股市是真實的市場，又是虛擬的市場。投資者在電腦或手機上輸入簡單指令即可完成交易，但面對的卻是來自無數(shù)未知方向的制衡力量。除自己以外，其他任何人都是對手方。當(dāng)股指期貨出現(xiàn)之后，“對手方”更加豐富，也更加“高級”。

做空、投機、高頻交易，這些期指交易者的日常，對普通投資者而言卻是十分神秘。是誰在交易，多少資金在交易，以多快的速度在交易，都是未知。未知引發(fā)恐懼，恐懼帶來逃避。

2015年夏天A股市場遭遇股災(zāi)，彼時滬深總共兩千余只股票，卻連日出現(xiàn)千股跌停。經(jīng)歷多輪流血式踩踏，遍野哀鴻。到底發(fā)生了什么?在隨后的反思中，股指期貨“砸盤”成為投資者的一大指控。結(jié)果就是，限倉、提高保證金、提高手續(xù)費，股指期貨的市場功能隨之消失殆盡。

期指沉寂已一年半余，無論是天使還是魔鬼，其運作機制都需要以最直觀的方式厘清?！兜谝回斀?jīng)日報》記者近日對資深期指“投機玩家”陳浩進行了專訪。陳浩，現(xiàn)任鼎信匯金(北京)投資管理有限公司總經(jīng)理，在期指交易者當(dāng)中頗有追隨者。在他看來，散戶投資者熊市呼吁限制期指，實際上是因為誤解而顛倒因果，最終“親者痛、仇者快”——套保盤無法套保急不可耐，投機盤盆滿缽滿休養(yǎng)生息。

股災(zāi)來了去套保? 難

2015年7月初，面對大盤指數(shù)猛烈的下跌趨勢，許多投資者開始呼吁，希望降低期指門檻，讓散戶也可以利用股指期貨市場進行套保，規(guī)避風(fēng)險。然而，當(dāng)股災(zāi)已經(jīng)發(fā)生時，再到期指市場避險，幾乎是不可能的。

“當(dāng)大家對股指下跌有一致預(yù)期時，有很多空頭就看上期指了，說我要去避險。要求開空倉。但是不是想開就開的出來的，得找到期指的多頭。”陳浩說，要明白每一個參與者都有交易對手，是多空雙方對任意價格形成的交易，股指期貨是零和游戲，資金在交易者中不斷靈活轉(zhuǎn)換。

當(dāng)股票市場已經(jīng)形成股災(zāi)，再到期指市場進行避險，投機盤根本不會接。當(dāng)股災(zāi)顯現(xiàn)出來的一剎那，價格就一步到位，不會留下開空倉的機會。陳浩解釋稱，“以保險為例，人是在健康的時候去買保險，而非重病時才買保險。已經(jīng)患病再買保險，要么保險公司不賣，要么價格高到你根本買不起。”

股指期貨，專業(yè)定義是指以股價指數(shù)為標的物的標準化期貨合約。專業(yè)定義略顯晦澀，一個簡單的場景幫助理解。

如果兩個人對指數(shù)未來走勢存在分歧，一人看漲，一人看跌，于是兩人設(shè)置一個合同，進行對賭。以滬深300指數(shù)為例，假設(shè)從3000到3001點，一點值300元，上漲則多頭賺300元，下跌則空頭賺300元。每一次指數(shù)變化，不是甲賺乙的錢，就是乙賺甲的錢。股指期貨市場是典型的零和游戲，不向現(xiàn)貨市場輸出盈虧。

這就是股指期貨最初始的狀態(tài)，多空雙方拿著一點點保證金，去對賭股指的漲跌。 不過很快，股指期貨的“避險功能”或者叫“套保功能”就體現(xiàn)出來。利用股指期貨可以設(shè)計對沖產(chǎn)品，滿足資金的避險需求。進一步講，有了股指期貨，規(guī)模較大的多頭資金才敢進入現(xiàn)貨市場。

