來源：微信公眾號(hào)  lixunlei0722

最近央行上調(diào)了逆回購利率和SLF利率，引起市場熱議，不少人認(rèn)為這是貨幣政策從寬松轉(zhuǎn)向緊縮的開始，還有一些人認(rèn)為我國步入加息周期。對(duì)此，我前幾日寫了篇公眾號(hào)文章，指出央行的這一舉措被過度解讀了。今天（2月7日），央行的研究局局長徐忠在接受上證報(bào)記者采訪時(shí)也表示，此次中標(biāo)利率上行是市場化招標(biāo)投標(biāo)的結(jié)果，與傳統(tǒng)的央行加息（上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率）存在較大差別。

如果這次中標(biāo)利率上行不屬于加息，那么存在這樣的疑問：1.今年是否會(huì)出現(xiàn)傳統(tǒng)意義上的加息？2.如果上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，是否如不少學(xué)者所言，央行貨幣政策就步入了加息周期，并將導(dǎo)致房價(jià)下跌？

今年是否會(huì)出現(xiàn)傳統(tǒng)意義的加息，更多取決于今年經(jīng)濟(jì)幾個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)：首先是匯率，如剛剛公布的1月份外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)，環(huán)比下降123億美元，降幅繼續(xù)收窄，這或與美元指數(shù)走弱有關(guān)，若本幣貶值壓力不大，即便美元加息，也不會(huì)成為國內(nèi)需要加息的原因，畢竟中國與美國及其他發(fā)達(dá)國家之間的利差還比較明顯；其次是GDP走勢，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)依然存在下行壓力，而美國經(jīng)濟(jì)處在上行之中，故中國沒有必要跟隨美國加息；第三是通脹，我認(rèn)為2017年通脹的可能性不大，從歷史數(shù)據(jù)看，CPI與GDP有明顯的相關(guān)性，如果名義GDP增速不高于10%的話，CPI就不會(huì)超過3%，或者M(jìn)2增速與名義GDP增速之間的缺口不收斂的話，也不會(huì)出現(xiàn)通脹，故不需要通過加息來抑制通脹。

就目前來看，貶值、通脹和經(jīng)濟(jì)上行這三大壓力或趨勢都不明顯，故短期內(nèi)加息的概率不大，但也不排除年內(nèi)加息的小概率事件，畢竟包括貨幣政策在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策都屬于“相機(jī)抉擇”，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們所謂的“預(yù)測”，說白了大部分是“猜測”，因?yàn)槟銦o法預(yù)料今年還會(huì)出現(xiàn)哪些黑天鵝事件。那么，如果今年加息，會(huì)導(dǎo)致房價(jià)下跌嗎？

不少人認(rèn)為央行調(diào)整基準(zhǔn)利率對(duì)房價(jià)會(huì)帶來負(fù)面影響，從邏輯上可以這樣解釋，但相關(guān)性分析并不支持該結(jié)論。王曉東研究發(fā)現(xiàn)，存貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整對(duì)房價(jià)影響并不明顯，而房地產(chǎn)政策對(duì)房價(jià)的影響十分明顯，下圖中：若考察“金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)利率”，計(jì)算“個(gè)人住房貸款”與“一般貸款”之間的相對(duì)水平，基本可以解釋房價(jià)的每一次拐點(diǎn)(2008年末才開始有數(shù)據(jù))出現(xiàn)都與相關(guān)政策出臺(tái)有關(guān)——這正是房價(jià)對(duì)政策導(dǎo)向的充分反應(yīng)：“利率相對(duì)水平”提升背后反映了政策的收緊，表明諸如房貸利率打折幅度縮減，二套房優(yōu)惠不予支持、外地戶籍限購等一攬子調(diào)控政策的升級(jí)。

如2010年之前，個(gè)人住房貸款利率相對(duì)于一般利率水平大致是8折到7.5折；2010年10月之后，為抑制房價(jià)暴漲，房地產(chǎn)調(diào)控趨于嚴(yán)厲，房貸相對(duì)利率開始回升。又如，當(dāng)2014年第三季度房價(jià)漲幅接近于零的時(shí)候，房貸相對(duì)利率又開始回落，反映了房地產(chǎn)政策的持續(xù)寬松，這當(dāng)然與經(jīng)濟(jì)下行和房地產(chǎn)庫存壓力加大有關(guān)。隨著房價(jià)恢復(fù)上漲以及居民杠桿率的提高，去年10月房地產(chǎn)政策又開始收緊。

