本文通過對QFII和公募基金行業(yè)配置的統(tǒng)計(jì)分析和持股偏好的計(jì)量分析，得到以下結(jié)論：

1、行業(yè)配置方面。QFII和公募基金大多根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)周期和行業(yè)景氣周期進(jìn)行股票配置，均將宏觀產(chǎn)業(yè)政策和傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)作為投資的主線之一，但也存在幾點(diǎn)差異：

（1）公募基金重倉行業(yè)的選擇比QFII更加靈活，但QFII更加注重行業(yè)的安全性，對風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避意識更強(qiáng)。

（2）QFII行業(yè)分析能力強(qiáng)，對中長線的投資機(jī)會(huì)把握比較精準(zhǔn)。

（3）QFII對政策的理解能力比公募基金強(qiáng)。

2、持股偏好方面。

（1）QFII的持股偏好

QFII在股市上漲階段重視企業(yè)的成長性、運(yùn)營能力、償債能力三個(gè)基本面因子和估值水平，偏好每股收益同比增長率和存貨周轉(zhuǎn)率較高、低資產(chǎn)負(fù)債率、低市凈率的上市公司。QFII在股市盤整階段的持股偏好與下跌階段大體一致，均關(guān)注上市公司的盈利能力、償債能力、公司治理水平、市場表現(xiàn)，偏好高凈資產(chǎn)收益率、低資產(chǎn)負(fù)債率、第一大股東持股比例較低及上季度股價(jià)波動(dòng)較小的企業(yè)，不同的是，QFII在下跌階段還看重公司的低估值，在盤整市中還青睞總資產(chǎn)規(guī)模大的上市公司。

（2）公募基金的持股偏好

公募基金除了在上漲、下跌和盤整三個(gè)階段均偏好成長性較好的中小股本上市公司外，在下跌階段還偏好總資產(chǎn)規(guī)模大的企業(yè)，在盤整階段開始關(guān)注公司的盈利能力，重視股票價(jià)格的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，偏好高凈資產(chǎn)收益率和上季度股票價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)差較小的上市公司，投資風(fēng)格趨于謹(jǐn)慎。

近年來，我國不斷提高對境外機(jī)構(gòu)投資者的開放程度，這有利于A股與國際市場接軌，吸引更多海外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入中國資本市場。數(shù)據(jù)顯示，2016年一、二、三季度合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）A股持倉市值分別為1004.68億元、1089.82億元、1233.57億元。截至2016年年底，通過證監(jiān)會(huì)資格認(rèn)定的QFII已達(dá)308家，獲批額度為873.10億美元。隨著中國證券市場逐步規(guī)范，機(jī)構(gòu)投資者將扮演愈來愈重要的角色，包括QFII及國內(nèi)基金的規(guī)模必將不斷擴(kuò)大，其對市場的影響也不容小覷，因此有必要對機(jī)構(gòu)的投資路徑進(jìn)行研究。

本文對QFII自2003年首次亮相以來股票持倉的行業(yè)配置和持股偏好進(jìn)行研究，將其與國內(nèi)具有代表性的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)——公募基金進(jìn)行對比分析，給投資者提供一定的參考。

持股行業(yè)集中度分析

將QFII與公募基金2003年以來各年年報(bào)中行業(yè)持倉的市值進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和排序，按持倉市值占比由高到底列出前五大重倉行業(yè)，計(jì)算該報(bào)告期第一大行業(yè)持倉市值占比、前三大行業(yè)持倉市值占比及前五大行業(yè)持倉市值占比，如表1所示。

QFII持股的行業(yè)集中度比公募基金高。按申萬一級行業(yè)劃分，共28個(gè)行業(yè)，2003~2015年年報(bào)中，QFII在前五大行業(yè)的持倉市值占比在53%~91%之間，均值為73.85%；公募基金持倉市值占比在37%~59%之間，均值為45.89%。此外，QFII第一大行業(yè)持倉市值占比也明顯高于公募基金的持倉比例。QFII持股的行業(yè)集中度較高，行業(yè)分布較不均勻，其偏向于重倉持有自己所看好的少數(shù)幾個(gè)行業(yè)，這可能與QFII的全球化配置有關(guān)，往往只選取該地區(qū)最具投資價(jià)值的行業(yè)和股票進(jìn)行關(guān)注。

