今年貨幣政策定調(diào)穩(wěn)健中性，流動(dòng)性目標(biāo)相應(yīng)由此前的“合理充裕”調(diào)整為“基本穩(wěn)定”。分析人士表示，綜合當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面、去杠桿進(jìn)度及外部環(huán)境來(lái)看，央行不會(huì)放任流動(dòng)性過(guò)于寬松，但也不會(huì)容忍流動(dòng)性持續(xù)過(guò)度緊張，后續(xù)央行將繼續(xù)保持靈活微調(diào)，控制好貨幣閥門(mén)，以保持流動(dòng)性整體穩(wěn)定。

自去年7月份中央政治局會(huì)議提出“抑制資產(chǎn)泡沫”后，貨幣政策由此前的穩(wěn)健偏寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性，期間經(jīng)歷了三個(gè)階段：一是2016年三季度起，央行延長(zhǎng)融出資金期限；二是2016年11月至年末，減少公開(kāi)市場(chǎng)資金投放量；三是2017年春節(jié)前至今，公開(kāi)市場(chǎng)回籠資金并全面上調(diào)操作利率。

在外匯占款持續(xù)減少的背景下，央行基礎(chǔ)貨幣投放更多地依賴(lài)再貸款工具而非降準(zhǔn)等傳統(tǒng)工具。一位監(jiān)管人士向本報(bào)記者表示，在貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性后，貨幣政策仍面臨諸多難題，其中，一是疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，搞活流動(dòng)性存量；二是考慮到美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)資本流動(dòng)和人民幣匯率的影響，貨幣政策受到外部掣肘。

“這段時(shí)間以來(lái)，央行正在嘗試更精準(zhǔn)、更溫和的調(diào)控手段。”社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際投資研究室主任張明認(rèn)為，首先，從數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)為價(jià)格型調(diào)控；其次，穩(wěn)健的貨幣政策由“松”向“緊”，但總體維持“中性”；最后，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，以支持“預(yù)調(diào)、微調(diào)”的政策預(yù)期。

不緊不松 維持流動(dòng)性基本穩(wěn)定

今年貨幣政策定調(diào)穩(wěn)健中性，流動(dòng)性目標(biāo)相應(yīng)由此前的“合理充裕”調(diào)整為“基本穩(wěn)定”。分析人士表示，綜合當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面、去杠桿進(jìn)度及外部環(huán)境來(lái)看，央行不會(huì)放任流動(dòng)性過(guò)于寬松，但也不會(huì)容忍流動(dòng)性持續(xù)過(guò)度緊張，后續(xù)央行將繼續(xù)保持靈活微調(diào)，控制好貨幣閥門(mén)，以保持流動(dòng)性整體穩(wěn)定。

中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)助理張曉慧近期撰文表示，2011年以來(lái)的部分時(shí)段，穩(wěn)健的貨幣政策在執(zhí)行中實(shí)質(zhì)偏寬松。張明認(rèn)為，如果保持此前持續(xù)寬松的環(huán)境，資金將更多地流入過(guò)熱部門(mén)，造成更大的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，或是停留在金融體系內(nèi)，助長(zhǎng)資金空轉(zhuǎn)和套利。因此，貨幣政策轉(zhuǎn)向是大勢(shì)所趨，但如何轉(zhuǎn)、轉(zhuǎn)多少，是擺在央行面前的重大難題。

從近期的貨幣政策操作來(lái)看，春節(jié)前后，央行先后上調(diào)中期借貸便利（MLF）、逆回購(gòu)、常備借貸便利（SLF）利率。不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，此舉的目的之一是調(diào)控新增信貸。

數(shù)據(jù)顯示，1月份新增人民幣貸款2.03萬(wàn)億元，低于市場(chǎng)預(yù)期的2.55萬(wàn)億元。其中，1月份企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增1.52萬(wàn)億元，占全部貸款的74%，為近兩年的新高；1月份居民中長(zhǎng)期貸款增幅6293億元，在全部貸款的占比從峰值的103%持續(xù)回落至31%。中國(guó)民生銀行首席研究員溫彬表示，在加強(qiáng)宏觀審慎管理的前提下，信貸投放進(jìn)度更加均衡，結(jié)構(gòu)更加合理。