“有一筆來自金融機構(gòu)的大額資金，到處在找可以投資的產(chǎn)品，后來找到我們。我們作為投顧在管理一只定制基金，2年收益率超過90%，回撤才15%，”陳浩告訴記者他正在接觸的一個案例，收益率如此之高的產(chǎn)品，對方仍不滿意，因為這樣的大型資金最在乎的不是賺多賺少，而是更介意這15%的回撤。

對這類風(fēng)險厭惡型資金而言，他們不追求90%的超高收益率，當(dāng)前市場中，如果能夠做到10%的收益率并保證風(fēng)險較小，就是令人滿意的投資產(chǎn)品。換言之，理想的收益曲線最好是一條傾斜向上略帶波紋的曲線。

“如果收益能做到10%，這家機構(gòu)就可以做買賣了，以4%拿資金，收益10%，再支付千分之五的管理費，依然可以獲得豐厚的投資收益。”陳浩說，基金經(jīng)理選出的股票組合，放眼三五年，一般都是上漲的，但是中途會有若干比較明顯的下跌，也就是回撤，這樣就需要計算風(fēng)險和收益的比例。

比如絕對收益型的基金，在回撤方面要求非常嚴格，寧可賺錢少，風(fēng)險也要絕對小。再比如對流動性要求高的資金，無法長期持有股票，以周、以日不斷流動比如余額寶，不能等到三五年之后再看是漲還是跌，對中途波動有非常高的要求。

那么，如何熨平波動率?股指期貨的套保作用就體現(xiàn)出來，國際上非常流行的阿爾法策略就是如此。假如某基金經(jīng)理能夠選出好股票——牛市比指數(shù)多漲一點，熊市比指數(shù)少跌一點。然后買多少股票，就賣多少期指，就可以賺到牛市多漲的部分和熊市少跌的部分。這種產(chǎn)品就會有一條穩(wěn)定上升的、但賺錢不太多的曲線。

“假如我們選出的投資組合，牛市可以比指數(shù)多漲10%，熊市少跌10%，這種股票并不難選，”陳浩給記者算了一筆賬，買入100萬股票，同時在期指市場做100萬空頭。如果指數(shù)上漲30%，那么選出的投資組合上漲40%，由于還開了100萬股的期指空頭倉位，那么指數(shù)漲多少，我們賠多少，所以指數(shù)漲30%，股指期貨就虧了30%。但是我們的組合上漲了40%，所以有10%就留下了。也就是說，指數(shù)的漲幅就賠給期貨市場了。

如果指數(shù)下跌30%，投資組合下跌20%。那么股票市場賠了20%，但是股指期貨市場賺了30%，結(jié)果最終就賺了10%。阿爾法策略的特點就是，牛市少賺錢、熊市少賠錢。

“阿爾法基金并不是因為看空大盤而做空、看多大盤而做多，他們只是要修正業(yè)績曲線。而且結(jié)果上一定是做多現(xiàn)貨的。”陳浩進一步說，股指期貨的真正需求者，是多頭。因為多頭想要買股票，又不愿意股票隨大盤波動。如果有一個能夠消除大盤巨幅波動影響的工具，這種極度風(fēng)險厭惡型的基金才會進入股市。

在股指期貨受限之后，這類大型資金也遭遇尷尬。“沒有股指期貨，風(fēng)險厭惡型資金就會去買債券。”陳浩告訴記者，然而現(xiàn)在的高息債券比股票風(fēng)險還大，不比兩三年前，那時滿大街都是12%的理財產(chǎn)品，還很容易買到比較安全的高息債券。目前資金入市需求強烈，所以放開股指期貨的直接效果，就是解除多頭入場的后顧之憂，使更多資金敢于入市。

這一看似完美的邏輯，對散戶投資者卻并不適用。如果散戶選中投資組合，經(jīng)歷指數(shù)從3000點到2000點，再到4000點到3000點，個股收益15%，如果不避險，收益率就是15%;但如果避險，就意味著要支付5%左右的“保險費”到期指市場，避險后收益率只有不到10%。

