來源：姜超宏觀債券研究

央行變相加息，誰的眼淚在飛？——評逆回購利率上調(diào)（海通宏觀姜超、梁中華等）

2017年2月3日，中國人民銀行將7天期逆回購利率從2.25%上調(diào)至2.35%，14天從2.4%上調(diào)至2.5%，28天從2.55%調(diào)至2.65%；同時，根據(jù)媒體報道，將隔夜SLF利率從2.75%上調(diào)至3.1%，7天SLF利率從3.25%上調(diào)至3.35%，1個月SLF利率從3.6%上調(diào)至3.7%。

一、央行貨幣轉(zhuǎn)緊

2016年經(jīng)濟增長穩(wěn)定的代價是房價大漲、杠桿驟升、匯率承壓。中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)，抑制地產(chǎn)泡沫、防范金融風(fēng)險和推進改革將是2017年首要目標(biāo)。

本次利率上調(diào)是短期經(jīng)濟穩(wěn)定、通脹回升背景下，央行對于金融同業(yè)大幅擴張和天量信貸做出的去杠桿舉措，與2013年監(jiān)管非標(biāo)擴張類似，也確認(rèn)貨幣政策已中性轉(zhuǎn)緊。

二、類似加息

對于中國央行而言，存在兩套官方利率，一是大家所熟知的存貸款利率，而通常意義上的加息、降息都和存貸款基準(zhǔn)利率的變化有關(guān)。

但其實還有另一套官方利率，主要以回購招標(biāo)利率為代表，因而回購利率的上調(diào)其實也代表央行正式變相加息。其與存貸款利率的區(qū)別在于前者主要影響貨幣和債券市場，而后者主要影響貸款市場。

三、貌似影響不大

從對經(jīng)濟的影響而言，經(jīng)濟的運行需要貨幣的支持，而央行公布的社會融資總量是目前代表經(jīng)濟運行中有效貨幣的最重要的指標(biāo)。按照2016年的數(shù)據(jù)，社融總額為18萬億，其中70%是貸款，還有15%是表外貸款（信托委托貸款），而債券相關(guān)的企業(yè)債融資占比只有15%。

通常，存貸款利率加息一次的幅度至少是25bp，再乘以85%的貸款占比，每一次存貸款加息類似于全社會利率整體提高21bp。

相比之下，這一次回購利率上調(diào)幅度只有10bp，再乘以15%的企業(yè)債融資占比，回購利率上調(diào)相當(dāng)于全社會利率整體提高1.5bp。

貌似回購利率上調(diào)的影響不大。

四、債市提前、充分反應(yīng)

但是，帳不是這么算的，因為金融市場的反映是動態(tài)的。

貸款利率主要由銀行決定，通常變化比較慢。但是債券利率由市場決定，通常變化比較快。

因此，雖然這一次回購利率上調(diào)只有10bp，但是由于央行早在2016年8月就開始拉長逆回購期限，并加大MLF操作力度，而債市從2016年11月就開始調(diào)整，因而到目前為止，以10年期國債和國開債為標(biāo)志的債券利率上行幅度已經(jīng)接近80-100bp，10年期AAA級企債利率也從低點上行了100bp左右。

所以，從去年11月以來，全社會的平均利率已經(jīng)上行了15bp，相當(dāng)于0.7次貸款正式加息。

五、貸款反應(yīng)滯后，利率趨于上升

但是，雖然債券利率上行不直接影響貸款利率，但是其影響絕對不容忽視，因為中國的利率市場化已經(jīng)完成，因而利率直接存在著相互影響。

過去銀行的貸款利率是由央行指令定價的，所以和債券利率基本無關(guān)，或者說兩者都由央行決定。但是目前銀行的貸款利率由自己決定，而銀行的資金主要配置在債券和貸款兩個方向，這就意味著兩者之間存在蹺蹺板效應(yīng)，那個更好就會買什么，從而會間接把兩者的價格拉平。