QFII在行情好時(shí)持股的行業(yè)集中度有所降低。2005年下半年股市探底998點(diǎn)后，出現(xiàn)了超級大牛市，直至2007年10月上證指數(shù)才見頂，QFII在這段時(shí)間內(nèi)持股的行業(yè)集中度有所降低。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，2005~2007年年報(bào)中QFII在前五大行業(yè)的持倉市值分別為56.01%、63.89%、53.69%，對比2003~2015年前五大行業(yè)的持倉市值占比的均值73.85%，其持股的行業(yè)集中度明顯降低。當(dāng)行情不好時(shí)，QFII把銀行股作為首要的避險(xiǎn)品種，隨著銀行倉位配置的增加，集中度也隨之提高，加劇了其與公募基金持股的行業(yè)集中度的差距。

持倉行業(yè)特征分析

QFII比公募基金更加注重行業(yè)的安全性，對風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避意識更強(qiáng)。QFll重倉的行業(yè)主要集中在相對安全、受宏觀調(diào)控影響較弱的本國傳統(tǒng)優(yōu)勢行業(yè)。2010~2015年年報(bào)顯示，QFII前五大重倉行業(yè)主要為銀行、醫(yī)藥生物、食品飲料、交通運(yùn)輸、家用電器等行業(yè)，這些行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響較小，具有市盈率低且股息率高的特征，體現(xiàn)了QFII的價(jià)值投資理念。特別是在全球金融危機(jī)后，QFII始終把銀行作為其第一大重倉行業(yè)，除了銀行的低估值和投資價(jià)值外，更多地體現(xiàn)了QFII的風(fēng)險(xiǎn)偏好。近年來，中國傳統(tǒng)行業(yè)面臨困境，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)逐步提高，但QFII的投資風(fēng)格依然較為保守，繼續(xù)偏好藍(lán)籌股尤其是銀行股。

2013~2016年報(bào)顯示，公募基金在前五大重倉行業(yè)中出現(xiàn)了電子、傳媒、計(jì)算機(jī)等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，這些行業(yè)的股票在創(chuàng)業(yè)板的牛市中表現(xiàn)亮麗，但2015年6月股市大跌以來，高科技股票跌幅巨大，總體表現(xiàn)比藍(lán)籌股要糟糕許多。QFII雖然沒有重倉傳媒、計(jì)算機(jī)等行業(yè)，錯(cuò)過了2013年以來的行情，但是也規(guī)避了2015年6月以來的大跌，投資風(fēng)格相對穩(wěn)健。

QFII能夠根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)周期和行業(yè)景氣周期提前布局其看好的行業(yè)。瑞士銀行是2003年5月第一家獲得資格的QFII機(jī)構(gòu)，2003年年報(bào)顯示其已經(jīng)重倉剛上市不久的兩只黃金股——中金黃金和山東黃金，公募基金當(dāng)時(shí)還沒有關(guān)注到這兩只股票，隨著黃金價(jià)格的不斷上漲，中金黃金、山東黃金的業(yè)績突飛猛進(jìn)，股價(jià)也隨之爆漲。2003年、2004年，QFII認(rèn)為通訊行業(yè)具有高成長性且國內(nèi)的通訊運(yùn)營商具有壟斷性，能夠自行定價(jià)帶來高額利潤，通訊行業(yè)連續(xù)兩年為其第一大重倉行業(yè)，代表個(gè)股為中興通訊。公募基金雖也配置通訊行業(yè)股票，但持倉比例不高。

2004年開始，我國的消費(fèi)開始強(qiáng)勁增長，同時(shí)國家對一些資源類行業(yè)加強(qiáng)宏觀調(diào)控，QFII投資策略開始由資源類向消費(fèi)行業(yè)轉(zhuǎn)變，重倉行業(yè)中出現(xiàn)了食品飲料，代表個(gè)股為燕京啤酒、貴州茅臺(tái)等。公募基金則后知后覺，2006年才開始重倉食品飲料行業(yè)。2005年、2006年QFII重倉行業(yè)中分別出現(xiàn)了建筑材料和房地產(chǎn)，代表個(gè)股為萬科A，開始看好房地產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)。

