2017年A股市場依然是一個(gè)區(qū)間震蕩格局，市場博弈特征更強(qiáng)，行情波動收斂。上證綜指的核心運(yùn)行區(qū)間預(yù)計(jì)為2750-3500點(diǎn)，4月份或是2017年行情的第一個(gè)分水嶺，參考指標(biāo)是基建與房地產(chǎn)投資的波動方向。下半年貨幣收緊壓力在三季度可能緩解，流動性或?qū)⒃俅螌捤桑视型滦?，市場或迎來轉(zhuǎn)機(jī)。

A股市場的行業(yè)性機(jī)會，尤其是在產(chǎn)能去化投資機(jī)會的挖掘中，自下而上仍比自上而下更為重要。建議以低估值藍(lán)籌股打底，尋找穩(wěn)增長確定性領(lǐng)域。

主題配置建議緊跟改革和消費(fèi)服務(wù)升級兩條主線，立足人口結(jié)構(gòu)變遷和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，重點(diǎn)在消費(fèi)服務(wù)領(lǐng)域中挖掘成長股機(jī)會。另外，國企改革和供給側(cè)改革較為集中的部分中上游行業(yè)和軍工行業(yè)也有階段性機(jī)會，需要政策支持的公用服務(wù)、高端設(shè)備制造等領(lǐng)域也是潛在的增長點(diǎn)。

經(jīng)濟(jì)小周期回暖 流動性穩(wěn)健中性是主基調(diào)

1。貨幣政策寬松促使經(jīng)濟(jì)小周期回暖

2016年是貨幣寬松周期下的經(jīng)濟(jì)回暖階段。2016年經(jīng)濟(jì)小周期上行，依舊是貨幣寬松的結(jié)果。本輪經(jīng)濟(jì)小周期啟動的標(biāo)志是貨幣政策在2015年下半年見底，伴隨2016年一季度天量貨幣投放，經(jīng)濟(jì)小周期開始復(fù)蘇。

本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的結(jié)構(gòu)性特征非常明顯，價(jià)格彈性大于需求彈性。類似于投資品的資產(chǎn)價(jià)格彈性很大，諸如房地產(chǎn)市場與大宗商品市場，但與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長相關(guān)的領(lǐng)域彈性較弱，比如企業(yè)生產(chǎn)、固定資產(chǎn)投資以及工業(yè)增加值。表現(xiàn)為上游產(chǎn)品在生產(chǎn)方面的增長情況顯著低于價(jià)格上漲情況，顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇彈性更多地來自于價(jià)格因素，而來自于需求量上升的驅(qū)動力較弱。

2。流動性再平衡，貨幣政策穩(wěn)健中性，利率或先升后降

2008年至今的幾輪經(jīng)濟(jì)周期本質(zhì)上都是各種貨幣寬松推升的周期，與產(chǎn)能調(diào)整無關(guān)。從2008年開始，中國經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)入儲蓄率右側(cè)模式——產(chǎn)能過剩與居民高儲蓄率過剩并存。企業(yè)投資意愿不高，政府為了穩(wěn)經(jīng)濟(jì)開啟了政策刺激模式，而投資回報(bào)率下降使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)對資金的需求減弱。貨幣寬松、利率水平走低，多余的流動性開始沖擊各類資產(chǎn)。

從貨幣政策上看，在2008年全球金融危機(jī)之后，中國經(jīng)歷了三輪貨幣相對寬松周期，分別是2008-2010年、2012-2013年和2015-2016年。其中，最典型的是2008-2010年周期，大量的貨幣刺激導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長的反彈力度與持久性都顯著高于后兩次周期。

