2月17日，證監(jiān)會發(fā)布關(guān)于再融資的政策調(diào)整，引起市場廣泛關(guān)注，主要調(diào)整包括：(1)上市公司申請增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月(上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股和創(chuàng)業(yè)板小額快速融資，不適用本條規(guī)定).(2)上市公司申請非公開發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本的20%。(3)定價基準(zhǔn)日為本次非公開發(fā)行股票發(fā)行期的首日。上市公司應(yīng)按不低于該發(fā)行底價的價格發(fā)行股票。(4)上市公司申請再融資時，除金融類企業(yè)外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項、委托理財?shù)蓉攧?wù)性投資的情形。 2月18日證監(jiān)會及時回應(yīng)，并購重組僅配套融資需按照20%融資規(guī)模和發(fā)行期首日定價的規(guī)定執(zhí)行，并購重組資產(chǎn)部分不適用本次調(diào)整；配套融資也不受18個月融資間隔的限制，對并購重組市場影響有限，本文不再分析). 針對上市公司近年來非公開發(fā)行(定增)頻繁融資、過度融資以及利益輸送等行為，以及由此帶來的二級市場巨大解禁壓力，本次調(diào)整劍指定增“猛虎”，對A股市場的長期健康發(fā)展有非常積極的意義。 一、中長期有利于抑制上市公司過度融資 不論從上市公司家數(shù)增長還是A股市場總市值增長來看，非公開發(fā)行規(guī)模體量明顯與市場不同步。2016年上市公司數(shù)量達到3,052家，相較于2014年公司家數(shù)增長16%，總市值增長30%；相較于2015年公司家數(shù)增長8%，總市值降低5%，而2016年扣減優(yōu)先股及可轉(zhuǎn)債后的現(xiàn)金類非公開發(fā)行數(shù)量較2014年增長1.65倍，融資總金額增長78%；較2015年融資數(shù)量增長12%，融資金額增長73%。IPO后立即啟動再融資，短期多次再融資現(xiàn)象頻出，上市公司圈錢行為影響股市健康發(fā)展，過度擴容對中小股東利益形成負(fù)面影響。 此次新政有利于約束上市公司合理融資。按證監(jiān)會受理作為新老劃斷，已發(fā)定增融資預(yù)案尚未獲得證監(jiān)會受理的有124家公司，融資規(guī)模超過2,500億元，其中，42家公司新發(fā)股份超過了發(fā)行前總股本的20%，融資規(guī)模1,496億元；44家公司的預(yù)案時間較最近一次完成股權(quán)融資不足18個月，融資規(guī)模766億元；上述合計影響81家上市公司(剔除重復(fù))，影響融資金額1,959億元?？傮w來看，新政對于現(xiàn)存非公開發(fā)行預(yù)案影響可控。 如不考慮證監(jiān)會已受理因素，目前已出預(yù)案中，192家上市公司融資金額3,489億元的非公開發(fā)行預(yù)案在融資期限上不符合要求、240家上市公司融資金額7,230億元預(yù)案不符合股本不高于20%股本比例要求。由此可見，新政對于中長期約束上市公司融資沖動影響將較為明顯，將有效緩解二級市場擴容壓力。 二、緩解二級市場解禁沖擊，擠出定增逐利資金，長期利好二級市場 2015年至2017年全市場年均約3萬億元解禁市值，其中，定向增發(fā)機構(gòu)獲配解禁市值9,050億元，約占市場總體規(guī)模30%。近年來，屢創(chuàng)新高的再融資規(guī)模導(dǎo)致解禁市值不斷增加，且參與定向增發(fā)投資的機構(gòu)不同于IPO原始股東的產(chǎn)業(yè)背景，在解禁后存在短期變現(xiàn)訴求，往往清倉式賣出，追求獲利了結(jié)，對二級市場形成集中沖擊。不少上市公司出現(xiàn)過解禁日定增機構(gòu)砸盤，股價急劇下跌現(xiàn)象，甚至部分上市公司解禁金額是日均成交金額的數(shù)倍，解禁前后二級市場股價持續(xù)承壓，對價值投資者、中小股東造成不利影響。 此次新政在定價機制、融資必要性方面給出了明確指引，從源頭遏制投機套利資金，未來總體解禁規(guī)模、機構(gòu)退出決策方面將發(fā)生根本變化。 此外，發(fā)行期首日作為定價基準(zhǔn)日將有助于擠出囤積在一級半市場的定增逐利資金，優(yōu)化市場資金配置。非公開發(fā)行股票品種以市場約束為主，主要面向有風(fēng)險識別和承擔(dān)能力的特定投資者，因此發(fā)行門檻較低，行政約束相對寬松，但從實際運行情況來看，自董事會定價基準(zhǔn)日至發(fā)行，投資者往往偏重發(fā)行價格相比市價的折扣，忽略公司的成長性和內(nèi)在投資價值。