2017年被稱為PPP項目落地年，近日PPP資產(chǎn)證券化首單落地。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計，PPP資產(chǎn)證券化大幕開啟，資產(chǎn)證券化將有助于破解制約PPP發(fā)展的資金期限錯配、退出渠道不通暢、項目規(guī)范化不足三大瓶頸，從根本上解決目前PPP發(fā)展存在的癥結(jié)，短期內(nèi)吸引銀行加大PPP項目放貸力度，并拉動PPP板塊迎來第二波行情。

PPP資產(chǎn)證券化大幕開啟

新水源PPP資產(chǎn)支持專項計劃2月3日在機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)成功發(fā)行。此次納入基礎(chǔ)資產(chǎn)的甘泉堡工業(yè)園區(qū)污水處理PPP項目隸屬于烏魯木齊昆侖環(huán)保集團有限公司。新水源PPP資產(chǎn)支持專項計劃發(fā)行總規(guī)模8.4億元，采用結(jié)構(gòu)化分層設(shè)計。其中，優(yōu)先級8億元，次級0.4億元。

自去年12月底國家發(fā)改委、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作(PPP)項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，首次提出PPP資產(chǎn)證券化后，短短一個多月首單即落地，業(yè)內(nèi)認為推進進度遠超市場預(yù)期。

通知指出，將積極推動已建成并正常運營2年以上，投資回報機制合理，現(xiàn)金流持續(xù)、穩(wěn)定，原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，具有持續(xù)經(jīng)營能力的傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項目進行證券化融資。

同時，各省級發(fā)改委將于2月17日前推薦1個至3個資產(chǎn)證券化項目，報送國家發(fā)改委，并力爭盡快發(fā)行PPP項目證券化產(chǎn)品。這意味著PPP資產(chǎn)證券化大潮將開啟，預(yù)計近期將有更多項目落地。

在資產(chǎn)證券化首單落地后，PPP概念股表現(xiàn)搶眼。2月3日以來，PPP指數(shù)一路上揚，漲幅達3.96%。其中，蒙草生態(tài)期間累計漲幅達24.65%，東方園林緊隨其后，累計上漲9.73%。

2016年以來，PPP成為拉動環(huán)保、市政等基建項目的重要投資主題。2017年P(guān)PP對基建和經(jīng)濟的帶動將有實質(zhì)性貢獻。民生證券宏觀分析師朱振鑫測算，2017年P(guān)PP落地項目累計計劃總投資額將達4.2萬億元，落地開工規(guī)模達1.4萬億元，貢獻固定資本形成總額7700億元，拉動GDP增長約1.1個百分點。

不過去年9月，財政部頒布的《政府和社會資本合作項目財政管理暫行辦法》中，取消了關(guān)于“在政府沒有及時足額向社會資本支付政府費用時，按照合同約定依法辦理。經(jīng)法院判決后仍不執(zhí)行的，由上級財政直接從相關(guān)資金中代扣，并支付至項目公司或社會資本”的條款，較大影響了銀行對PPP項目放貸的積極性，這也是10月初PPP板塊整體回調(diào)的基本面因素之一。

光大證券分析師認為，PPP資產(chǎn)證券化將為PPP各方資金帶來退出渠道，形成商業(yè)模式閉環(huán)，解決目前限制PPP發(fā)展的瓶頸問題。資產(chǎn)證券化將扛起拉動PPP投資大旗，PPP第二波行情有望啟動。

碧水源常務(wù)副總裁何愿平表示，目前大部分PPP項目仍處建設(shè)階段，尚不具備資產(chǎn)證券化條件。但隨著PPP項目落地，未來PPP資產(chǎn)證券化項目會越來越多。

破解PPP融資三大難題

PPP項目推廣一直存在落地率不高和社會資本參與不足的難題。雖然國家及地方層面均在大力推行PPP模式，財政部PPP中心數(shù)據(jù)顯示，截至2016年11月底，PPP項目庫總金額近13萬億元，但進入執(zhí)行期的只有1.56萬億元水平。PPP項目參與方主要集中在央企和國企，民營社會資本參與程度不高。

這種“叫好不叫座”現(xiàn)象背后，是因融資問題成為限制PPP項目發(fā)展的瓶頸。

國內(nèi)某從事PPP項目融資的專家表示，目前PPP融資存在三大矛盾：其一，資金期限錯配問題，市場上短期資金的供給和PPP項目長期資金需求存在矛盾。PPP項目期限一般長達10年至30年，且項目建設(shè)期風(fēng)險較大，運營期風(fēng)險較小，對長短期資金有不同需求。

業(yè)內(nèi)人士指出，當(dāng)前市場上不缺資金，缺的是適合PPP項目、成本較低的、期限較長的資金。

北京大岳咨詢有限公司高級合伙人畢志清表示，PPP項目大多投資規(guī)模大、期限長，傳統(tǒng)銀行信貸模式難以滿足PPP項目融資需求。且銀行貸款一般手續(xù)繁瑣，需抵押擔(dān)保等條件，這也限制了中小企業(yè)參與PPP項目。

其二，項目資金參與方缺乏退出渠道。PPP項目周期較長，涉及資金量大，通過傳統(tǒng)的PPP項目運營收回投資周期較長，長期資本投資鏈條無法閉合，缺乏退出渠道。