從貨幣刺激方式來看，三次貨幣寬松周期的貨幣寬松方式存在顯著區(qū)別。2008年的貨幣寬松主要體現(xiàn)在銀行信貸方面，2012-2013年主要體現(xiàn)在信貸外、社融內(nèi)的表外融資方面，2015-2016年的貨幣寬松方式體現(xiàn)為信貸外、社融外的其他融資方式。2016年上半年信貸投放7.5萬億元，社會融資9.8萬億元，地方債發(fā)行3.6萬億元，地方債新增8921億元，置換債券規(guī)模為2.7萬億元。2017年在防風(fēng)險(xiǎn)、貨幣政策穩(wěn)健中性基調(diào)下，貨幣寬松存在難以逾越的高基數(shù)。

每一次大的貨幣寬松周期都是融資方式的轉(zhuǎn)變，每一輪經(jīng)濟(jì)刺激過后都是對需求的超經(jīng)濟(jì)周期引導(dǎo)。而貨幣寬松結(jié)束后，需求上行與貨幣政策收緊相結(jié)合推升利率中樞上移，這次也不例外。只是這次的貨幣寬松周期與上兩次有明顯不同，本輪貨幣政策刺激下的需求，諸如工業(yè)增加值維持在6%的中樞附近震蕩，未見明顯回升，意味著貨幣政策偏緊對實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率中樞的推升作用可能要弱于上兩輪。從周期角度來看，貨幣政策偏緊在先、需求回落在后，利率先上后下，利率債見底，信用風(fēng)險(xiǎn)開始釋放，隨后才是權(quán)益市場的表現(xiàn)時(shí)間節(jié)點(diǎn)。從現(xiàn)實(shí)情況來看，目前宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變量組合僅僅是貨幣偏緊的開始，需求尚未看到有明顯回落。

2017年利率回升的主要促發(fā)因素將更多來自于地產(chǎn)融資政策收緊。金融危機(jī)后，貨幣放松、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)是基建和房地產(chǎn)，而每次緊縮貨幣的著力點(diǎn)也與基建與房地產(chǎn)有關(guān)。剔除2011-2012年，在金融危機(jī)后的貨幣收緊周期中，房地產(chǎn)與利率推升之間的相互作用不明顯，這可能是流動性過剩背景下基建有很強(qiáng)的政府信用背書。此外，從2015年開始的債務(wù)置換也緩解了基建投資的資金壓力。而這一輪實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率回升的驅(qū)動力可能更多地來自于房地產(chǎn)。在四大類投資中，地產(chǎn)資金需求最為旺盛，目前來看，房地產(chǎn)市場的融資收緊力度最嚴(yán)，傳統(tǒng)的發(fā)債、定增等融資渠道基本暫停。但從投資對利率的引導(dǎo)來看，這輪地產(chǎn)投資回升推高利率的時(shí)間與高度都將有限。

3。全球經(jīng)濟(jì)政策開始由單一的貨幣政策轉(zhuǎn)向財(cái)政政策

全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政策重心從單一的貨幣政策轉(zhuǎn)向貨幣政策與財(cái)政政策并重。目前全球貨幣擴(kuò)張已經(jīng)進(jìn)入后危機(jī)分歧時(shí)代，美聯(lián)儲從2014年10月停止擴(kuò)表后，德國與日本央行繼續(xù)寬松。2016年的G20會議強(qiáng)調(diào)，各國將各自以及共同使用所有的政策工具，包括貨幣、財(cái)政和結(jié)構(gòu)性改革政策，強(qiáng)調(diào)財(cái)政戰(zhàn)略對于促進(jìn)實(shí)現(xiàn)共同增長的目標(biāo)同樣重要。這意味著美國、德國與日本的財(cái)政政策將趨向于重新達(dá)成一致，全球利率短期上升風(fēng)險(xiǎn)增加。此外，全球低增長下的產(chǎn)出缺口接近閉合，低增長缺口的收斂將推升價(jià)格上行，由此衍生的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就是未來美聯(lián)儲加息路徑或?qū)⑷Q于產(chǎn)出缺口與通脹缺口的變化，以及相關(guān)政策的效果。如果美國經(jīng)濟(jì)的潛在增速出現(xiàn)上行態(tài)勢，新興市場國家將面臨較大的匯率與流動性壓力。

