每經(jīng)編輯 王文    

作者：中國(guó)人民大學(xué)重陽(yáng)金融研究院執(zhí)行院長(zhǎng) 王文

2017年2月26日上午，證監(jiān)會(huì)主席劉士余帶著三位副手舉行新聞發(fā)布會(huì)，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)諸多重大、敏感的議題做了坦率回應(yīng)。據(jù)說(shuō)，記者會(huì)直播的收視率相當(dāng)高。這折射了以“億”為計(jì)的中國(guó)股民對(duì)監(jiān)管政策的高度關(guān)注，也似乎在提醒世人，中國(guó)一年一度的政治季“兩會(huì)”序幕正在拉開。

不過(guò)，這一次，劉士余沒(méi)有重復(fù)2016年“兩會(huì)”時(shí)他首場(chǎng)記者會(huì)“（上任）還沒(méi)滿月”的計(jì)時(shí)自述?；蛟S他是想低調(diào)，盡量不突出個(gè)人的管理高效率。因?yàn)闆](méi)有人會(huì)預(yù)料到，這位被昵稱為“牛市雨”的第八任證監(jiān)會(huì)主席，竟能在370天里做那么多意想不到的事。而每一件大事仿佛都驗(yàn)印了他引述《荀子·勸學(xué)》中那句話的思路：“不積跬步，無(wú)以致千里”。

的確，如果中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程是“千里”，劉士余上任周年的“跬步”是扎實(shí)的、是務(wù)實(shí)的、是厚實(shí)的。這也是他最后講述“我對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的信心”，對(duì)“以后與國(guó)際上的交易所產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)擁有自信”的底氣所在。

正因?yàn)榇?，他的開場(chǎng)白雖只用了不到5分鐘，輕描淡寫了過(guò)去一年的“穩(wěn)”、“嚴(yán)”、“進(jìn)”，僅回答了五個(gè)問(wèn)題，把更多機(jī)會(huì)讓給了身邊的三位證監(jiān)會(huì)副主席。但所有關(guān)注者都在努力推敲著劉士余每個(gè)字背后的深意。

對(duì)于我這位刻意保持與資本市場(chǎng)距離、長(zhǎng)期跟蹤宏觀戰(zhàn)略的學(xué)者而言，揣摩劉士余字里行間，會(huì)發(fā)現(xiàn)不少可能與他人觀察不一樣的信息。

一、“穩(wěn)中求進(jìn)”：資本市場(chǎng)需刮骨療傷

一年前，劉士余“臨危受命”。面對(duì)經(jīng)受2015年“股災(zāi)”拷問(wèn)的證監(jiān)會(huì)，他至少有兩種看似更“討巧”的選擇：一是所謂“無(wú)為而治”。對(duì)外、對(duì)上都以股市需要“休養(yǎng)生息”為名，不采取任何實(shí)質(zhì)的舉措，放緩改革步伐，那樣，既無(wú)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也顯得順理成章；二是所謂“迎逢民意”。緩發(fā)IPO，不斷向市場(chǎng)吹氣泡，說(shuō)不定為2017年初“喜迎十九大”，股市可能還沖上4000點(diǎn)。那樣，既獲得民意，又討得上意，兩全其美。

但劉士余選的是第三條道路，既不死守，也不冒進(jìn)，而是從根子開始“災(zāi)后重建”，依法治市，變中出新，既要穩(wěn)，也要進(jìn)，還要嚴(yán)。在上任22天第一次見記者時(shí)，劉士余就明確告訴市場(chǎng)，2016年“三不搞”：不搞注冊(cè)制、不再搞熔斷機(jī)制、中證金不退出，頓時(shí)穩(wěn)住了市場(chǎng)預(yù)期。

