董希淼

春節(jié)后央行上調(diào)了常用借貸便利（SLF）利率，逆回購招標(biāo)利率同步上揚(yáng)，而節(jié)前央行推出了臨時(shí)流動(dòng)性便利（TLF），并上調(diào)中期借貸便利（MLF）利率。這彰顯了央行推動(dòng)去杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)的決心，下一步市場流動(dòng)性可能趨緊。

近年來，隨著公開市場操作以及SLF、MLF等貨幣政策工具的不斷創(chuàng)新與頻繁使用，央行在調(diào)節(jié)市場短期流動(dòng)性，緩和關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)流動(dòng)性緊張，以及貨幣市場操作利率波動(dòng)等方面的能力增強(qiáng)。從近期看，央行貨幣市場操作利率的調(diào)整呈現(xiàn)三個(gè)特點(diǎn)：一是中長期利率和短期利率普漲；二是隔夜利率上調(diào)更多；三是對不達(dá)標(biāo)的地方金融機(jī)構(gòu)增加懲罰性措施。這些措施具有較強(qiáng)的針對性。

2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化，調(diào)節(jié)好貨幣閘門，同時(shí)明確，要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，著力防控資產(chǎn)泡沫。

在“穩(wěn)健中性”的貨幣政策框架下，筆者認(rèn)為央行采取上述系列動(dòng)作，主要基于三個(gè)方面的考慮：一是通過提高資金成本來推動(dòng)金融領(lǐng)域去杠桿，彰顯央行堅(jiān)決去杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)的意圖；二是通過貨幣市場操作利率調(diào)整，控制銀行信貸過快增長，緩解后續(xù)通脹壓力；三是美聯(lián)儲(chǔ)已開啟加息周期，提前上調(diào)貨幣市場操作利率，有助于緩解人民幣貶值和資本外流壓力。

節(jié)前，部分人士將TLF等同于“降準(zhǔn)”，忽視了二者在資金成本上有本質(zhì)的區(qū)別。同樣，近期有分析認(rèn)為貨幣市場操作利率的上調(diào)是變相“加息”，這也是一種誤解。一般而言，“加息”是指存貸款基準(zhǔn)利率的上調(diào)，帶有較強(qiáng)的主動(dòng)調(diào)控意圖，信號意義強(qiáng)烈；而貨幣市場操作利率的上行，調(diào)整的是商業(yè)銀行向中央銀行借款的利率。目前中資銀行向央行借款約為總負(fù)債的3%，直接影響有限。而逆回購中標(biāo)利率上行，更是主要由市場決定。

那么，為什么央行調(diào)整的是貨幣市場的利率，而不是存貸款基準(zhǔn)利率？主要原因在于：一是目前我國經(jīng)濟(jì)還在底部，進(jìn)出口和民間投資依然低迷，企穩(wěn)跡象尚不明顯，不具備全面加息的基礎(chǔ)和條件。二是我國以間接融資為主，對實(shí)體企業(yè)影響最大的是存貸款基準(zhǔn)利率，加息將提高企業(yè)融資成本，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。三是從信貸結(jié)構(gòu)看，2016年新增信貸中近一半為住戶部門貸款，若此時(shí)加息將給房地產(chǎn)市場帶來過大沖擊。

因此，此次貨幣市場操作利率上行，主要是為了向市場傳遞去杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)的信號預(yù)期，給市場參與方預(yù)留緩沖時(shí)間和整改機(jī)會(huì)，在去杠桿的同時(shí)注重防范風(fēng)險(xiǎn)。相對來說，貨幣市場操作工具是更靈活的貨幣政策工具，在目前全面加息的基礎(chǔ)和條件尚不具備的情況下，調(diào)整貨幣市場操作利率比調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率更為合適。

當(dāng)前，利率在調(diào)節(jié)資金供求和經(jīng)濟(jì)主體行為中的作用進(jìn)一步顯現(xiàn)，下一步央行或可進(jìn)一步健全利率傳導(dǎo)機(jī)制，提升傳導(dǎo)效率，加快推進(jìn)貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)由數(shù)量型向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變。因此，央行未來將越來越傾向于采用轉(zhuǎn)向更加靈活、刺激更加溫和的貨幣政策操作工具，來調(diào)節(jié)貨幣市場操作利率和流動(dòng)性，更好地實(shí)現(xiàn)貨幣政策多重目標(biāo)的平衡。