4。能否解決美國經(jīng)濟(jì)的潛在增速下滑態(tài)勢是關(guān)鍵

潛在增速下滑是美國經(jīng)濟(jì)所面臨的最大問題。從近一段時(shí)間來看，在補(bǔ)庫存帶動下，美國生產(chǎn)部門出現(xiàn)了一定程度的恢復(fù)，但是復(fù)蘇力度仍然較弱，美國經(jīng)濟(jì)基本面的改善趨勢難以長期持續(xù)，潛在經(jīng)濟(jì)增速可能下滑才是美國經(jīng)濟(jì)的核心矛盾。盡管目前美國經(jīng)濟(jì)仍處在復(fù)蘇擴(kuò)張階段，但是供給層面的不可抗力終將導(dǎo)致好景難以為繼。美國退休工人的比例逐漸提高、基礎(chǔ)設(shè)施日益老化、生產(chǎn)力紅利也變得越來越稀缺。與此同時(shí)，這些趨勢性變化也是相互影響、相互促進(jìn)的。人口結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致潛在增速下滑，延緩了設(shè)備更新的速度，且抑制了勞動力市場的活力；勞動力市場活力下降減少了企業(yè)部門的創(chuàng)新能力，加劇了中等收入類工作的缺失，收入分配趨向兩極化；而收入分配不平等背景下，貧窮家庭的增多將進(jìn)一步降低教育支出，進(jìn)而影響生產(chǎn)力的改善動力。

相關(guān)政策提升美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，短期內(nèi)引致全球市場的積極反應(yīng)，但是最值得關(guān)注的應(yīng)該是，相關(guān)政策能否解決美國經(jīng)濟(jì)潛在的增速下滑問題，這或?qū)⑹怯绊懳磥砣蛸Y產(chǎn)配置的核心問題。從相關(guān)政策對美國經(jīng)濟(jì)的影響程度來看，減稅>基建>去監(jiān)管>廢除醫(yī)改政策>控制移民>貿(mào)易保護(hù)，而相關(guān)政策對中國的最大影響在于人民幣匯率。

5。中國貨幣政策的外溢效應(yīng)明顯

作為全球最大的加工貿(mào)易國，中國的貨幣政策有明顯的溢出效應(yīng)。這種溢出效應(yīng)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是貨幣政策驅(qū)動的需求擴(kuò)張可以推升全球PPI中樞上移，這在全球其他經(jīng)濟(jì)體刺激手段有限的背景下效果更加明顯；二是中國需求擴(kuò)張與貨幣政策階段性偏緊引致的利率中樞上移，對全球的利率中樞也有顯著影響。

本次價(jià)格與利率上行很大程度上是中國經(jīng)濟(jì)回暖的溢出效應(yīng)，這種影響在投資分項(xiàng)與美國國債收益率上的擬合方面體現(xiàn)的特別明顯。其中，2008年體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)刺激的基建投資增速上，2012年體現(xiàn)在房地產(chǎn)與基建投資增速的共同作用方面，而2015年的加大房地產(chǎn)投資對本輪經(jīng)濟(jì)增長見底的支撐作用更為明顯。

自下而上挖掘結(jié)構(gòu)性機(jī)會 投資者結(jié)構(gòu)將日益成熟

1。制造業(yè)產(chǎn)能調(diào)整仍未見結(jié)束跡象

制造業(yè)的產(chǎn)能調(diào)整狀況是影響2017年經(jīng)濟(jì)與企業(yè)利潤的關(guān)鍵因素。2016年市場受供給側(cè)改革與貨幣寬松的影響，工業(yè)企業(yè)尤其是中上游黑色企業(yè)利潤大幅增加?？紤]到于2010年結(jié)束的大規(guī)模產(chǎn)能刺激周期至今已經(jīng)有6年時(shí)間，樂觀者認(rèn)為我國制造業(yè)產(chǎn)能調(diào)整過程已經(jīng)接近尾聲，2017年經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動力將增加。而我們認(rèn)為本輪制造業(yè)產(chǎn)能調(diào)整還未見到結(jié)束跡象，我們用工業(yè)企業(yè)與上市公司兩個(gè)口徑來刻畫制造業(yè)產(chǎn)能去化狀況。

