李宇嘉

近期，熱點城市相繼收緊房貸，優(yōu)惠利率均回到九折以上，北京明確控制二套房貸款規(guī)模。近日央行窗口指導(dǎo)商業(yè)銀行收緊貸款投放，當(dāng)前占貸款近半的房貸無疑會受到?jīng)_擊。春節(jié)前后，央行不間斷上調(diào)逆回購利率，被解讀為“變相加息”。在融資多元化和利率市場化的當(dāng)下，市場認為短端融資成本抬升，必將影響中長期存貸款利率，樓市資金面緊縮或剛開始。

根據(jù)融360統(tǒng)計，2017年1月，全國首套房貸利率為4.46%，環(huán)比上升0.01%，這是自2015年9月連續(xù)12個月下降、連續(xù)3個月持平后，近期連續(xù)3個月小幅回升。今年貨幣政策框架中，“防風(fēng)險、降杠桿”的力度加大，融資利率上浮是必然趨勢。特別是，在抑制房地產(chǎn)泡沫的背景下，房貸利率回升也在情理之中。

針對市場關(guān)于“變相加息”的議論，央行并不認同。很多業(yè)內(nèi)人士認為，我國仍以間接融資為主，銀行融資對存款依賴性很強，貨幣市場利率變化，與存貸款利率不是亦步亦趨的關(guān)系，有的會有傳導(dǎo)效應(yīng)，有的會由金融機構(gòu)自行承擔(dān)和消化，并不會傳導(dǎo)到存貸款利率。

就目的而言，上調(diào)貨幣市場利率在于降低金融杠桿，控制金融內(nèi)部資產(chǎn)交易導(dǎo)致的杠桿失控和套利。近年來，資產(chǎn)泡沫此起彼伏，資金“脫實向虛”，特別是2016年以來本幣“信用錨”松動，系統(tǒng)性風(fēng)險存在發(fā)生的可能，杠桿和套利是罪魁禍?zhǔn)住?009年以來，鼓勵金融創(chuàng)新以降低杠桿率和推動實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略，因為無法適應(yīng)金融新形勢，而造成內(nèi)部資產(chǎn)交易下的加杠桿和套利泛濫。

同業(yè)拆借、資產(chǎn)配置、嵌套式擔(dān)保、抽屜協(xié)議等金融加杠桿是套利的源動力。2013年以來，股債樓、大宗商品等輪番暴漲，都與套利交易有關(guān)，其中以貨幣市場“低利率”、“借短錢”式的加杠桿炒作套利最為典型。

據(jù)央行《中國金融穩(wěn)定報告（2016）》顯示，截至2015年末，銀行表外債權(quán)82.36萬億元，相當(dāng)于表內(nèi)的42.4%。2016年1~10月，銀行對非銀金融機構(gòu)凈債權(quán)又增加10萬億元。近期，無論禁止準(zhǔn)入（如理財和險資新規(guī)），或此次抬高貨幣市場利率，意在控制銀行資金參與資產(chǎn)套利，傳遞防風(fēng)險、去杠桿信號，警示套利交易，并非意在傳導(dǎo)和提高存貸款利率。

事實上，無論是對資金面的影響，還是對實體經(jīng)濟的沖擊，直接調(diào)整存貸款利率都是“重磅級”的。2015年以來，經(jīng)濟能夠觸底回升，加杠桿（以居民為主）和“降準(zhǔn)降息”式的貨幣寬松居功至偉。但是，2016年工業(yè)增加值始終在6%上下微幅波動。在宏觀杠桿率（非金融企業(yè)債務(wù)/GDP）已攀升至250%~300%，國內(nèi)債務(wù)額一年利息近4萬億元（相當(dāng)于年度GDP增量）背景下，不管是國有企業(yè)、政府平臺，還是民企，利率上浮的滾雪球效應(yīng)很明顯，承受和消化能力非常弱。

同時，從房價收入比、房價租金比看，當(dāng)前我國實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟、匯率和資產(chǎn)的偏離，已比較嚴重。2016年房價暴漲，并無多大基本面支撐，杠桿脫離不了干系。如果啟動加息，無論是經(jīng)資產(chǎn)泡沫引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，或資本外流沖擊外匯儲備和本幣估值，都無法承受。2013年影子銀行“去杠桿”，2015年中股市震蕩，2015年以來兩次“匯改”釋放貨幣下行壓力，以及2016年底以來的債市“去杠桿”等刺泡沫陣痛已證明這一點，美國和日本加息捅破泡沫也是前車之鑒。

因此，貨幣市場利率漸進、持續(xù)抬升，先打掉低成本、“借短錢”的杠桿和套利交易，然后給市場傳達“溫吞水”式的收緊信號，并微幅向存貸款市場傳導(dǎo)，從而達到漸進擠泡沫的效果。貨幣市場持續(xù)操作能形成上述預(yù)期，也具有緩沖和時滯，這是資產(chǎn)泡沫“軟著陸”、修復(fù)本幣“信用錨”的理想手段，也是管理層樂見的，而決非進入加息周期，產(chǎn)生泡沫引爆的預(yù)期。貨幣市場利率上浮并向存貸款市場傳導(dǎo)機制已形成，這也是貨幣政策新思路，2016年8月拉長逆回購期限就是開端。

就樓市看，2016年暴漲，盡管有改善型需求的影響，但基本面支持不大，杠桿支持的資產(chǎn)配置、資金炒作不容忽視。近期，熱點城市“類住宅”火爆，意味著鉆調(diào)控政策空子，炒作樓市的需求和資金還有相當(dāng)體量。“去產(chǎn)能”和實體疲軟背景下，銀行增加房貸配置，調(diào)整投向結(jié)構(gòu)的訴求強烈，2016年下半年以來信貸“房貸化”是銀行造出來的，傳言1月份信貸中房貸依舊過半。房貸利率較低，相對于其他貸款，其更加受貨幣市場緊縮的影響。貨幣市場收緊傳導(dǎo)到存貸款利率的效果已顯現(xiàn)，在歷史底部（4.44%）僵持三個月以后，連續(xù)三個月回升，未來將繼續(xù)微幅回升。

值得注意的是，房貸利率緊縮是適度和區(qū)別對待的。對于熱點城市合理住房需求（剛需和改善型需求），都市圈內(nèi)的三、四線樓市，中西部地區(qū)非熱點樓市，這是穩(wěn)定的力量，還需大力扶持。當(dāng)前，剛需首付比例、貸款利率仍在歷史低位；改善型需求也并沒有回歸2010~2014年“認房又認貸”的杠桿懲罰，整體上仍舊在政策適度支持的框架下。相比再創(chuàng)新高的2016年，2017年樓市熱度會下降，但只要利率整體在低位、杠桿適度，樓市交投不會暴跌，量價依舊保持在高位。當(dāng)真金白銀（而非杠桿和套利）在投入，資金進入的游戲規(guī)則正?；?，樓市也將更加健康。

（作者為深圳市房地產(chǎn)研究中心研究員）