每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 黃小聰    

每經(jīng)記者 黃小聰  每經(jīng)編輯 肖鴻月

“房子是用來住的，不是用來炒的”，圍繞這一定位，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會研究制定并于2017年2月13日發(fā)布了《證券期貨經(jīng)營機構私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第4號-私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項目》（以下簡稱“4號文”）。

有私募機構人士就指出，監(jiān)管層此舉措是為了防范監(jiān)管套利，將私募基金管理人開展的投資房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務、項目業(yè)務一并納入監(jiān)管，不僅對私募基金管理人此類業(yè)務開展的影響非常大，而且也為下一步清理私募非標債權打下了基礎。

私募面臨轉(zhuǎn)型或退出

首先，從“4號文”的規(guī)范重點來看，禁止私募產(chǎn)品通過銀行委托貸款、信托計劃、受讓資產(chǎn)收（受）益權等方式向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供融資用于支付土地出讓價款、提供無明確用途的流動資金貸款，以及直接或間接為各類機構發(fā)放首付貸等違法違規(guī)行為提供便利。

據(jù)理財不二牛（微信號：buerniu5188）了解，私募產(chǎn)品進入房地產(chǎn)領域，一般就是通過包裝成類固收產(chǎn)品，并通過債權、股權投資（“明股實債”）、收益權轉(zhuǎn)讓或委托貸款等方式。當然，也有一些是通過虛假貿(mào)易的方式進入。

玄甲金融投研總監(jiān)衷亞成認為，“雖然私募資管產(chǎn)品占房企融資比例不大，但主要集中于補充房企營運流動資金、支付土地出讓價款以及償還銀行貸款，此外還有為各類機構或個人提供首付借款等，起到的‘過橋’作用顯著。”

對于私募來說，“新規(guī)對私募基金管理人此類業(yè)務開展的影響主要體現(xiàn)在：資金無法透過低成本的方式流入具有資金需求的房企，從而導致私募機構管理規(guī)模的迅速下降以及營業(yè)收入的減少，對于房地產(chǎn)開放及項目資管業(yè)務路徑依賴較大的私募公司，將使得這類公司業(yè)務處于停滯狀態(tài)，進而迫使這類私募機構謀求戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型或者退出資管行業(yè)。”衷亞成進一步說道。

另外在信托方面，用益信托研究員帥國讓也表示，“對于信托來說，債券類居多，有些確實是屬于表面上股權，實際上也是債權，而有些表面上是投資一些工商企業(yè)，實際上是投資房地產(chǎn)企業(yè)。這個新規(guī)將使得房企未來融資的渠道進一步受限了。”

為了進一步規(guī)范上述這些行為，“4號文”也還提到了要向底層資產(chǎn)進行穿透審查的要求。而在過往中，對于穿透審查其實要求并不高。帥國讓就指出，“在信托方面，根據(jù)信托項目的不同，一般來說也就是看兩層交易結構。從過往來看，確實有一些出現(xiàn)風險，只不過最終通過抵押物處置、信托公司墊付、法人連帶責任擔保、延期并發(fā)行新的項目來對接老項目、轉(zhuǎn)交給第三方來對接不良資產(chǎn)等方式解決了。”

基金子公司轉(zhuǎn)型做主動管理

除了對私募的影響，“4號文”對基金子公司通道業(yè)務的影響也是其中之一，在短短幾年時間里，基金子公司的通道業(yè)務呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。據(jù)理財不二牛（微信號：buerniu5188）此前的調(diào)查了解，部分基金子公司的通道業(yè)務甚至要占到其業(yè)務總構成的八成以上，其中房地產(chǎn)通道類業(yè)務更是一度備受熱捧。

隨著“4號文”的發(fā)布，私募基金管理人開展私募投資基金業(yè)務投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項目的，也必須參照“4號文”執(zhí)行。對于基金子公司而言，這可以說是繼《基金管理公司子公司管理規(guī)定》及《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理子公司風險控制指標管理暫行規(guī)定》之后，另一個壓縮基金子公司通道業(yè)務的利器。

一家基金子公司人士就表示，“對子公司通道業(yè)務而言，通道業(yè)務在子公司《風險控制指標管理暫行規(guī)定》出臺后，就已因計提較高的風險資本實質(zhì)難以開展，本次備案規(guī)范‘4號文’將在此基礎上進一步限制地產(chǎn)業(yè)務。”

那么“4號文”對于基金子公司的影響究竟還有多大呢？

從理財不二牛了解的情況來看，其實對于不少基金子公司的影響已經(jīng)較小。其中一家基金公司人士就表示，“我們子公司去年很早就已經(jīng)轉(zhuǎn)型了，現(xiàn)在主要做主動管理業(yè)務，包括資產(chǎn)證券化等，通道業(yè)務早就已經(jīng)不是業(yè)務重點。”

華南另一家基金公司人士則說道，“新規(guī)對于我們的影響也不大，現(xiàn)在通道業(yè)務主要就是在做存量，目前子公司整體架構還沒變，不過業(yè)務上也面臨轉(zhuǎn)型，后面可能會增加一些資產(chǎn)證券化的業(yè)務。對于大公司來說，人才多，轉(zhuǎn)起來會比較快，但我們?nèi)比?，后面轉(zhuǎn)型其實也并不容易。”

顯然，基金子公司的業(yè)務調(diào)整已經(jīng)刻不容緩，而動作比較快的大基金公司甚至已經(jīng)完成了業(yè)務轉(zhuǎn)換。值得關注的是，此次的“4號文”還明確指出證券公司、基金管理公司子公司按照規(guī)定開展的資產(chǎn)證券化業(yè)務不適用。

新規(guī)發(fā)布后即傳新的解決思路

不過更有意思的是，“4號文”剛一發(fā)布，網(wǎng)絡平臺及微信公眾號上，就已經(jīng)出現(xiàn)了各種地產(chǎn)非標融資的解決思路。比如，“成立一個投向比較寬泛的私募基金再投信托，讓信托去投。先備案再投資，穿透是托管機構來穿，找相對寬松的托管”、“集團公司下屬的地產(chǎn)公司，可以放款給一般工商企業(yè)的子公司”等。

可見，房地產(chǎn)非標融資在市場上的需求仍然多么旺盛，而理財不二牛（微信號：buerniu5188）從一些私募機構中也了解到業(yè)內(nèi)對于“4號文”存有不同的聲音。

某私募機構人士就有些擔憂地說道，“從某種程度上說，證監(jiān)系統(tǒng)下的此類監(jiān)管措施是將風險“擠出”或“隱藏”在其他經(jīng)濟系統(tǒng)里面，涉及的只是風險的轉(zhuǎn)移，平添了社會經(jīng)濟活動的摩擦成本，卻未真正有效防范或消除金融系統(tǒng)性風險。既然市場上有資金愿意參與，那么監(jiān)管層不應該采取‘一刀切’的方式限制，而應通過有效的經(jīng)濟手段加以引導才是上策。”

另外，“未來，私募管理人在備案非標債權類基金時或?qū)⒚媾R一定的監(jiān)管風險，存在被‘窗口指導’的可能性。倘若私募非標債權類投資業(yè)務被限，在基金子公司受‘八條底線’資本約束以及基協(xié)‘4號文’前后堵截下，私募機構將繼續(xù)通過監(jiān)管套利，例如層層嵌套、貧困地區(qū)優(yōu)惠政策抑或是股權投資基金繼續(xù)開展非標債權業(yè)務。”該私募人士進一步說道。