中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)2月20日訊(記者 胡雨)近期，隨著新三板公司海容冷鏈和海納生物IPO初審獲得反饋，三類股東(契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃和信托計(jì)劃)問題“破冰”、“迎來轉(zhuǎn)機(jī)”等字眼頻現(xiàn)報(bào)端，坊間叫好之聲不絕于耳，持續(xù)一年多的爭(zhēng)論似已有了結(jié)果。

然而多位業(yè)內(nèi)人士對(duì)中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者表示，在監(jiān)管層明確表態(tài)之前，新三板企業(yè)IPO過程中是否允許三類股東存在仍是懸而未決，能否最終通過核準(zhǔn)上市，尚存重大不確定性。不過他們也都認(rèn)為，上述問題遲早會(huì)得到解決，目前急缺明確的政策及實(shí)操案例。

獲得初次反饋僅僅只是開端

2月9日，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委更新了IPO企業(yè)審核狀態(tài)，2家存在三類股東的公司海容冷鏈和海納生物獲得了審核反饋，此舉被坊間視為三類股東問題的轉(zhuǎn)機(jī)，亦有人解讀為是監(jiān)管層釋放出的積極信號(hào)。在此之前，多數(shù)擬IPO企業(yè)都會(huì)選擇先清理完三類股東再進(jìn)行IPO申報(bào)，類似情形早在2016年上半年便已出現(xiàn)。

對(duì)此，南山投資創(chuàng)始合伙人周運(yùn)南對(duì)中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者表示，初次反饋中未就三類股東問題單獨(dú)提出意見，并不能就此確定監(jiān)管層是否已經(jīng)默許擬IPO企業(yè)中可以存在三類股東。“只能說明這不是一個(gè)最主要的問題，因?yàn)閷徍朔答伈恢挂淮危慌懦罄m(xù)反饋中針對(duì)三類股東問題再提出意見。”

在周運(yùn)南看來，正是為了避免可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，目前多數(shù)券商還是會(huì)盡量選擇沒有三類股東的企業(yè)進(jìn)行IPO輔導(dǎo)，即使存在三類股東，券商也會(huì)與企業(yè)提前溝通并讓其處理好相關(guān)問題。

相比投資者的擔(dān)憂，有券商人士則直言不諱地指出，初次反饋意見中未提及三類股東問題，是因?yàn)橄嚓P(guān)問題并不是證監(jiān)會(huì)發(fā)審委工作人員所能解決的。“許多擬IPO企業(yè)中都存在三類股東的情況，發(fā)審委也不知道這類問題如何解決，所以干脆避而不談，將其擱置起來，未來可能交由證監(jiān)會(huì)高層解決。”某券商新三板研究主管告訴中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者。

安信證券新三板研究負(fù)責(zé)人諸海濱向中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者指出，坊間關(guān)于新三板公司三類股東問題的各種說法都缺乏權(quán)威依據(jù)，曾被爆出的“擁有三類股東的公司IPO受限”也只是傳言，是以三類股東可能存在利益輸送、缺乏獨(dú)立法人資格等風(fēng)險(xiǎn)作出的判斷，并無政策上的真憑實(shí)據(jù)。

“資金池”問題或?yàn)槿惞蓶|背后最大風(fēng)險(xiǎn)

三類股東問題為何成為擬IPO企業(yè)心中的陰影，背后的風(fēng)險(xiǎn)究竟有哪些，已有不少業(yè)內(nèi)人士發(fā)表過自己看法。例如，三類股東背后的股東眾多，無法實(shí)現(xiàn)穿透式監(jiān)管，容易出現(xiàn)股份代持、利益輸送等問題。此外，三類股東不屬于工商實(shí)體，在工商登記時(shí)不被視為民事主體，無法登記為股東，缺乏法人資格。

諸海濱對(duì)中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者表示，根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)問答(一)——關(guān)于資產(chǎn)管理計(jì)劃、契約型私募基金投資擬掛牌公司股權(quán)有關(guān)問題》，三類股東是能夠投資擬掛牌和掛牌企業(yè)的，擁有三類股東的企業(yè)在掛牌審查時(shí)可不進(jìn)行股份還原，然而還在實(shí)行審批制的A股市場(chǎng)化程度不如新三板，因此IPO過程中是否允許三類股東存在便成了問題所在。

新鼎資本董事長、“啃哥”張馳告訴中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者，若三類股東背后是上千名出資人，涉及幾十億元的資金，且投了多個(gè)擬IPO標(biāo)的，可能就涉及“資金池”問題，而三類股東最大的風(fēng)險(xiǎn)也莫過于此。