與此同時(shí)，他領(lǐng)導(dǎo)證監(jiān)會(huì)深刻反思2015年股市異常波動(dòng)的教訓(xùn)，著力推進(jìn)“依法監(jiān)管、從嚴(yán)監(jiān)管、全面監(jiān)管”，修復(fù)資本市場(chǎng)的功能，狠抓信息披露，嚴(yán)懲造假犯罪，完善再融資規(guī)則，穩(wěn)步推進(jìn)注冊(cè)制，在“滬港通”基礎(chǔ)上推出“深港通”，引入更多境外機(jī)構(gòu)投資者，推進(jìn)資本市場(chǎng)雙向開放，加速資本市場(chǎng)法治化、國(guó)際化的進(jìn)程。

此外，劉士余的政治、社會(huì)與經(jīng)濟(jì)的敏感度極高。他“講政治”：推出為貧困地區(qū)企業(yè)IPO開辟綠色通道的政策，要求資本市場(chǎng)服務(wù)國(guó)家扶貧戰(zhàn)略。還在發(fā)改委合作，推進(jìn)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化。

他“挺股民”：設(shè)立中小投資者服務(wù)中心，創(chuàng)立多元化的糾紛調(diào)節(jié)機(jī)制，發(fā)布證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法，針對(duì)中國(guó)股市散戶多、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)差、承受能力低的特點(diǎn)，切實(shí)保護(hù)中小投資者。

他“重執(zhí)行”：進(jìn)一步推進(jìn)中央確定的多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，在新三板推出分層管理辦法，促進(jìn)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)（全國(guó)有40家）的有序發(fā)展。這些都在執(zhí)行金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基本準(zhǔn)則。

誠(chéng)如劉士余在這次記者會(huì)中真誠(chéng)地透露了一年來(lái)“穩(wěn)中求進(jìn)”的調(diào)研心路：“我一到證監(jiān)會(huì)工作，就深切感到，在經(jīng)歷2015年股市異常波動(dòng)后，市場(chǎng)最期盼的是穩(wěn)。”“從去年底到今年初，我同資本市場(chǎng)的有關(guān)人士進(jìn)行探討，聊聊大家在想什么。大家是去年盼望穩(wěn)，今年盼望穩(wěn)＋進(jìn)。”

他還用通俗易懂地用“珍珠項(xiàng)鏈”打了比方，來(lái)比喻改革、發(fā)展與穩(wěn)定的關(guān)系。他說(shuō)，要珍珠、珍珠要有質(zhì)量、穿珍珠打眼工藝水平都要高。這個(gè)“執(zhí)會(huì)”理念與十八大以來(lái)習(xí)總書記的“執(zhí)政理念”高度吻合，收獲了一份相當(dāng)不錯(cuò)的成績(jī)單，讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)收獲了“真金白銀”：

2016年，滬深兩市“波動(dòng)幅度在收窄”，“市場(chǎng)信心在恢復(fù)”。2016年2月20日～2017年2月20日，滬指累計(jì)上漲13.28%。兩市在總市值增加近15萬(wàn)億元；再融資規(guī)模近1.8萬(wàn)億元，創(chuàng)五年來(lái)新高；新增上市公司280家，新增投資者超1700萬(wàn)人；增加上市公司的資本實(shí)力9800多億元；通過(guò)并購(gòu)重組，2016年底超過(guò)了1萬(wàn)家，

基于這些成績(jī)，展望2017年，證監(jiān)會(huì)的“進(jìn)”步伐會(huì)加快，“看準(zhǔn)了的改革、市場(chǎng)發(fā)展急需的改革，我們就要堅(jiān)定不移地去做”。不過(guò)，在我看來(lái)，類似的“穩(wěn)中求進(jìn)”就像是中國(guó)資本市場(chǎng)在刮骨療傷，進(jìn)程有時(shí)是疼痛的，也會(huì)有輿論爭(zhēng)議，可能還會(huì)摔跤。好在中國(guó)改革的進(jìn)程本身就伴隨著“發(fā)展－解決問(wèn)題－再發(fā)展－再解決問(wèn)題”的進(jìn)程。