QFII在行業(yè)的選擇方面，比較注重中國的國情，同時(shí)對政策的理解能力比公募基金強(qiáng)。中國在2001年底加入了WTO，我國經(jīng)濟(jì)的對外開放程度不斷提升，進(jìn)出口業(yè)務(wù)持續(xù)增長，交通運(yùn)輸行業(yè)的投資價(jià)值得以體現(xiàn)，QFII剛剛進(jìn)入A股市場就相繼買入上港集團(tuán)、中集集團(tuán)、鹽田港等港口運(yùn)輸類龍頭個(gè)股。2005年上半年A股正處于熊市的最恐慌階段，市場普遍對上市公司股權(quán)分置改革持懷疑態(tài)度，6月6日上證指數(shù)下探至998.23點(diǎn)，有專家極度悲觀地認(rèn)為A股可能會(huì)跌至600多點(diǎn)，然而2005年半年報(bào)顯示，QFII已經(jīng)出現(xiàn)在紫江企業(yè)、三一重工等股改試點(diǎn)股的流通股股東名單中，跑在了市場的前面。當(dāng)股改概念被市場爆炒后，公募基金等國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者才開始布局，這說明QFII對政策的理解能力比國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者要強(qiáng)。

QFII對周期性行業(yè)拐點(diǎn)及股市大行情的判斷較為準(zhǔn)確。2005年開始，公墓基金認(rèn)為鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過剩，對鋼鐵行業(yè)的發(fā)展前景不看好，2005年年報(bào)顯示，2004年公募基金重倉持有的鋼鐵股已經(jīng)消失了，而QFII卻把鋼鐵行業(yè)作為第一大重倉行業(yè)。在隨后啟動(dòng)的2006年大牛市中，鋼鐵行業(yè)平均漲幅遠(yuǎn)高于上證指數(shù)。此外，QFII只有在2007年將采掘行業(yè)作為前五大重倉行業(yè)，而公募基金直至2011年才將采掘行業(yè)才從的前五大重倉行業(yè)中剔除。QFII除了行業(yè)研究能力突出外，其對大行情的判斷也比較準(zhǔn)確。例如，2005年年報(bào)顯示，QFII持倉市值比2004年增長196.62%，在股市底部加倉明顯，而公募基金持倉市值才增長8.97%。在最近的牛市中，QFII在2014年的持倉市值同比增幅也明顯高于公募基金。

持股偏好分析

本文以季度為單位，選取2014年7月1日至2016年9月30日共9個(gè)報(bào)告期為研究范圍。在這兩年多的時(shí)間內(nèi)，上證指數(shù)經(jīng)歷了上漲、下跌、盤整三個(gè)完整的周期，2014年三季度至2015年二季度為上漲階段、2015年三季度至2016年一季度為下跌階段、2016年二季度至三季度為盤整階段。

影響持股偏好的主要因素有上市公司的盈利能力、成長性、運(yùn)營能力、償債能力、公司規(guī)模、公司治理、估值水平和市場表現(xiàn)等多個(gè)方面。本文以QFII和公募基金對上市公司的相對持股比例（又稱超配比例）作為因變量，該值為上市公司在QFII（公募基金）持股總市值中占有的比重與該上市公司流通市值在當(dāng)期占全部A股流通總市值比重之比，該比值越大，表示其越看好該公司。以凈資產(chǎn)收益率、每股收益同比增長率、營業(yè)收入同比增長率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、總股本、總資產(chǎn)、第一大股東持股比例、市盈率、市凈率、市銷率、上季度股票價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)差等指標(biāo)為自變量，分別對QFII和公募基金在上漲、下跌、盤整三個(gè)不同市場環(huán)境中的持股偏好進(jìn)行回歸分析。

由于QFll和公募基金每季度投資的股票眾多，而本文的研究重點(diǎn)是他們對重倉股的投資偏好，故只選擇了各季度機(jī)構(gòu)超配比例排名靠前的100家上市公司（不含銀行、證券和保險(xiǎn)類上市公司）作為樣本進(jìn)行分析。通過對多個(gè)變量的逐步回歸和統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，得到以下結(jié)論。