疏通渠道 表外融資大漲需關(guān)注

在1月份社會(huì)融資規(guī)模中，企業(yè)債券融資凈減少539億元，同比減少5623億元；而表外融資占比達(dá)33%，連續(xù)3個(gè)月保持高位，其中，信托貸款、委托貸款、銀行未貼現(xiàn)承兌匯票大幅增長(zhǎng)，將1月份社會(huì)融資規(guī)模增量推高至3.74萬(wàn)億元的歷史高點(diǎn)。

招商證券宏觀分析師閆玲表示，這是由于受到房地產(chǎn)表內(nèi)融資從嚴(yán)監(jiān)管、表內(nèi)信貸規(guī)模受到控制以及債市發(fā)行遇冷的影響，因此，這部分需求轉(zhuǎn)向表外非標(biāo)融資。

交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平強(qiáng)調(diào)，表外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快需引起關(guān)注。去年12月末，委托貸款和信托貸款已經(jīng)重新快速增長(zhǎng)，而1月份表外業(yè)務(wù)進(jìn)一步反彈，主要原因在于政策面轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性，市場(chǎng)流動(dòng)性有所收緊，信貸規(guī)模受限。

“當(dāng)前，金融市場(chǎng)復(fù)雜多變，產(chǎn)品創(chuàng)新和渠道創(chuàng)新，使得貨幣政策傳導(dǎo)鏈條顯著變長(zhǎng)。”張明稱(chēng)，如果不加以疏導(dǎo)，大量資金沉積在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資仍然將受阻。

銀監(jiān)會(huì)主席尚福林在2017年全國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理工作會(huì)議上表示，近年來(lái)，銀行表內(nèi)各類(lèi)資管計(jì)劃、信托產(chǎn)品和銀行理財(cái)?shù)耐瑯I(yè)投資業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，加之部分表外理財(cái)產(chǎn)品和信托業(yè)務(wù)開(kāi)展不夠規(guī)范，大量進(jìn)行資金池運(yùn)作和嵌套投資，致使不同金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)之間的關(guān)聯(lián)性和金融風(fēng)險(xiǎn)跨行業(yè)、跨市場(chǎng)之間的傳染性明顯增大。

2017年，關(guān)于表外業(yè)務(wù)監(jiān)管的全面性和審慎性將明顯增強(qiáng)。一季度，表外理財(cái)將正式納入MPA考核。此外，銀監(jiān)會(huì)將開(kāi)展監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利的“三套利”專(zhuān)項(xiàng)整治。

防范風(fēng)險(xiǎn) 合理把握去杠桿進(jìn)程

近期的貨幣政策調(diào)整也與防范金融風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。央行曾在此前發(fā)布的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提到，貨幣市場(chǎng)交易期限超短期化蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)，期限錯(cuò)配在這個(gè)過(guò)程中有所加劇。

中信證券固定收益分析師明明表示，近期包括操作利率上調(diào)在內(nèi)的一系列公開(kāi)市場(chǎng)貨幣政策操作，正是央行在采用市場(chǎng)化的手段，擠出資本市場(chǎng)上的過(guò)多杠桿，并促使資金回流至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

連平強(qiáng)調(diào)，操作利率上調(diào)并不意味著加息周期開(kāi)啟，當(dāng)下不必?fù)?dān)憂(yōu)貨幣市場(chǎng)利率的小幅變化會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)較大的負(fù)面影響，貨幣市場(chǎng)利率調(diào)整以降低金融部門(mén)杠桿與金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)并不矛盾。

至于實(shí)體部門(mén)去杠桿，分析人士表示，此前在貨幣政策寬松周期最受益的部門(mén)可能在本輪調(diào)整中受到影響，其中，一是地方政府和地產(chǎn)商；二是非產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)中資質(zhì)較差的企業(yè)。

央行近期發(fā)布的工作論文認(rèn)為，應(yīng)合理把握去杠桿和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的進(jìn)程，避免過(guò)快壓縮信貸和投資可能引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和“債務(wù)—通縮”風(fēng)險(xiǎn)，也要避免杠桿率上升過(guò)快而引發(fā)的資產(chǎn)泡沫。在此過(guò)程中，一是保持宏觀政策穩(wěn)健中性，即宏觀環(huán)境要松緊適度，由市場(chǎng)發(fā)揮作用決定誰(shuí)加杠桿、誰(shuí)去杠桿。二是減少政府直接進(jìn)行資源配置，創(chuàng)造公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境。三是改革金融監(jiān)管體制，打破剛性?xún)陡?。同時(shí)，大力發(fā)展規(guī)范的股權(quán)融資，健全投資者保護(hù)制度，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)在降杠桿和優(yōu)化資源配置中的功能。