房貸相對(duì)利率的變化與房價(jià)波動(dòng)

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局（中泰宏觀王曉東供圖 ）

上圖表明，盡管從2009年至今經(jīng)歷過提高利率或準(zhǔn)備金率的過程，也經(jīng)歷過降準(zhǔn)降息的過程，但房價(jià)并沒有因?yàn)榧酉⒍碌?，最多只是由于加息而?dǎo)致漲幅趨緩。換言之，影響房價(jià)的因素很多，如人口年齡結(jié)構(gòu)和人口流向變化、居民收入結(jié)構(gòu)、貨幣流通總量等，利率政策只是其中的一個(gè)因素，而且，貨幣政策一般是總量政策，未必針對(duì)房地產(chǎn)的，只有針對(duì)房地產(chǎn)的相對(duì)利率政策，才會(huì)對(duì)房價(jià)產(chǎn)生顯著影響。

所以，我們在分析加息對(duì)房價(jià)的影響時(shí)，最好進(jìn)行“穿透式分析”，即一定先要清楚加息的目的是否針對(duì)房地產(chǎn)。如這次逆回購利率上調(diào)，更像是對(duì)著債券市場這只鳥射箭，引導(dǎo)資金脫虛入實(shí)，而不是鳴槍，要把所有鳥都驚飛。

還可以舉一個(gè)相反的例子，日本實(shí)行長期低利率政策，目前甚至為負(fù)利率，但房價(jià)卻沒有因此而上漲?？梢?，如果利率能夠調(diào)控房價(jià)，那房價(jià)的控制就太容易了。在各類資產(chǎn)價(jià)格中，債券對(duì)利率是最敏感的，股市對(duì)加息的反應(yīng)也未必敏感，如2006-2007年連續(xù)加息，股市卻不斷創(chuàng)新高，因?yàn)楫?dāng)時(shí)決定股價(jià)的諸多因素中，盈利增速比加息的權(quán)重更大。

日本住宅價(jià)格指數(shù)隨國債收益率下降而下跌

數(shù)據(jù)來源：BEA（中泰宏觀王曉東供圖 ）

因此，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體發(fā)展所處的階段可能對(duì)大類資產(chǎn)價(jià)格的走勢具有決定性的影響，即影響它的趨勢，而估值水平的高低或只能改變斜率但不能改變趨勢。如中國正處在城市化的上升階段，向高收入國家邁進(jìn)，故房價(jià)怎么調(diào)控都很難跌；日本已處在人口超級(jí)老齡化階段，卻不容許外來移民，故利率如何低也難以刺激房價(jià)；美國如果沒有大量移民，估計(jì)房地產(chǎn)也會(huì)衰落。

此外，房地產(chǎn)作為一種大類資產(chǎn)，其價(jià)格除了受市場因素影響外，管制程度的高低對(duì)其價(jià)格產(chǎn)生影響十分明顯。如中國房價(jià)收入比高的地區(qū)，基本集中在一二線城市，因?yàn)楣苤茥l件下一二線城市的土地供給相對(duì)于人口的流入（大城市方興未艾）而言，是不足的。相反，三四線城市的土地同樣受到管制，但人口流入量相對(duì)少（中國的城鎮(zhèn)化已到后期），所以，基本不存在供不應(yīng)求問題，即土地管制影響房價(jià)程度較低。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，既抑制房地產(chǎn)泡沫，又防止大起大落，這應(yīng)該是今年房地產(chǎn)政策的核心目標(biāo)，因?yàn)橐种婆菽囊馑际遣蛔屗贊q了，“防止大起大落”的重心是在后面，即不要大跌，就是不要刺破泡沫，故今年房價(jià)要跌非常難。不過，這樣調(diào)控的難度會(huì)隨著時(shí)間推移會(huì)越來越大，因?yàn)槿驔]有一個(gè)只漲不跌的市場。只是當(dāng)你希望房價(jià)跌的時(shí)候，即便加息也未必會(huì)跌；當(dāng)你希望房價(jià)漲的時(shí)候，即便將利率降為負(fù)也不會(huì)漲。