)機制必須全面深化改革” 對于利率傳導(dǎo)機制，馬駿等學(xué)者提出的一個重要結(jié)論是，過去體制下的一些管制手段和特點，包括存貸比上限、合意信貸規(guī)模、高存款準(zhǔn)備金率等，在當(dāng)時的經(jīng)濟環(huán)境下都曾發(fā)揮過積極作用，但在未來會不同程度地弱化和扭曲政策利率向其他利率的傳導(dǎo)。 此外，有專家稱，就我國的情況來看，信貸渠道的傳導(dǎo)還受到一些方面的制約。例如，表內(nèi)信貸占整體信貸的比重可能會越來越小，但信貸的數(shù)據(jù)統(tǒng)計不包含廣義信貸。銀行理財產(chǎn)品等因素使得廣義信貸更能反映信貸總量，而地方上越來越多的產(chǎn)業(yè)投資基金，本質(zhì)也是銀行信貸，也沒有在數(shù)據(jù)里反映，這對貨幣政策傳導(dǎo)機制的評估帶來了困難。 事實上，2015年以來，法定存款準(zhǔn)備金率已多次下調(diào)，人民銀行于2016年年初推出新的宏觀審慎評估系統(tǒng)（MPA）以改善合意貸款規(guī)模的管理方式，并將于2017年一季度實施MPA評估時開始正式將表外理財納入廣義信貸范圍。這些變化都將有助于改善未來的貨幣政策傳導(dǎo)機制。 央行貨幣政策委員會委員、北京大學(xué)國家發(fā)展研究院副院長黃益平指出，當(dāng)前人們可能感受到貨幣政策或者金融政策對實體經(jīng)濟的支持力度減弱了，這與金融本身的問題有關(guān)，也與“僵尸企業(yè)”的大量存在有關(guān)。這些本來應(yīng)該退出的企業(yè)沒有退出，不斷接受新的貸款和金融支持。可以想象，資金用在“僵尸企業(yè)”身上，效果肯定要打折扣，因為該類企業(yè)本就已經(jīng)不賺錢，在市場上沒有競爭力。此外，“僵尸企業(yè)”占據(jù)了很多資源，其實也影響了新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和形成。情況可能在每個地區(qū)都不太一樣，但凡是“僵尸企業(yè)”比較集中、過剩產(chǎn)能比較集中的地方，那里的民營經(jīng)濟、新產(chǎn)業(yè)肯定發(fā)展都比較糟糕。 “所以，我們也應(yīng)該看到，實體經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)調(diào)整不過來，還不斷拿新的資源去支持已經(jīng)沒有發(fā)展前途的企業(yè)，就不是金融本身可以解決的問題了?！秉S益平說。 李建軍強調(diào)，如果“僵尸企業(yè)”問題不解決、地方政府融資平臺不加以規(guī)范，央行的貨幣政策會比較被動，傳導(dǎo)效果就會打折扣。 從這個角度來說，完善貨幣政策傳導(dǎo)機制，關(guān)乎金融體系和宏觀經(jīng)濟的安全穩(wěn)定，單靠中央銀行是不夠的，必須全面深化改革。宗良強調(diào)，必須通過結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革，釋放增長潛力，培育和形成新的內(nèi)生增長點，才能使金融資源有投向、能盈利、可持續(xù)，形成金融與實體經(jīng)濟的良性互動。 華融證券首席經(jīng)濟學(xué)家伍戈表示，國企軟約束預(yù)算、政府隱性擔(dān)保、中央與地方財稅體制等領(lǐng)域的深層次改革不推進，貨幣政策的傳導(dǎo)機制就很難完全暢通。 以地方債為例，2016年新增地方債1.17萬億元，置換債務(wù)4.88萬億元。李建軍表示，客觀來說，地方政府融資平臺確實在向預(yù)算硬約束規(guī)范化方向轉(zhuǎn)型，但之前積累了大量的債務(wù)，這部分債務(wù)如何處理，對于銀行來說也是很大的負(fù)擔(dān)。由于地方政府融資平臺借新還舊的鏈條依然存在，導(dǎo)致大量銀行資金進入其中；地方政府債務(wù)置換還在進行中，對于央行釋放的貨幣還有較大程度的消耗。 李建軍提到，近年來，財政部、國家發(fā)改委一直在推動PPP項目，推動融資平臺的角色轉(zhuǎn)變和融資模式的轉(zhuǎn)變，這可以防止金融體系的資金不斷陷入其中。 從國際經(jīng)驗來看，信貸渠道作為貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道要發(fā)揮作用、有效配置資源，這要求有完善的市場退出機制和不良貸款處置機制，及時淘汰效率低下的企業(yè)，從而使銀行能夠迅速處置不良資產(chǎn)，使騰挪出來的資金投向高效率企業(yè)。 以美國和日本的量化寬松政策為例，日本最早采用量化寬松政策，但自上世紀(jì)90年代資產(chǎn)泡沫破裂后，日本經(jīng)濟多年未見起色，一個重要原因就是市場退出機制不夠完善。而美國在2008年國際金融危機后，金融機構(gòu)、住戶、企業(yè)部門通過破產(chǎn)等手段進行了痛苦而迅速的調(diào)整。美國銀行倒閉數(shù)量在2009年和2010年分別達到140家和157家；商業(yè)破產(chǎn)申請案件數(shù)量2010年第二季度一度高達42萬件。在此背景下，美國量化寬松政策產(chǎn)生了較好的效果。 2017年是我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深化之年。全面深化改革就是要統(tǒng)籌推進各領(lǐng)域改革，零敲碎打的調(diào)整不行，碎片化的修補也不行。對于如何進一步完善貨幣政策傳導(dǎo)機制，道理也是如此。精準(zhǔn)有效的貨幣政策傳導(dǎo)，其實是一項系統(tǒng)性工程，不僅僅是央行自身就能決定的，傳導(dǎo)過程中每個環(huán)節(jié)的理順和每個角色之間的協(xié)調(diào)配合都不可或缺。