光大證券分析師認為，PPP項目資產(chǎn)證券化給整個項目所有參與方，如企業(yè)、政府、銀行及項目公司提供了退出渠道。PPP項目可借助資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)化為可上市交易的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，實現(xiàn)資本流動。對于企業(yè)來說，重資產(chǎn)外化加資產(chǎn)證券化有望形成商業(yè)模式閉環(huán)，加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

中金公司研報表示，對于PPP項目公司來說，資產(chǎn)證券化將基礎(chǔ)資產(chǎn)和項目公司的其他資產(chǎn)分離開來，資產(chǎn)證券化屬于表外融資，可改善企業(yè)資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表情況，提升企業(yè)融資能力。對于負債率較高、進一步負債空間有限的企業(yè)來說是較有吸引力的融資方式。

此外，“PPP融資還有長期資金風(fēng)控要求高與項目爆發(fā)式增長魚龍混雜的矛盾。”上述專家表示，PPP項目需長期現(xiàn)金流，但很多項目未能很好地解決增信問題，無法吸引長期資金投入。

何愿平認為，資產(chǎn)證券化離不開幾個條件，必須是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，具有一定的流動性，且風(fēng)險可識別。如果沒有好的融資模式，PPP發(fā)展將遭遇瓶頸。過分依賴銀行貸款，無形中也增加了杠桿。

“PPP資產(chǎn)證券化是一種必然趨勢，資產(chǎn)證券化對PPP項目提出多種約束條件，就像IPO一樣，交易所、發(fā)行機構(gòu)要制定一套標(biāo)準(zhǔn)化意見，有利于提升地方政府對PPP項目的重視程度，并使PPP項目規(guī)范化發(fā)展。”何愿平表示。

業(yè)內(nèi)人士認為，大規(guī)模的資產(chǎn)證券化雖尚未到來，但短期來看，PPP資產(chǎn)證券化對銀行放貸的鼓勵程度不可估量。PPP資產(chǎn)證券化政策的出臺將帶來銀行端風(fēng)險被轉(zhuǎn)嫁給資產(chǎn)證券化投資人的預(yù)期，這將會加強銀行從業(yè)人員對PPP項目的放貸力度，從而推動項目持續(xù)落地。

建設(shè)+運營類PPP項目有望受益

光大證券分析師認為，未來PPP資產(chǎn)證券化將有以下幾種模式：其一，PPP項目收益權(quán)，以收益權(quán)作為PPP項目資產(chǎn)證券化資產(chǎn)的項目發(fā)起人一般是PPP項目公司；其二，PPP項目債權(quán)，此類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類似信貸資產(chǎn)證券化，主要發(fā)起人為商業(yè)銀行或其他金融機構(gòu)；其三，PPP項目股權(quán)，在PPP進入到運營階段后，可以考慮以項目公司股東作為融資人，以項目公司股權(quán)或股權(quán)收益權(quán)作為標(biāo)的進行融資，用來盤活項目公司股東的存量資產(chǎn)。

收費收益權(quán)資產(chǎn)證券化將成為PPP資產(chǎn)證券化的主要方向。業(yè)內(nèi)人士表示，考慮到經(jīng)營性PPP項目建成后的運營收益是資產(chǎn)證券化重要的基礎(chǔ)資產(chǎn)，而項目運營收益大多為收費收益權(quán)，未來PPP項目資產(chǎn)證券化很可能按照企業(yè)資產(chǎn)證券化方式運作。穩(wěn)定投資收益和良好社會效益的優(yōu)質(zhì)PPP項目是資產(chǎn)證券化的首選，環(huán)保、交通運輸、市政工程或是未來PPP項目資產(chǎn)證券化的主要方向。

不過，PPP資產(chǎn)證券化尚處起步階段，仍存不少問題。如資產(chǎn)證券化期限與PPP項目不匹配，一般資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存續(xù)期一般為5年至10年，而PPP項目周期較長，經(jīng)營期多為10年至30年，單個資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限無法覆蓋PPP項目的全生命周期；PPP項目資產(chǎn)證券化操作細則尚未出臺，信用評級標(biāo)準(zhǔn)不太統(tǒng)一；二級市場尚未健全，流動性較差。

招商環(huán)保首席分析師朱純陽認為，以目前資產(chǎn)證券化項目看，只適用于較高收益率、且收益率較確定類似污水處理項目的穩(wěn)定運行項目。未來低收益率或非穩(wěn)定運營類的項目，如何進行資產(chǎn)證券化以降低這些項目的PPP資金成本是重要方向，甚至可以決定PPP行業(yè)走向。

申萬宏源研報表示，建設(shè)+運營類PPP項目有望最受益資產(chǎn)證券化?，F(xiàn)有PPP項目可分為三類：其一，現(xiàn)金流極好，足以覆蓋自身建設(shè)的項目，如水電站、自來水廠等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，滿足資產(chǎn)證券化條件但實際訴求較低；其二，沒有現(xiàn)金流完全政府付費類項目，如園林、市政建設(shè)等，不滿足資產(chǎn)證券化條件，除非條件進一步放寬；其三，前期需投入資金建設(shè)但后期有運營現(xiàn)金流的項目，如污水管網(wǎng)、配電網(wǎng)、流域治理等，此項目具備現(xiàn)金流優(yōu)勢且有融資訴求，有望成為PPP資產(chǎn)證券化最受益部分。