這也就意味著，對于商業(yè)銀行而言，由于其配置的債券類資產(chǎn)利率普遍上行了100bp，因而在其他條件不變的情況下，其對貸款利率的要求最多可以上浮100bp，否則就不如多買債券。

而這一過程曾經(jīng)在2013、2014年的金融去杠桿過程中發(fā)生過，當(dāng)年央行也是提高回購利率去杠桿，而未上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。

但是10年期國開債的利率上行幅度最大約180bp，從季度均值來看，從2013年2季度到2014年2季度之間上行了100bp，期間銀行貸款平均利率大約上行25bp，但是房貸利率大約上行了60bp。

原因在于，由于企業(yè)貸款利率整體高于債券利率，因而貸款的利率的上行幅度通常只有債券利率上行幅度的一部分。但是由于房貸利率與債券利率接近，因而其上行幅度與債券利率類似。

六、地產(chǎn)凜冬將至

截止2016年9月末，銀行住房貸款平均利率為4.52%，銀行房貸的平均期限應(yīng)該在10年以上，當(dāng)時10年期國開債利率只有3.13%，但是目前10年期國開債利率已經(jīng)接近4.1%，而國開債是完完全全的政府信用，對銀行而言不用占用任何風(fēng)險資本，但是發(fā)放房貸要計提50%的資本占用，而銀行是高利潤率高杠桿行業(yè)，其資本金有限，因而資本占用的成本極高，所以按照目前4.1%的國開債利率，從歷史數(shù)據(jù)比較來看合理的房貸利率應(yīng)該在5.5%左右，比目前的水平高出100bp。

所以，央行確認(rèn)貨幣市場加息的結(jié)果，其實意味著房貸利率存在著大幅上調(diào)的風(fēng)險，目前5年期以上貸款基準(zhǔn)利率為4.9%，這意味著按照5.5%的合理水平，所有的折扣房貸將全部絕跡，否則銀行不如去買債。

而2016年房地產(chǎn)市場的異常繁榮，本來就沒有人口結(jié)構(gòu)的支撐，全靠天量的房貸支撐，如果未來房貸利率持續(xù)上行，疊加政府對部分一二線城市投機購房限購限貸的鋪開，地產(chǎn)銷量或?qū)⒊掷m(xù)下行，而地產(chǎn)市場的嚴(yán)冬或?qū)⒌絹怼?/p>

七、商品高處不勝寒

而在利率上升的沖擊之下，2017年的商品市場也是高處不勝寒。

2016年商品價格普遍暴漲，通常大家把原因歸于供給側(cè)改革的貢獻，確實去年的供給側(cè)改革卓有成效。但是去年真正實施供給側(cè)改革的只有煤炭和鋼鐵兩大行業(yè)，而煤價和鋼價在去年確實表現(xiàn)驚艷，但是去年的漲價是所有工業(yè)品價格普漲，包括化工、有色金屬在類的各類工業(yè)品價格普漲，PPI創(chuàng)出多年新高，而這里面絕大多數(shù)是沒有實施供給側(cè)改革的行業(yè)。

這說明2016年的商品價格上漲，供給收縮只是部分原因，而需求擴張才是主要原因。

2016年的幾大需求都極其亮眼，包括地產(chǎn)銷售增速超過20%，汽車銷售增速接近15%，基建投資增速超過15%。

但是2017年如果地產(chǎn)銷售負增，汽車增速也掉到0增，那么光靠基建投資能夠穩(wěn)得住龐大的商品需求嗎？尤其是在2016年底各類工業(yè)品產(chǎn)量增速普遍由負轉(zhuǎn)正，產(chǎn)量創(chuàng)出歷史新高的背景下？

從鋼鐵的庫存來看，在近期大幅上升，同比增速甚至已經(jīng)轉(zhuǎn)正，說明供需已經(jīng)開始發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

所以，如果利率大幅上升導(dǎo)致房地產(chǎn)步入寒冬，商品市場大概率也會顯著降溫。

八、助于穩(wěn)定匯率

但是利率回升也并非一無是處，利率也相當(dāng)于是貨幣的內(nèi)在價值，因而國內(nèi)利率的上升提升了人民幣的內(nèi)在價值，與此相應(yīng)也有助于人民幣匯率的短期穩(wěn)定。