一、上漲階段

1、QFII的持股偏好

顯著影響QFII超配比例的變量為每股收益同比增長率、存貨周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率及市凈率。

（1）超配比例與每股收益同比增長率、存貨周轉(zhuǎn)率正相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。這說明QFII堅(jiān)持價(jià)值投資，關(guān)注反映公司成長性、營運(yùn)能力和償債能力的指標(biāo)。每股收益同比增長率越高，公司成長性越好。存貨周轉(zhuǎn)率指標(biāo)的好壞反映企業(yè)存貨管理水平的高低，一般來講，存貨周轉(zhuǎn)速度越快，存貨的占用水平越低，流動(dòng)性越強(qiáng)，存貨轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金或應(yīng)收賬款的速度越快，公司的短期償債能力和運(yùn)營能力也就越強(qiáng)。資產(chǎn)負(fù)債率是反映公司負(fù)債水平的綜合指標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債率過高會(huì)直接影響企業(yè)的變現(xiàn)能力和支付能力，會(huì)增加上市公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，QFII對高資產(chǎn)負(fù)債率的公司也相應(yīng)的降低了超配比例。QFII看重上市公司基本面，注重自上而下的選股方式，重點(diǎn)選擇我國優(yōu)勢行業(yè)，如家用電器、食品飲料、汽車等行業(yè)，代表個(gè)股分別為蘇泊爾、黑芝麻、福耀玻璃。其中，蘇泊爾2014年三季度至2015年二季度四個(gè)季度每股收益同比增長率分別為17.45%、17.37%、21.74%、19.12%，成長性較好；資產(chǎn)負(fù)債率分別為33.46%、35.50%、31.45%、31.80%，也處于較低水平。

（2）超配比例與市凈率負(fù)相關(guān)。市凈率是股票價(jià)格與每股凈資產(chǎn)的比值，比值低意味著投資風(fēng)險(xiǎn)小，如果上市公司倒閉，清償?shù)臅r(shí)候可以收回更多成本，安全邊際較高。QFII投資風(fēng)格穩(wěn)健，偏好低市凈率的股票。代表個(gè)股有華域汽車、上汽集團(tuán)，市凈率均在2倍以下。

2、公募基金的持股偏好

顯著影響公募基金超配比例的變量為每股收益同比增長率、存貨周轉(zhuǎn)率、總股本、市盈率。

（1）超配比例與每股收益同比增長率、存貨周轉(zhuǎn)率正相關(guān)，與QFII在股市上漲階段的偏好一致。代表個(gè)股有明家聯(lián)合、金證股份、福瑞股份，其中，明家聯(lián)合2014年三季度至2015年二季度四個(gè)季度每股收益同比增長率分別為110.17%、112.50%、5614.29%、500%，業(yè)績增長明顯。

（2）超配比例與總股本負(fù)相關(guān)。這說明公募基金偏好股本較小的上市公司。在股市上漲階段，樣本公司共400家，其中中小板和創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)共計(jì)364家，占比高達(dá)91%。在股市上漲階段，公募基金一直以看好新興產(chǎn)業(yè)的成長性為由炒作創(chuàng)業(yè)板。

（3）超配比例與市盈率正相關(guān)。高市盈率的上市公司反映了市場對其未來成長前景的看好，一般屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)且股本不大。在上漲行情中，短時(shí)間內(nèi)股價(jià)表現(xiàn)突出的股票往往都具有這樣的特征。如三七互娛，2014年底的動(dòng)態(tài)市盈率高達(dá)3000多倍，隨著業(yè)績的增長，2015年一季度市盈率降至500倍左右，目前市盈率不到40倍。不過，公募基金偏好高市盈率股票追求高收益的同時(shí)，也承受著因高成長預(yù)期不能兌現(xiàn)而導(dǎo)致股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)。

二、下跌階段

1、QFII的持股偏好

顯著影響QFII超配比例的變量為凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、第一大股東持股比例、市盈率、市銷率及上季度股票價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)差。