二、“從嚴(yán)監(jiān)管”：資本大鱷莫猖狂

以“從嚴(yán)監(jiān)管”為基石的“穩(wěn)中求進(jìn)”，并不是一件容易的事情。在過(guò)去一年，股市“多事之秋”的特性絲毫未減，甚至“妖氣”肆意蔓延。但證監(jiān)會(huì)深信“邪不勝正”，劉士余堪稱證監(jiān)會(huì)“史上最鐵腕主席”。

這不只是因?yàn)樵谒_用“奢淫無(wú)度的土豪”、“興風(fēng)作浪的妖精”、“謀財(cái)害命的害人精”、“野蠻人”等大快人心之言痛駁那些“資本大鱷”，也不只是源于像徐翔等多位股市“大鱷”入網(wǎng)，更在于證監(jiān)會(huì)開出了比2015年高出3倍的罰沒(méi)款，以機(jī)制化的方式稽查執(zhí)法。

誠(chéng)如劉士余反復(fù)強(qiáng)調(diào)的“亮劍”，在記者會(huì)上，他坦然透露“過(guò)段時(shí)間大家還會(huì)看到忽悠式的重組大案”。作為平民子弟，劉士余對(duì)那些非法“資本大鱷”的痛恨貫穿在上任以來(lái)證監(jiān)會(huì)執(zhí)法的始終。

2016年以來(lái)，證監(jiān)會(huì)多次針對(duì)審計(jì)評(píng)估機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)違法行為，IPO欺詐發(fā)行及信息披露違法行為，市場(chǎng)操縱違法行為以及利用未公開信息交易等違法犯罪行為，進(jìn)行了屢創(chuàng)新高的“天價(jià)罰單”式重罰。2016年共對(duì)183起案件作出處罰，罰沒(méi)款共計(jì)40多億元，而這還不包括三天前對(duì)ST慧球的34.7億元罰單、終身禁入證券市場(chǎng)的嚴(yán)懲。

劉士余實(shí)際上是在提醒那些“資本大鱷”，中國(guó)的資本市場(chǎng)是社會(huì)主義的資本市場(chǎng)，絕不允許任何人興風(fēng)作浪，隨心所欲。而記者會(huì)兩天前，姚振華被重罰，也表明了證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)的嚴(yán)正立場(chǎng)：少數(shù)險(xiǎn)資用來(lái)路不當(dāng)?shù)腻X從事杠桿收購(gòu)，行為上從門口的陌生人變成野蠻人，最后變成行業(yè)的強(qiáng)盜，這是在挑戰(zhàn)國(guó)家金融法律法規(guī)的底線，也是挑戰(zhàn)職業(yè)操守的底線，根本不是金融創(chuàng)新。證監(jiān)會(huì)需要還市場(chǎng)一片藍(lán)天。

劉士余對(duì)那么“資本大鱷”的勸戒可謂“苦口婆心”。他說(shuō)，“天使和魔鬼一念之差，資本市場(chǎng)的金融家和金融大鱷是半步之遙”。他警告那些干著大鱷行為的人，不要忘記“在計(jì)算分析技術(shù)，特別是大數(shù)據(jù)云計(jì)算廣為應(yīng)用的今天，資本市場(chǎng)任何行為都是有數(shù)字記錄的，也就是說(shuō)，任何人、任何時(shí)候、任何機(jī)構(gòu)做的違法違規(guī)、坑害中小投資者、破壞市場(chǎng)秩序的行為都有記錄”。他還用了網(wǎng)絡(luò)熱詞“那些套路不管用”。

的確，股市不是抽血機(jī)，不能只是“暴富”的平臺(tái)，不能只讓極少數(shù)人通過(guò)內(nèi)部操作，以“猛拉”或“猛壓”股價(jià)的方式獲得暴利，那與搶劫無(wú)異。在我看來(lái)，股市的確有賭性，但不應(yīng)是由莊家玩貓膩、坑蒙賭客的賭場(chǎng)。真正的資本市場(chǎng)是幫助人們找到更有價(jià)值的公司，并幫助這些真正有價(jià)值的公司盈利，進(jìn)而贏得個(gè)人的利益。從這個(gè)角度看，所謂“炒股”就是一個(gè)極其有中國(guó)式“賭性”的詞。