產(chǎn)能口徑的上市公司數(shù)據(jù)表明制造業(yè)產(chǎn)能調(diào)整未見結(jié)束跡象。由于我國缺乏制造業(yè)產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)，無法直接刻畫制造業(yè)產(chǎn)能去化狀況，我們利用上市公司2008年至今的數(shù)據(jù)進(jìn)行考察。可以發(fā)現(xiàn)從2012年至今，工業(yè)、能源與材料三個(gè)口徑的上市公司的凈資產(chǎn)增速一直高于企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增速。相對于營收來講，如果在2012年時(shí)點(diǎn)上的產(chǎn)能利用率沒有能夠充分得到利用，隨后至今的我國制造業(yè)產(chǎn)能調(diào)整就并不會很充分。

盈利口徑的上市公司數(shù)據(jù)也支持制造業(yè)產(chǎn)能調(diào)整未見結(jié)束跡象的結(jié)論。我們用2012-2016年的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)去產(chǎn)能狀況，一般來講，盈利水平越差的行業(yè)，企業(yè)主動去產(chǎn)能的力度就越強(qiáng)。按照這個(gè)路徑，如果2016年行業(yè)去產(chǎn)能過程已近末期，企業(yè)利潤趨勢會表現(xiàn)為2012-2015年盈利水平越差的行業(yè)，在2016年的業(yè)績翻轉(zhuǎn)情況會更明顯。但檢驗(yàn)結(jié)果顯示，上市公司2012-2015年的盈利情況與2016年三季度的盈利情況有很好的正相關(guān)性：盈利好的行業(yè)，盈利能力具有持續(xù)性，而不是翻轉(zhuǎn)性。這種一致性用2014年和2015年的數(shù)據(jù)與2016年的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，可以看出一貫性更強(qiáng)(數(shù)據(jù)來源于制造業(yè)上游周期開采行業(yè)：采掘、化工、鋼鐵、有色、建筑材料、建筑裝飾、電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、家用電器、輕工制造、國防軍工以及交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)).

業(yè)績有翻轉(zhuǎn)跡象的行業(yè)都是與價(jià)格相關(guān)性強(qiáng)的行業(yè)。拆分上述工業(yè)行業(yè)子行業(yè)可以發(fā)現(xiàn)，過去兩年利潤為負(fù)，而2016年轉(zhuǎn)正的行業(yè)大多集中在化工、能源、鋼鐵、有色與造紙行業(yè)。總體來說，A股市場的行業(yè)性機(jī)會，尤其是產(chǎn)能去化邏輯的投資機(jī)會的挖掘，自下而上仍比自上而下更重要。

2。企業(yè)盈利不是市場上漲的核心因素

在貨幣過剩背景下，資產(chǎn)價(jià)格上漲可以是流動性驅(qū)動，也可以是資金成本驅(qū)動，當(dāng)然如果有業(yè)績驅(qū)動可能會走得更為長久。2015年下半年貨幣政策的放松與供給側(cè)改革去產(chǎn)能政策的實(shí)施，再結(jié)合全球PPI回升背景，投資者開始憧憬盈利驅(qū)動市場上漲邏輯。

然而，全部A股凈利潤、利潤總額同比增速以及ROE在2016年三季度均出現(xiàn)了下滑態(tài)勢。與此同時(shí)，投資者將A股全年的凈利增速大幅下調(diào)至6%左右，因此，我們認(rèn)為企業(yè)盈利水平并非是推動當(dāng)前市場上漲的核心因素。