（1）超配比例與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。市場低迷時(shí)，QFII在控制較高資產(chǎn)負(fù)債率公司持倉比例的同時(shí)，更加關(guān)注上市公司的盈利水平。長期來看，凈資產(chǎn)收益率是最能反映公司盈利能力的指標(biāo)。在股市下跌階段，QFII增加了食品飲料和醫(yī)藥生物行業(yè)的配置，如貴州茅臺(tái)、恒瑞醫(yī)藥等個(gè)股持續(xù)維持較高的凈資產(chǎn)收益率水平，使得其股價(jià)表現(xiàn)亮麗。

（2）超配比例與第一大股東持股比例負(fù)相關(guān)。第一大股東持股比例高低從一定的程度上可以反映上市公司的治理水平。第一大股東持股比例高的上市公司，大股東一般掌握著控制權(quán)，容易利用其控股地位從上市公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和利潤，從而損害了中小股東和上市公司的利益，不利于上市公司的治理結(jié)構(gòu)，因此，QFII不傾向于投資第一大股東持股比例較高的公司。

（3）超配比例與市盈率、市銷率負(fù)相關(guān)。市盈率是投資者耳熟能詳?shù)墓乐抵笜?biāo)，一般來說，市盈率低的股票投資價(jià)值較高。市銷率是總市值與主營業(yè)務(wù)收入的比值，是一個(gè)將企業(yè)價(jià)值與主營業(yè)務(wù)收入掛鉤的指標(biāo)。一般來說，在同行業(yè)中，市銷率越低的上市公司投資價(jià)值越大。將市盈率與市銷率“雙劍合璧”，能夠?qū)ふ业?ldquo;攻守兼?zhèn)?rdquo;的優(yōu)質(zhì)股。在股市低迷期，QFII也偏好低市盈率、低市銷率的“雙低”藍(lán)籌股，體現(xiàn)了控制風(fēng)險(xiǎn)的能力。例如美的集團(tuán)在2015年9月30日的市盈率為8.81倍，市銷率為0.73倍；格力電器2016年3月31日市盈率為8.10倍，市銷率為0.94倍，股價(jià)表現(xiàn)均不錯(cuò)。

（4）超配比例與上季度股票價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)差負(fù)相關(guān)。股票價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)差越小，說明股價(jià)波動(dòng)較小，走勢相對平穩(wěn)。QFII在股市下跌階段偏好上季度股價(jià)標(biāo)準(zhǔn)差小的上市公司說明其規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的意識較強(qiáng)。

2、公募基金的持股偏好

顯著影響公募基金超配比例的變量為總股本、總資產(chǎn)、市凈率。

（1）超配比例與總股本負(fù)相關(guān)，與總資產(chǎn)正相關(guān)。在股市下跌階段，公募基金還是偏好流動(dòng)性較差中小股本的上市公司，風(fēng)險(xiǎn)偏好較高。不過，公募基金在高配中小股本上市公司時(shí)，也看重企業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模，在一定程度上抵御了風(fēng)險(xiǎn)。例如，天齊鋰業(yè)在2015年9月30日總股本為2.61億股，總資產(chǎn)較高為73.92億元。

（2）超配比例與市凈率正相關(guān)。公募基金偏好市凈率高反映其對公司成長性更為看重。

三、盤整階段

1、QFII的持股偏好

QFII的持股偏好與下跌階段大體一致，同樣偏好高凈資產(chǎn)收益率、低資產(chǎn)負(fù)債率、第一大股東持股比例較低及上季度股價(jià)波動(dòng)較小的上市公司；不同的是，QFII在盤整市中還青睞總資產(chǎn)規(guī)模大的企業(yè)，這是因?yàn)榭傎Y產(chǎn)規(guī)模大的上市公司通常是行業(yè)龍頭，具有比較優(yōu)勢，兼具收益性和成長性。

2、公募基金的持股偏好

公募基金在偏好中小股本、高市凈率上市公司，注重企業(yè)成長性的同時(shí)，開始關(guān)注公司的盈利能力，重視股票價(jià)格的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，超配高凈資產(chǎn)收益率和上季度股票價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)差較小的上市公司，投資風(fēng)格趨于謹(jǐn)慎。

（助理研究員匡繼雄）