不過(guò)，從2015年的股災(zāi)、2016年商品期貨市場(chǎng)的大幅波動(dòng)中，我們可以看到，高頻交易仍在起推波助瀾、放大市場(chǎng)波動(dòng)的作用。解決這一問(wèn)題的方式不應(yīng)局限于股指期貨和商品期貨市場(chǎng)限倉(cāng)等，還應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)高頻交易的監(jiān)管。例如，利用網(wǎng)絡(luò)和算法優(yōu)勢(shì)進(jìn)行“搶單”的高頻交易，嚴(yán)重破壞了市場(chǎng)秩序和公平原則，在美國(guó)等成熟市場(chǎng)已被禁止，但是在中國(guó)市場(chǎng)仍然可以實(shí)行。在這一點(diǎn)上，證監(jiān)會(huì)“從嚴(yán)監(jiān)管”之路仍然是任重而道遠(yuǎn)。

三、黨的領(lǐng)導(dǎo)：這一點(diǎn)不能含糊

在僅有幾段回答中，關(guān)于《上市公司治理準(zhǔn)則》的回應(yīng)，劉士余講得最少，卻是話最重的一段，劉士余說(shuō)：“我們強(qiáng)調(diào)的是國(guó)有控股的上市公司，黨委是領(lǐng)導(dǎo)核心、政治核心，這一點(diǎn)不能含糊。”

他還說(shuō)，“不管是國(guó)有控股還是民營(yíng)控股的，都得注重黨的建設(shè)，注重發(fā)揮黨員的先進(jìn)模范作用，這個(gè)公司業(yè)績(jī)就好，就會(huì)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中立于不敗之地。”劉士余這段話對(duì)于資本市場(chǎng)從業(yè)者是充滿善意的，資本市場(chǎng)切不能視之為兒戲。

因?yàn)?，這不是簡(jiǎn)單的政治宣示，而是對(duì)上億股民、上市公司股東、董事會(huì)、高管、監(jiān)事會(huì)政治常識(shí)的喚醒。這個(gè)常識(shí)來(lái)源于《中華人民共和國(guó)憲法》中“堅(jiān)持中國(guó)共產(chǎn)黨領(lǐng)導(dǎo)”的條文，也源于《公司法》第19條規(guī)定“在公司中，根據(jù)中國(guó)共產(chǎn)黨章程的規(guī)定，設(shè)立中國(guó)共產(chǎn)黨的組織，開展黨的活動(dòng)。公司應(yīng)當(dāng)為黨組織的活動(dòng)提供必要條件”的規(guī)定，同樣源于《上市公司治理準(zhǔn)則》修訂的需要。

事實(shí)上，半年來(lái)，劉士余在多個(gè)場(chǎng)合強(qiáng)調(diào)，2002年頒布的《上市公司治理準(zhǔn)則》發(fā)揮了重要的歷史作用，但明顯滯后于中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀，也落后于全球公司治理新的原則與標(biāo)準(zhǔn)。

而修訂《上市公司治理準(zhǔn)則》最敏感的，恐怕就是處理好公司黨委與“董、監(jiān)、高”之間的關(guān)系。劉士余在記者會(huì)中的解釋可謂用心良苦。他不只源引了OECD有力說(shuō)法，也論述了中國(guó)作為G20/OECD《公司治理原則》倡導(dǎo)國(guó)和支持國(guó)的地位，還列舉了自己在農(nóng)行當(dāng)董事長(zhǎng)的經(jīng)歷，講述國(guó)家控股的上市公司中黨委的核心作用和公司治理相鋪相成的道理。