3。投資者結(jié)構(gòu)將日益成熟

歷史數(shù)據(jù)顯示，我國投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不僅高于成熟市場，同時(shí)也高于絕大部分新興市場。而正是由于風(fēng)險(xiǎn)偏好更高，所以波動性較大品種的估值水平會顯著高于大盤藍(lán)籌股。究其原因，一方面是A股上市公司退市概率很低，以往ST等績差股的投資收益率遠(yuǎn)高于藍(lán)籌股；另一方面，過去幾年的貨幣政策寬松使得投資債券等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的回報(bào)率無法對沖通脹影響，迫使投資者轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)、股票市場等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。此外，由于之前我國的人口結(jié)構(gòu)相對年輕，風(fēng)險(xiǎn)偏好存在天然的上升條件。研究顯示，人口結(jié)構(gòu)的變化可以解釋美國股票市場自1910年以來的估值中樞波動情況：40至50歲年齡段人口獲取財(cái)富的能力與相應(yīng)的消費(fèi)支出比最高，是投資能力最強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)偏好最高的群體，也即這類人口比重的周期性變化將導(dǎo)致股票市場長期估值中樞波動。

回顧來看，個(gè)人投資者占比高、機(jī)構(gòu)投資者占比低是A股市場投資者結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)之一。如果不考慮限售股，只統(tǒng)計(jì)自由流通市值，在A股的流通市值分布中，個(gè)人投資者占了一半多，而公募、私募、保險(xiǎn)社保等機(jī)構(gòu)投資者占比僅22.5%。相對于成熟市場，如美國標(biāo)普500指數(shù)的投資者結(jié)構(gòu)中，個(gè)人投資者只占14.1%，機(jī)構(gòu)投資者占比高達(dá)66.5%。我們認(rèn)為，隨著保險(xiǎn)、私募等機(jī)構(gòu)對A股市場配置比例的逐年提升，未來A股投資者結(jié)構(gòu)必將向成熟市場靠攏。

目前來看，A股投資者結(jié)構(gòu)的另一個(gè)特點(diǎn)是20%的自然人貢獻(xiàn)了超過80%的成交量?？紤]限售股部分，從投資者持股市值占比來看，目前持股市值占比最高的是一般法人，持股市值比例達(dá)60%，而自然人和專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持有市值占比均呈現(xiàn)下降趨勢，目前持股市值占比分別為25%和15%。其中，個(gè)人投資者的占比往往會隨著市場表現(xiàn)有所增減。造成一般法人持有市值占比提升較快的一個(gè)主要原因，是源自股權(quán)分置改革帶來的大量限售股解禁以及定增帶來的增量股份。從交易量占比來看，目前A股市場87%的買賣凈額來自于持股占比只有25%的個(gè)人投資者，其次為專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，為11%，一般法人的交易量占比最低，只有2%。個(gè)人投資者資金規(guī)模較小，投機(jī)心理較強(qiáng)，換手率較高，成為市場成交量的主要構(gòu)成部分。

不同類型投資者的行業(yè)偏好也有所差異。從上交所統(tǒng)計(jì)的行業(yè)投資分布情況來看，不同類型投資者的行業(yè)偏好各有千秋。個(gè)人投資者所偏好的行業(yè)較為分散，集中在農(nóng)林牧漁、水利環(huán)境、公共設(shè)施、信息技術(shù)服務(wù)業(yè)和綜合類等；機(jī)構(gòu)投資者則偏好知識密集型行業(yè)，如租賃與商務(wù)服務(wù)業(yè)、教育、衛(wèi)生和社會工作等；法人則偏好資本密集型行業(yè)，如采礦業(yè)、金融業(yè)、公用事業(yè)、交運(yùn)倉儲郵政、文體娛樂等。

行情以結(jié)構(gòu)為主

4月或是第一個(gè)分水嶺

1。整體市場估值偏高，當(dāng)下藍(lán)籌配置價(jià)值略低

目前A股市場的整體估值水平處在2002年以來的中樞偏上位置。2002年至今，非銀石油石化A股公司的估值中樞是32.8倍PE，當(dāng)前整體法滾動市盈率約為36.9，顯示目前整體市場的估值水平處在2002年以來的中樞略高位置；2012-2013年之后，我國GDP增速收斂，藍(lán)籌公司業(yè)績增速彈性變?nèi)?，利率對估值的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)利潤增速。弱周期中，藍(lán)籌股走勢類債券，滯后利率波動情況1-2月。