散戶投資者普遍是風(fēng)險偏好型，“牛市少賺錢、熊市少賠錢”的對沖策略并不符合散戶的特性。因此，即使允許散戶進入期指市場，也不大可能是做套保。

“關(guān)鍵在于，避險需要在牛市下空單，犧牲牛市的利益來規(guī)避未來或有的風(fēng)險，這是散戶不愿意做的。”陳浩告訴記者，所以散戶往往是在下跌時希望做套保，這并不符合期指的套保游戲規(guī)則。在他看來，散戶如果進入期指市場往往是做投機，然而，大部分新手在期指市場的生存周期只有3個月左右。

做空期指砸大盤? 難

股災(zāi)前后A股暴漲暴跌，期指都表現(xiàn)出明顯的“領(lǐng)漲領(lǐng)跌”現(xiàn)象，先于股指而動。彼時現(xiàn)貨市場投資者正經(jīng)歷踩踏、擠兌，其中有不少投資者提出，有機構(gòu)利用做空期指打壓大盤牟利。不過，陳浩告訴記者，據(jù)他了解這種可能僅存在理論上，現(xiàn)實中很難實現(xiàn)。

簡單來說，比如某機構(gòu)在期指市場做空，認為股指會跌到2600點，找到一個認為跌不到2600點的投機者作為對手方進行對賭。然后，該機構(gòu)到現(xiàn)貨市場進行打壓，直到將股指打到2600點。

這種做法不具有可行性，原因有二。首先，影響股指漲跌需要的資金規(guī)模非常大，期指市場容量有限，如果以100萬資金規(guī)模去對賭很容易找到對手方，但如果是100億，就需要以不同價格去成交，且依然很難開到足夠的倉位。第二，打壓，需要自己先建倉，然后拋售向下打壓股指，但指數(shù)下跌，自己的持倉也會受到損失。

比如在3000點拿出1億元建倉，如果打壓到2600點，平均出貨價格在2800點，所以會賠掉200點;但是如果股指期貨交易價格低于2800點，現(xiàn)貨市場的打壓就是白忙一場。“必須明確一件事，期指那邊什么便宜也占不到。”陳浩告訴記者，在期指市場賺錢的上限，就是全場所有的保證金，如果大家都投降就沒有對手方了，市場也就沒法玩了。

從2014年下半年至2015年6月上旬，股指期貨跟隨股票市場走出了一波大幅上漲的行情。但6月15日之后，隨著股市跌幅加大，股指期貨在分流股市拋壓、對沖現(xiàn)貨風(fēng)險的同時，也出現(xiàn)了一些新情況。一是交易量劇烈放大，股指期貨三個品種日均成交量一度達到324.65萬手，較6月份前半月增長了24%。二是期現(xiàn)基差及波動加大，個別合約貼水幅度曾一度超過10%。三是以程序化交易為代表的量化交易快速發(fā)展，已占到總交易量的50%以上。四是股指期貨持倉規(guī)模從31.96萬手降到23.7萬手，成交持倉比升至17倍左右。

雖然短線投機氣氛濃厚，但中金所在2015年7月曾公開申明，以證券公司、基金公司、保險機構(gòu)、信托公司、QFII及RQFII等為代表的機構(gòu)投資者，主要以套保為目的，賣持倉規(guī)模較大;以自然人和一般法人為代表的投資者買持倉規(guī)模較大。期指市場多空平衡，且不存在國外現(xiàn)貨市場上所謂的“裸賣空”。

期貨市場與現(xiàn)貨市場的聯(lián)動性，主要是“信號”作用，表現(xiàn)形式就是領(lǐng)漲領(lǐng)跌。但是由于交易制度、交易頻度不同，看上去依然存在許多不公平，比如期指獨特的高杠桿、高門檻、高頻交易、T+0。

