今年貨幣政策定調(diào)穩(wěn)健中性，流動性目標相應(yīng)由此前的“合理充裕”調(diào)整為“基本穩(wěn)定”。分析人士表示，綜合當前國內(nèi)經(jīng)濟基本面、去杠桿進度及外部環(huán)境來看，央行不會放任流動性過于寬松，但也不會容忍流動性持續(xù)過度緊張，后續(xù)央行將繼續(xù)保持靈活微調(diào)，控制好貨幣閥門，以保持流動性整體穩(wěn)定。

自去年7月份中央政治局會議提出“抑制資產(chǎn)泡沫”后，貨幣政策由此前的穩(wěn)健偏寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性，期間經(jīng)歷了三個階段：一是2016年三季度起，央行延長融出資金期限；二是2016年11月至年末，減少公開市場資金投放量；三是2017年春節(jié)前至今，公開市場回籠資金并全面上調(diào)操作利率。

在外匯占款持續(xù)減少的背景下，央行基礎(chǔ)貨幣投放更多地依賴再貸款工具而非降準等傳統(tǒng)工具。一位監(jiān)管人士向本報記者表示，在貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性后，貨幣政策仍面臨諸多難題，其中，一是疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，搞活流動性存量；二是考慮到美聯(lián)儲加息對資本流動和人民幣匯率的影響，貨幣政策受到外部掣肘。

“這段時間以來，央行正在嘗試更精準、更溫和的調(diào)控手段。”社科院世界經(jīng)濟與政治研究所國際投資研究室主任張明認為，首先，從數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)為價格型調(diào)控；其次，穩(wěn)健的貨幣政策由“松”向“緊”，但總體維持“中性”；最后，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制，以支持“預(yù)調(diào)、微調(diào)”的政策預(yù)期。

不緊不松 維持流動性基本穩(wěn)定

今年貨幣政策定調(diào)穩(wěn)健中性，流動性目標相應(yīng)由此前的“合理充裕”調(diào)整為“基本穩(wěn)定”。分析人士表示，綜合當前國內(nèi)經(jīng)濟基本面、去杠桿進度及外部環(huán)境來看，央行不會放任流動性過于寬松，但也不會容忍流動性持續(xù)過度緊張，后續(xù)央行將繼續(xù)保持靈活微調(diào)，控制好貨幣閥門，以保持流動性整體穩(wěn)定。

中國人民銀行行長助理張曉慧近期撰文表示，2011年以來的部分時段，穩(wěn)健的貨幣政策在執(zhí)行中實質(zhì)偏寬松。張明認為，如果保持此前持續(xù)寬松的環(huán)境，資金將更多地流入過熱部門，造成更大的資產(chǎn)價格泡沫，或是停留在金融體系內(nèi)，助長資金空轉(zhuǎn)和套利。因此，貨幣政策轉(zhuǎn)向是大勢所趨，但如何轉(zhuǎn)、轉(zhuǎn)多少，是擺在央行面前的重大難題。

從近期的貨幣政策操作來看，春節(jié)前后，央行先后上調(diào)中期借貸便利（MLF）、逆回購、常備借貸便利（SLF）利率。不少業(yè)內(nèi)人士認為，此舉的目的之一是調(diào)控新增信貸。

數(shù)據(jù)顯示，1月份新增人民幣貸款2.03萬億元，低于市場預(yù)期的2.55萬億元。其中，1月份企業(yè)中長期貸款新增1.52萬億元，占全部貸款的74%，為近兩年的新高；1月份居民中長期貸款增幅6293億元，在全部貸款的占比從峰值的103%持續(xù)回落至31%。中國民生銀行首席研究員溫彬表示，在加強宏觀審慎管理的前提下，信貸投放進度更加均衡，結(jié)構(gòu)更加合理。

疏通渠道 表外融資大漲需關(guān)注

在1月份社會融資規(guī)模中，企業(yè)債券融資凈減少539億元，同比減少5623億元；而表外融資占比達33%，連續(xù)3個月保持高位，其中，信托貸款、委托貸款、銀行未貼現(xiàn)承兌匯票大幅增長，將1月份社會融資規(guī)模增量推高至3.74萬億元的歷史高點。