當(dāng)下藍(lán)籌配置價(jià)值略低。2014年以來A股市場在很大程度上演繹的是分母端資金成本降低邏輯。我們用十年期國債收益率類比上證50的相對投資價(jià)值，發(fā)現(xiàn)十年期國債收益率上升到3%以上時(shí)，上證50的藍(lán)籌股投資價(jià)值減弱。目前藍(lán)籌股估值水平處在2011年以來的中樞偏上位置，這意味著除非十年期國債利率大幅下行，否則當(dāng)前藍(lán)籌股的配置價(jià)值相對債券來說仍然偏弱。

盡管經(jīng)歷了一系列調(diào)整，目前A股市場的估值水平仍算不上十分便宜。具體來看，滬深300的12個(gè)月前向市盈率為12.6倍，處于歷史偏低水平，但仍明顯高于此前A股市場幾個(gè)階段性底部或拐點(diǎn)時(shí)的水平，如2008年全球金融危機(jī)底部時(shí)(10.8倍)，2013年“錢荒”時(shí)期(7.8倍)和2014年中行情啟動前期(7.6倍)；分板塊來看，創(chuàng)業(yè)板和中小板即使已經(jīng)經(jīng)歷了較大幅度的調(diào)整，目前的估值水平依然不算便宜，且還需要考慮一致業(yè)績預(yù)期大幅高估的事實(shí)；分行業(yè)來看，金融、建筑、家電等行業(yè)的估值水平目前雖然較低，但基本處于近六年來的均值附近，軍工、有色、采掘、鋼鐵等行業(yè)的估值水平相對更高；從國際比較來看，與發(fā)達(dá)國家和幾個(gè)主要新興市場相比，A股市場目前的估值水平尚處于中游位置。

流動性中性偏緊與PPI高位組合下，A股市場難有較好表現(xiàn)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，由于制造業(yè)產(chǎn)能調(diào)整過程未見明顯結(jié)束，在流動性中性偏緊與PPI高位組合下，A股市場整體表現(xiàn)難言樂觀。市場缺乏整體性的投資機(jī)會，更多的是自下而上的行業(yè)性機(jī)會與結(jié)構(gòu)性機(jī)會，降低倉位或是最好的應(yīng)對方式。

2.4月份或是2017年行情的第一個(gè)分水嶺，三季度或迎來轉(zhuǎn)機(jī)

回顧2010年至今的數(shù)據(jù)，剔除2015年牛市，每年的4月份都是上半年行情的關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)。4月定勝負(fù)主要有兩個(gè)原因：一是全年的經(jīng)濟(jì)基調(diào)在3月份基本確定；二是3月份的投資增速一般預(yù)示了當(dāng)年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的強(qiáng)弱，尤其是決定上半年經(jīng)濟(jì)增長的強(qiáng)度與貨幣政策的組合。

4月份或是2017年行情的第一個(gè)分水嶺，參考指標(biāo)是基建與房地產(chǎn)投資的波動方向?；诨久嬗绊懯袌龅闹笜?biāo)可能來自于房地產(chǎn)或者基建，這也是2016年增速反彈最大的兩個(gè)領(lǐng)域，而2017年貨幣政策的中性穩(wěn)健與宏觀景氣度的有限提振或?qū)⒃诨ㄅc房地產(chǎn)投資增速方面有所反映。相同的歷史經(jīng)驗(yàn)發(fā)生在2012年4月和2013年4月，當(dāng)時(shí)引發(fā)市場下跌的導(dǎo)火索就是當(dāng)月的房地產(chǎn)投資增速與基建投資增速出現(xiàn)斷崖式下滑。

