每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 張喜威    

每經(jīng)記者 張喜威

每經(jīng)編輯 姚茂敦

雞年第一個(gè)交易日，央行就上調(diào)多期限逆回購和常備借貸便利（SLF）利率。隨后，股債兩市雙雙大跌，多數(shù)分析指出，央行貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向。

春節(jié)前的1月24日，九州證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清團(tuán)隊(duì)就分析指出，央行的加息路徑為“貨幣市場(chǎng)隱性加息→MLF利率上調(diào)→公開市場(chǎng)操作利率上調(diào)”，而此次公開市場(chǎng)操作利率的全面上調(diào)，恰好驗(yàn)證了其有關(guān)央行“加息”路徑的判斷。而早在2016年8月，該團(tuán)隊(duì)就提出“央媽變了”，并反復(fù)提示債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，且得到了市場(chǎng)的驗(yàn)證。

針對(duì)春節(jié)后央行提高公開市場(chǎng)操作利率背后的原因、未來中國會(huì)否也進(jìn)入加息周期及金融市場(chǎng)將會(huì)受到哪些影響等一系列問題，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡稱NBD）對(duì)鄧海清進(jìn)行了專訪。

貨幣政策更強(qiáng)調(diào)“中性”

NBD：央行此次提高公開市場(chǎng)操作利率，是否表明貨幣政策已全面轉(zhuǎn)向？

鄧海清：可以這么說。2015年，央行貨幣政策的總體基調(diào)是“中性偏寬松”，而現(xiàn)在央行已在強(qiáng)調(diào)“中性”。近日，央行行長助理張曉慧的文章，也都在強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策需要更加中性”。從“中性偏寬松”到“中性”，這本身就是貨幣政策基調(diào)的轉(zhuǎn)變。即從央行的官方渠道來看，貨幣政策轉(zhuǎn)向的說法本身是站得住腳的。

個(gè)人認(rèn)為，央行此次貨幣市場(chǎng)的“加息”有非常明顯的路徑：從此前貨幣市場(chǎng)的“隱形加息”，提高7天、隔夜資金的可獲得性，抬高資金利率；到春節(jié)前提高M(jìn)LF的利率水平，再到現(xiàn)在提高公開市場(chǎng)操作利率。而利率市場(chǎng)化之后，央行新一輪加息的模式，很大程度上不同于此前“數(shù)量型”貨幣政策下的加息模式。在“數(shù)量型”貨幣政策之下，加息一般是指提高存貸款利率，而利率市場(chǎng)化之后，如果按照歐美日等貨幣市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)，并不存在存貸款利率加息的問題，公開市場(chǎng)利率的增加就是加息。

在利率市場(chǎng)化之后，中國公開市場(chǎng)的加息，完全符合利率市場(chǎng)化國家加息的特征和屬性。所以，把它視為中國央行貨幣政策的轉(zhuǎn)向是站得住腳的。

NBD：央行當(dāng)前“加息”的主要原因有哪些？

鄧海清：貨幣政策轉(zhuǎn)向的原因主要有三個(gè)：第一，中國經(jīng)濟(jì)基本面有所好轉(zhuǎn)。從2016年四季度的PMI、GDP、PPI等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的大幅回暖，企業(yè)的中長期貸款、工業(yè)投資也出現(xiàn)回升，這都表明市場(chǎng)力量對(duì)經(jīng)濟(jì)回暖的驅(qū)動(dòng)在2016年的四季度已經(jīng)得到了體現(xiàn)。在此情況下，貨幣政策保增長的壓力就有所緩解了。

第二，“去杠桿”的政策導(dǎo)向。2015年8月之后，央行進(jìn)行了比較寬松的貨幣政策操作，當(dāng)時(shí)7天、隔夜的資金利率已遠(yuǎn)低于2008年金融危機(jī)時(shí)的水平。這就導(dǎo)致市場(chǎng)猛烈地“加杠桿”，這主要表現(xiàn)在兩個(gè)地方：一是房地產(chǎn)的“加杠桿”，導(dǎo)致房價(jià)，特別是一線城市房價(jià)去年大漲；二是債券市場(chǎng)大幅“加杠桿”。2015年8月之后，金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)逐漸上升，而當(dāng)前“去杠桿”的政策基調(diào)應(yīng)該是有守住系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線的考量。個(gè)人認(rèn)為，現(xiàn)在這種比較穩(wěn)健的“加息”，也有這種需求。