招商證券宏觀分析師閆玲表示，這是由于受到房地產(chǎn)表內(nèi)融資從嚴監(jiān)管、表內(nèi)信貸規(guī)模受到控制以及債市發(fā)行遇冷的影響，因此，這部分需求轉(zhuǎn)向表外非標融資。

交通銀行首席經(jīng)濟學(xué)家連平強調(diào)，表外業(yè)務(wù)增長較快需引起關(guān)注。去年12月末，委托貸款和信托貸款已經(jīng)重新快速增長，而1月份表外業(yè)務(wù)進一步反彈，主要原因在于政策面轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性，市場流動性有所收緊，信貸規(guī)模受限。

“當前，金融市場復(fù)雜多變，產(chǎn)品創(chuàng)新和渠道創(chuàng)新，使得貨幣政策傳導(dǎo)鏈條顯著變長。”張明稱，如果不加以疏導(dǎo)，大量資金沉積在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，實體經(jīng)濟融資仍然將受阻。

銀監(jiān)會主席尚福林在2017年全國銀行業(yè)監(jiān)督管理工作會議上表示，近年來，銀行表內(nèi)各類資管計劃、信托產(chǎn)品和銀行理財?shù)耐瑯I(yè)投資業(yè)務(wù)快速增長，加之部分表外理財產(chǎn)品和信托業(yè)務(wù)開展不夠規(guī)范，大量進行資金池運作和嵌套投資，致使不同金融機構(gòu)業(yè)務(wù)之間的關(guān)聯(lián)性和金融風(fēng)險跨行業(yè)、跨市場之間的傳染性明顯增大。

2017年，關(guān)于表外業(yè)務(wù)監(jiān)管的全面性和審慎性將明顯增強。一季度，表外理財將正式納入MPA考核。此外，銀監(jiān)會將開展監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利的“三套利”專項整治。

防范風(fēng)險 合理把握去杠桿進程

近期的貨幣政策調(diào)整也與防范金融風(fēng)險有關(guān)。央行曾在此前發(fā)布的貨幣政策執(zhí)行報告中提到，貨幣市場交易期限超短期化蘊含風(fēng)險，期限錯配在這個過程中有所加劇。

中信證券固定收益分析師明明表示，近期包括操作利率上調(diào)在內(nèi)的一系列公開市場貨幣政策操作，正是央行在采用市場化的手段，擠出資本市場上的過多杠桿，并促使資金回流至實體經(jīng)濟。

連平強調(diào)，操作利率上調(diào)并不意味著加息周期開啟，當下不必擔憂貨幣市場利率的小幅變化會對實體經(jīng)濟帶來較大的負面影響，貨幣市場利率調(diào)整以降低金融部門杠桿與金融支持實體經(jīng)濟穩(wěn)增長并不矛盾。

至于實體部門去杠桿，分析人士表示，此前在貨幣政策寬松周期最受益的部門可能在本輪調(diào)整中受到影響，其中，一是地方政府和地產(chǎn)商；二是非產(chǎn)能過剩行業(yè)中資質(zhì)較差的企業(yè)。

央行近期發(fā)布的工作論文認為，應(yīng)合理把握去杠桿和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的進程，避免過快壓縮信貸和投資可能引發(fā)的流動性風(fēng)險和“債務(wù)—通縮”風(fēng)險，也要避免杠桿率上升過快而引發(fā)的資產(chǎn)泡沫。在此過程中，一是保持宏觀政策穩(wěn)健中性，即宏觀環(huán)境要松緊適度，由市場發(fā)揮作用決定誰加杠桿、誰去杠桿。二是減少政府直接進行資源配置，創(chuàng)造公平競爭的市場環(huán)境。三是改革金融監(jiān)管體制，打破剛性兌付。同時，大力發(fā)展規(guī)范的股權(quán)融資，健全投資者保護制度，充分發(fā)揮資本市場在降杠桿和優(yōu)化資源配置中的功能。