三季度市場或迎來轉(zhuǎn)機(jī)。從經(jīng)濟(jì)周期來看，價(jià)格與利潤的高點(diǎn)可能出現(xiàn)在今年的第一到第二季度，房貸下滑以及表外監(jiān)管加強(qiáng)將使得流動性環(huán)境中性偏緊，利率水平或?qū)⑸闲?。而下半年貨幣收緊壓力在三季度可能緩解，流動性或?qū)⒃俅螌捤?，利率有望下行，市場或迎來轉(zhuǎn)機(jī)。

3。市場波動區(qū)域或?qū)⒙湓?750-3500點(diǎn)區(qū)間

2017年上證綜指的核心運(yùn)行區(qū)間預(yù)計(jì)為2750-3500點(diǎn)。預(yù)計(jì)2017年扣除中石油、中石化和金融后的A股上市公司盈利增長約為5%，包含金融在內(nèi)的全部A股上市公司盈利增長約為1%(銀行業(yè)凈利潤預(yù)計(jì)下降5%)；預(yù)計(jì)2017年滬市業(yè)績增速為0%，估值中樞為16倍，對應(yīng)上證綜指為3161點(diǎn)。預(yù)計(jì)波動下限為2750點(diǎn)，對應(yīng)2017年14倍估值，接近2010年以來的歷史均值(13.9倍)。預(yù)計(jì)波動上限為3500點(diǎn)，對應(yīng)2017年18倍估值，接近2010年以來歷史估值均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差(17.8倍).

4。行業(yè)配置：低估值打底，成長博彈性

行業(yè)配置方面，建議低估值打底，尋找財(cái)政發(fā)力穩(wěn)增長確定性領(lǐng)域，掘金成長博彈性。從近年來各行業(yè)財(cái)政支出占總支出的比例來看，社保、醫(yī)療、節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)和交通運(yùn)輸呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢，而一般公共服務(wù)和國防支出呈持續(xù)下降趨勢，教育與住房保障支出先升后降，總體上呈現(xiàn)上升趨勢，其他行業(yè)占比相對穩(wěn)定。考慮到地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控的影響，2017年基建、PPP等政策重點(diǎn)發(fā)力的領(lǐng)域仍具備投資價(jià)值，包括建筑與建材、環(huán)保、電氣與機(jī)械設(shè)備、交通運(yùn)輸?shù)取?/p>

主題配置建議緊握改革和消費(fèi)服務(wù)升級兩條主線，立足人口結(jié)構(gòu)變遷和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，重點(diǎn)在消費(fèi)服務(wù)領(lǐng)域中挖掘成長機(jī)會。另外，國企改革和供給側(cè)改革較為集中的部分中上游行業(yè)和軍工行業(yè)也有階段性機(jī)會，需要政策支持的公用服務(wù)、高端設(shè)備制造等領(lǐng)域也是潛在的增長點(diǎn)。

5。國企改革、“一帶一路”等仍是2017年的主題熱點(diǎn)

目前國企改革被列為四個(gè)“基礎(chǔ)性關(guān)鍵性”改革之首，意味著不論中央還是地方政府，都將把國企改革作為2017年工作的重中之重。目前國企改革已到了具體公司出具體方案階段，預(yù)計(jì)2017年國企改革方案將接連落地，混改、激勵(lì)、合并重組應(yīng)是改革的具體方向。

作為國家長期發(fā)展的重大戰(zhàn)略之一，“一帶一路”必將得到全力推進(jìn)。預(yù)計(jì)2017年“一帶一路”將得到新一輪高效推進(jìn)，特別是在金融方面的支持將加大力度，而“一帶一路”國際合作高峰論壇將給整個(gè)板塊帶來事件催化。

從PE/VC投向?qū)ふ彝顿Y新風(fēng)口。2016年私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資案例數(shù)排名前五的分別是互聯(lián)網(wǎng)、IT、金融、娛樂傳媒、生物技術(shù)醫(yī)療，重點(diǎn)投資的子行業(yè)包括O2O、智能管家、數(shù)字醫(yī)療系統(tǒng)、精準(zhǔn)醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)金融、體育傳媒等，投資者可從中尋找投資新風(fēng)口。