“首先股指期貨T+0制度的存在，并沒有導(dǎo)致期指投資者可以賺到現(xiàn)貨市場散戶的錢，期指市場是封閉的市場，交易對手方之間進行的是零和游戲，”陳浩說，股指期貨T+0并不是為了賺現(xiàn)貨市場的錢，只是為了讓投機盤有機會分散風(fēng)險，這也是期指市場存在的基本條件。如果股指期貨T+1，期指市場很快就就會消失。

在描述期指的作用時，常用到一個“接孩子”的例子。作為整個市場承擔(dān)風(fēng)險的角色，股指期貨就類似于站在樓下等待接住墜樓的孩子的人。但是有一個問題，如果樓太高，孩子掉下來會將接孩子的人一砸傷甚至砸死。

想讓接孩子者安全，也同時保證孩子安全，有兩個辦法：第一，每一層都接一下，緩沖下墜的力量;第二，有足夠多的人一起接，比如大家一起拉一張布單。在股指期貨市場，就要求市場容量足夠大，且交易頻率足夠高。

“比如我有時候每天進出80次，整個風(fēng)險的傳承過程中，我只是在很小的時間片段內(nèi)碰觸一下風(fēng)險，一旦發(fā)現(xiàn)損失超過了承受度，我就會平倉。玩期指的人紀律性特別好，一旦發(fā)現(xiàn)做反了，立刻投降，就不管以后了。”陳浩說，投機盤對于漲跌一定會有分歧，一個人投降了之后，另一些投機盤就會去預(yù)期個股下跌過程中的小反彈。因為期指市場杠桿高，高杠桿會誘發(fā)更多投機盤為了微弱的波動去冒險。

對投機盤而言，損失本金的3%~5%就會止損，不會扛下去。然后下一個人又進來，一直傳承下去。“這個過程可能每分鐘發(fā)生15次，這就使得客觀上，每一層都有人去接孩子。”陳浩解釋稱，如果股指期貨T+1，就相當(dāng)于接孩子的人抱著孩子一起摔到地上。但是股指期貨不是俄羅斯輪盤賭，是靠時間和空間，將一個風(fēng)險分散給一群人，和一大堆時間片段去均勻承擔(dān)。

投機盤必須高頻交易，也無法跟套保盤保持同一個交易節(jié)奏。因為機構(gòu)的產(chǎn)品有周期，比如三個月，做完套保之后，注定能夠到期獲得鎖定的那部分利潤，中間的不確定性波動都由投機盤承擔(dān)。如果投機盤也持倉3個月，那就變成真正的對賭了，萬一對賭失敗，結(jié)果就是退出市場。

作為風(fēng)險承擔(dān)者，必須將風(fēng)險分散出去才能長期存活在市場中，繼續(xù)為新的套保盤承擔(dān)風(fēng)險。“所以期指交易必須是高頻、必須是日內(nèi)做無數(shù)單。股指期貨交易量越大，投機盤就越安全，能夠承擔(dān)的風(fēng)險就越多，做套保的機構(gòu)就可以向這個市場輸出更多的風(fēng)險。投機者高速交易、高換手是件好事，不應(yīng)該壓縮和限制。”陳浩說，其實交易是有摩擦成本的，因為需要繳納手續(xù)費，交易頻率并不能做到無限高。對于現(xiàn)貨市場T+0，他認為這樣的呼吁是合理的，因為任何一個市場當(dāng)中T+0都是最有效率的。

2015年6月12日，上證指數(shù)站上5178.19點。6月份后半月的股指期貨成交量相較于前半月激增了20%。

“期指那么大的交易量，就是投機盤不斷在盤中滾動所致，這確實反映出現(xiàn)貨市場的風(fēng)險已經(jīng)非常高，”回憶最嚴限制推出前夕的市場表現(xiàn)，陳浩說，超高的交易量背后正是投機盤在梯度接手共擔(dān)風(fēng)險的過程，但是交易量過大引發(fā)了監(jiān)管層擔(dān)憂，開始逐步出臺措施限制收縮交易量，似乎認為交易量小的期指市場才是安全的。

然而，恰恰相反。