過分關(guān)注價差會造成資金流向以短期逐利為目標(biāo)，不利于資源有效配置和長期資本的形成。發(fā)行期首日定價機制下，底價相較于現(xiàn)價的折價空間壓縮，定增市場整體的折價率將明顯下行，高折價率的定增套利機會將減少，定增市場投資將更加注重公司未來的成長性和投資價值，利于市場長期發(fā)展。 三、有利于上市公司注重內(nèi)生增長，減少利益輸送，維護中小股東利益 在追逐一級市場投機套利資金充裕的情況下，業(yè)績不良甚至是虧損的企業(yè)通過非公開發(fā)行進行頻繁融資，沒有起到市場優(yōu)勝劣汰的效果。其次，再融資額度沒有限制，上市公司想融資多少錢就融資多少錢，在募投選擇過程中容易出現(xiàn)論證不充分、規(guī)劃不細(xì)致、決策不謹(jǐn)慎的情況，對上市公司自身“內(nèi)功”修煉反而產(chǎn)生不利影響；第三，再融資投資項目缺少責(zé)任制，融錢容易情況下，不少上市公司買理財、募投項目業(yè)績不達標(biāo)、業(yè)績變臉的事情時有發(fā)生，侵害中小股東利益。508家公告非公開發(fā)行預(yù)案的上市公司中(不含重組類配套募資)，有224家上市公司ROE水平低于6%，約占公告融資預(yù)案公司數(shù)量的44%；112家上市公司距離最近一次股權(quán)融資不足18個月。因此，此次新政，有利于引導(dǎo)上市公司理性融資，提升資金配置效率，提升上市公司質(zhì)量，進一步推動資金使用脫虛向?qū)崱? 在原有制度框架下，除創(chuàng)業(yè)板外的上市公司在確定非公開發(fā)行方案時，可選擇董事會決議日、股東大會決議日和發(fā)行期首日作為定價基準(zhǔn)日，絕大部分的上市公司都選擇董事會決議日作為定價基準(zhǔn)日。一般情況下，非公開發(fā)行在董事會預(yù)案后，還要經(jīng)過股東大會表決、證監(jiān)會審核并取得核準(zhǔn)批文后，在6個月批文有效期內(nèi)擇機發(fā)行。因此，從董事會預(yù)案至發(fā)行日的周期較長，為了獲取投資人充分的認(rèn)購需求，發(fā)行人有較強的沖動去提升股價，擴大底價相對于發(fā)行時市價的折價水平。在此沖動下，有些發(fā)行人會在發(fā)行期頻繁制造利好或采取其他手段拉抬股價。鑒于此，此次新政將定價基準(zhǔn)日的選擇約束為發(fā)行期首日，能夠抑制部分發(fā)行人炒作股價的沖動，有利于引導(dǎo)發(fā)行人將工作重心向提升上市公司長期價值的角度回歸。 定價類非公開發(fā)行在董事會預(yù)案時，即由發(fā)行人自主確定發(fā)行對象。同時，定價類項目由于有36個月的鎖定期，通常都結(jié)合了非常積極的融資方案(如：與重大資產(chǎn)重組配套的募資、引入重要的戰(zhàn)略投資者等)，方案公布后，股價一般會大幅上漲。 2015年和2016年，全市場約500單現(xiàn)金定價類非公開發(fā)行項目(含重大資產(chǎn)重組募集配套資金)，平均定價折讓水平達40%(即發(fā)行價為當(dāng)時市價的60%)。這些項目中，約一半都有大股東參與認(rèn)購，平均認(rèn)購比例為60%。剩余沒有大股東參與認(rèn)購的項目，發(fā)行對象也多為關(guān)聯(lián)方或戰(zhàn)略投資者。對于定價類非公開發(fā)行中潛在的利益輸送，近年來有較多的質(zhì)疑之聲。因此，采用發(fā)行期首日作為定價基準(zhǔn)日，能夠有效降低定價類非公開發(fā)行項目的定價折讓水平，減少利益輸送，從而維護中小股東的利益。 四、以發(fā)行期首日為定價基準(zhǔn)日，整體上對競價類項目的發(fā)行影響不大 2015年和2016年，全市場約800單現(xiàn)金競價類非公開發(fā)行項目(不含創(chuàng)業(yè)板)，根據(jù)發(fā)行結(jié)果統(tǒng)計，平均定價折讓約13%(即發(fā)行價為當(dāng)時市價的87%)。其中，有三分之一的項目，定價折讓水平在10%以內(nèi)(即發(fā)行價為市價的90%以上)。因此，在本次新政的框架下，按照發(fā)行期首日的90%作為發(fā)行底價，與目前市場實際定價結(jié)果平均值并無實質(zhì)差異，對競價類非公開發(fā)行項目的影響有限。 另外，從創(chuàng)業(yè)板公司非公開發(fā)行情況看，2014年《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》開始實施，即采用發(fā)行期首日作為定價基準(zhǔn)日。目前已經(jīng)過去近三年，全市場共約270家創(chuàng)業(yè)板上市公司實施了競價類非公開發(fā)行，占全部創(chuàng)業(yè)板上市公司的一半，其中僅10家公司的發(fā)行未能足額募資，占比僅3%。三年來，大量的創(chuàng)業(yè)板上市公司采用發(fā)行期首日作為基準(zhǔn)日實施了非公開發(fā)行，絕大部分都成功發(fā)行，發(fā)行情況良好。