第三，加息已是國際大潮流。美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，包括歐洲在內(nèi)的主要經(jīng)濟(jì)體情況都在好轉(zhuǎn)，人民幣短期仍面臨貶值壓力。在這樣的情況下，中國央行會(huì)面臨“保匯率”還是“保外匯儲(chǔ)備”的兩難抉擇?，F(xiàn)在看，純粹用外匯儲(chǔ)備保匯率的代價(jià)是不值得的，也會(huì)受到很多質(zhì)疑。所以，在當(dāng)前情況下，中國央行采取“先發(fā)制人”的措施，在緩解人民幣貶值壓力、減少外儲(chǔ)消耗等方面都有積極意義。

此外，就是通脹增速的上行。實(shí)際上，相比2015年，2016年的通脹中樞已經(jīng)從1.5%左右上升至將近2%的水平。如果央行盯著通脹進(jìn)行操作，當(dāng)前也已具備了上調(diào)貨幣市場(chǎng)利率的條件。

流動(dòng)性估值面臨縮減壓力

NBD：當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)進(jìn)入加息周期，而中國央行最新舉動(dòng)，是否意味著中國也進(jìn)入了加息周期？

鄧海清：從歷史上來看，任何一個(gè)國家央行的加息都不會(huì)是短暫的，基本上都是以年為周期單位，所以中國央行的加息應(yīng)該也是周期性的變化。從某種程度上來講，不僅是中國央行，美聯(lián)儲(chǔ)也好，歐洲央行接下來的貨幣政策也好，都面臨2008年以后超級(jí)寬松貨幣政策時(shí)代的結(jié)束，大家整體上加息周期的到來是比較確定的，只是加息的斜率、節(jié)奏會(huì)有較大的差別。

NBD：接下來中國加息的幅度和頻率主要受那些因素的影響？

鄧海清：首先，影響因素，主要來源于國內(nèi)通脹走勢(shì)對(duì)加息的壓力。第二個(gè)是房地產(chǎn)市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。中國要保持房地產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定性，不讓價(jià)格泡沫再次放大，這也是央行貨幣政策所要評(píng)估的三個(gè)“角”之一。人民幣匯率、房地產(chǎn)價(jià)格泡沫和通脹水平，基本上就是央行未來加息的節(jié)奏、幅度要考量的最重要的因素，我們稱之為加息周期的“三角邏輯”。

NBD：貨幣政策的變化，將會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)帶來哪些影響？

鄧海清：整體而言，央行貨幣政策的轉(zhuǎn)向，無論是對(duì)債券還是股市，都意味著流動(dòng)性從偏寬松到偏中性，甚至走向略偏緊的態(tài)勢(shì)，會(huì)帶來流動(dòng)性估值壓縮的壓力。而股市有一個(gè)很重要的對(duì)沖點(diǎn)，就是企業(yè)盈利的回升。如果企業(yè)盈利回升的幅度比較大，其實(shí)會(huì)有足夠的能量對(duì)沖掉由于流動(dòng)性估值帶來的下行壓力。

對(duì)債市來說，負(fù)面影響會(huì)相對(duì)更大一些。2017年的債券市場(chǎng)相對(duì)于去年會(huì)有較大的區(qū)別。去年12月之前，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的調(diào)整沒有預(yù)期，導(dǎo)致債市“先甜后苦”，年底踩“地雷”。而2017年，盡管債市不可能是大牛行情，但可能會(huì)是一個(gè)“先苦后甜”的行情。在大家預(yù)期比較充分的情況下，風(fēng)險(xiǎn)有限，行情不及2014、2015年，但好過2016年。