張馳分析指出，一般大型金融機(jī)構(gòu)都存在“資金池”，池內(nèi)基金產(chǎn)品多為開放式的，出資人可以隨時(shí)認(rèn)購、退出，管理機(jī)構(gòu)給“資金池”內(nèi)所有出資人一定的年化收益，大量池內(nèi)資金用于債權(quán)投資，但也有部分用于股權(quán)投資。“若利用期限錯(cuò)配進(jìn)行‘短債長投’，將短期的、有固定收益的債權(quán)投資產(chǎn)品，部分用于投資三五年期的、不保本不保息的股權(quán)投資產(chǎn)品，本身就是增加了風(fēng)險(xiǎn)；此外，被投企業(yè)雖然獲得了資金，但其股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)因此變得復(fù)雜，監(jiān)管層很難進(jìn)行穿透式審查，查清資金的真正出資人是誰，數(shù)量有多少。”

張馳認(rèn)為，如果“資金池”管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行的股權(quán)投資太多，一旦被投企業(yè)出現(xiàn)信譽(yù)危機(jī)，或是無法通過IPO退出，或是遭遇其他風(fēng)險(xiǎn)，屆時(shí)出現(xiàn)出資人大規(guī)模兌付的情形而“資金池”枯竭，將產(chǎn)生很嚴(yán)重的社會(huì)危機(jī)。“大量‘資金池’都去進(jìn)行股權(quán)投資，金融系統(tǒng)的整體風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之提高，因此監(jiān)管層考慮的核心問題便是如何控制好‘資金池’，避免風(fēng)險(xiǎn)外溢。”

指導(dǎo)性意見出臺(tái)為大概率事件

盡管三類股東或存在一定風(fēng)險(xiǎn)，包含三類股東的擬IPO企業(yè)能否最終過會(huì)尚未可知，但多數(shù)受訪者均對(duì)此持樂觀態(tài)度，認(rèn)為三類股東問題應(yīng)會(huì)得到妥善解決。

周運(yùn)南對(duì)中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者表示，由于全國股轉(zhuǎn)公司監(jiān)事長鄧映翎曾公開表示，關(guān)于三類股東的問題正在和證監(jiān)會(huì)溝通，要建立多層次資本市場(chǎng)，就要解決三類股東的問題，因此他判斷，監(jiān)管機(jī)構(gòu)肯定會(huì)出臺(tái)關(guān)于三類股東問題的具體的指導(dǎo)性意見，通過窗口指導(dǎo)或者其他方式，對(duì)于IPO排隊(duì)企業(yè)提出一些具體要求。

不過他也表示，解決方案的出臺(tái)需要時(shí)間，相關(guān)問題的解決也非一蹴而就，目前還需耐心等待。

諸海濱認(rèn)為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對(duì)新三板三類股東問題出臺(tái)指導(dǎo)性意見是大概率事件。在他看來，新三板市場(chǎng)要成為優(yōu)質(zhì)企業(yè)能夠綻放的土壤，市場(chǎng)參與群體肯定要多元化，加之國務(wù)院也曾發(fā)文鼓勵(lì)公募、保險(xiǎn)等長期投資者進(jìn)入新三板，若這些缺乏法人資格的股東不能通過企業(yè)IPO退出，從長遠(yuǎn)角度來看也是與上層指導(dǎo)精神相悖的。“三類股東問題遲早是要解決的。”

張馳告訴中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者，既然新三板允許三類股東參與投資掛牌和擬掛牌企業(yè)，A股沒有理由不允許。“畢竟三類股東的基金模式在全球來看也是比較先進(jìn)的，只要通過監(jiān)管和中介機(jī)構(gòu)層層把關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)控制住就夠了。”

在張馳看來，未來對(duì)于是否允許擬IPO企業(yè)存在三類股東，可能差異化對(duì)待。“存在‘資金池’背景的三類股東可能會(huì)被禁止，而能夠?qū)崿F(xiàn)穿透式監(jiān)管的、只存在幾十個(gè)自然人的三類股東，應(yīng)該是沒有問題的。”

不過也有人持謹(jǐn)慎態(tài)度，認(rèn)為解決三類股東問題并非易事。前述券商新三板研究主管對(duì)中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者表示，即使證監(jiān)會(huì)最終就三類股東問題出具審核意見，也會(huì)對(duì)其采取非常嚴(yán)格的限制措施。“如何解決可能會(huì)經(jīng)過一套復(fù)雜的程序，在審查過程中要做的工作還有很多。”