而從特朗普上臺以后的表態(tài)來看，其并不希望美元走強，因而美元走弱加之國內(nèi)利率上升，均意味著2017年上半年的人民幣有望階段性企穩(wěn)。

九、現(xiàn)金價值提升

對于現(xiàn)金類資產(chǎn)而言，貨幣利率就是其回報率，因而回購利率的提升意味著持有現(xiàn)金資產(chǎn)回報率的增加。

以最近似于現(xiàn)金的貨幣基金為例，最大的貨幣基金是余額寶，其在16年11月的7日年化收益率尚不足2.5%，而目前已經(jīng)高達3.6%。

在過去一段時間，國內(nèi)房價已經(jīng)出現(xiàn)漲幅回落甚至部分城市開始下跌，而股市和債市也均在回調(diào)，現(xiàn)金回報率反而在持續(xù)上升，事實上最好的策略是現(xiàn)金為王。

十、黃金好壞參半

理論上，利率提高對黃金不利，因為黃金沒有任何利息回報，因而利率的提升意味著持有黃金的機會成本增加。

但利率提升同樣增加了經(jīng)濟的下行風(fēng)險，而經(jīng)濟增長是黃金的敵人，因而經(jīng)濟下行風(fēng)險的增加對黃金有利。

此外利率提升將打擊風(fēng)險偏好，而風(fēng)險偏好的下降對黃金有利。

而從通脹來看，短期通脹仍處于相對高位，通脹環(huán)境對黃金有利。

另外，由于黃金是以美元定價為主，在去年人民幣匯率貶值的環(huán)境下，人民幣黃金漲幅超過美元黃金。但目前國內(nèi)利率的提升有助于穩(wěn)定人民幣匯率，也使得美元黃金漲幅遠超人民幣黃金。

綜合來看，利率提升對黃金而言好壞參半。

十一、股市、債市風(fēng)險有限

理論上加息對債市最不利，但事實是債市對加息反映最靈敏，但加息對債市的影響其實是辯證的，未必是不利的。

因為真正決定債市走勢的是經(jīng)濟基本面，比如美國在2015年底加息，但2016年上半年美國10年期國債利率一度下行100bp，原因是2016年上半年美國經(jīng)濟不好，市場預(yù)期美國加息延后。

同樣的道理在于，過去幾年央行持續(xù)降息，反而在2016年滋生了地產(chǎn)泡沫，引發(fā)了房價和通脹的大幅反彈，導(dǎo)致了匯率貶值，因而最終對債市不利。但目前央行開始變相加息，其實有助于抑制地產(chǎn)泡沫和通脹風(fēng)險，助于穩(wěn)定匯率，最終反而對債市有利。

大家可以發(fā)現(xiàn)昨日（2月3日）10年期國債期貨的跌幅只有不到1%，遠不及2016年底時的一度跌停，而且目前主力合約的收盤價也高于16年末。

我們認(rèn)為在去杠桿的過程中，經(jīng)濟短期穩(wěn)定長期回落，因而利率也是短期上升，長期下降。尤其對于高債務(wù)的中國經(jīng)濟而言，高利率是不可承受之痛，因而我們認(rèn)為3.5%的10年國債利率具有長期配置價值，未來繼續(xù)調(diào)整的風(fēng)險有限。

對于股市而言，從短期看，利率上行對其也有負面影響，但影響要小于債市。原因在于股市是多因素定價模型，利率上行對估值不利，但是短期經(jīng)濟穩(wěn)定盈利改善，可以部分對沖估值下行。

從長期看，如果政府決心抑制地產(chǎn)泡沫，而且能有效防范金融風(fēng)險。那么資金將有望從地產(chǎn)市場流出，而股市有望受益于資金的回流。而中國經(jīng)濟在化解了地產(chǎn)腫瘤之后，其實有望更加健康，而股市是實體經(jīng)濟的反映，也有望反映經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的改善。