事實(shí)上，中國(guó)的企業(yè)改革和資本市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)踐證明，高水平的上市公司治理標(biāo)準(zhǔn)決定著上市公司質(zhì)量，是保障資本市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定健康發(fā)展的重要基礎(chǔ)。劉士余的說(shuō)法，實(shí)際上，反襯了成功的國(guó)有上市公司的家庭法則：“幸福的家庭都是一樣的，不幸的家庭各有各的不幸。”

可以預(yù)料，隨著修訂《上市公司治理準(zhǔn)則》進(jìn)程的推進(jìn)，對(duì)接國(guó)際新的原則與標(biāo)準(zhǔn)，行政監(jiān)管、行業(yè)自律和公司自身努力將“三管齊下”，上市公司董、監(jiān)、高三個(gè)層面人員的培訓(xùn)將呈現(xiàn)持續(xù)動(dòng)態(tài)狀。

四、優(yōu)質(zhì)公司：吸引上市不動(dòng)搖

沒(méi)有出乎市場(chǎng)的預(yù)料，IPO果然成了記者會(huì)必問(wèn)的問(wèn)題。劉士余的回答很有底氣，畢竟，過(guò)去一年280家新增IPO數(shù)量是實(shí)實(shí)在在的。

重要的是，劉士余的這個(gè)問(wèn)答更有新版教科書式的理論創(chuàng)新意義。劉士余雖然肯定了過(guò)往“下行壓力較大時(shí)，減少甚至?xí)和PO的方法”的時(shí)點(diǎn)性效果，但他的反駁更直接，“從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，效果并不好”。理由是“三個(gè)沒(méi)解決”：即“沒(méi)有解決資本市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展的機(jī)制性問(wèn)題，沒(méi)有解決資本市場(chǎng)的源頭活水問(wèn)題，沒(méi)有解決服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力問(wèn)題。”

這樣的回答全面糾正了“在目前股市低迷的情況下，股市開閘將會(huì)分流資金，不利于股市穩(wěn)定”的市場(chǎng)長(zhǎng)期誤解。事實(shí)上，市場(chǎng)的穩(wěn)定和IPO融資力度的提升并不矛盾，引入新的上市公司有助于激發(fā)資本市場(chǎng)的活力。IPO數(shù)量提升也有利于抑制炒作殼資源的情況，引導(dǎo)市場(chǎng)參與者回歸理性、價(jià)值投資。

劉士余的“把握住質(zhì)量關(guān)”，“IPO審核嚴(yán)”，讓人信服了這個(gè)新的道理，那就是“IPO家數(shù)多一點(diǎn)、少一點(diǎn)”其實(shí)不重要，關(guān)鍵是在于上市公司的質(zhì)量。劉士余透露，去年主動(dòng)從IPO排隊(duì)的家數(shù)當(dāng)中撤回去的有90家，這恰恰是“從源頭上防止病從口入”的一次重要嘗試。

而另一方面，他的回答也提醒了過(guò)去的資本市場(chǎng)再融資制度暴露的另一些問(wèn)題：部分上市公司存在過(guò)度融資傾向。非公開發(fā)行定價(jià)機(jī)制選擇存在較大套利空間。再融資品種結(jié)構(gòu)失衡。因此，再融資資金的使用效率也在不斷下降，對(duì)資源的侵蝕越來(lái)越嚴(yán)重。某些上市公司將巨額資金“融”到手后，或用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，或用于歸還銀行貸款，或用于理財(cái)，有的將寶貴的資金閑置起來(lái)，放在銀行“睡大覺(jué)”。這使得再融資對(duì)IPO產(chǎn)生了嚴(yán)重沖擊，導(dǎo)致IPO難以正常進(jìn)行，形成惡性循環(huán)。

劉士余對(duì)IPO道理的大段闡述，還揭示了一個(gè)被市場(chǎng)忽視的事實(shí)：A股市場(chǎng)的供給壓力主要來(lái)自再融資和重要股東減持，而非IPO?？梢灶A(yù)測(cè)，在加快IPO速度的同時(shí)，證監(jiān)會(huì)將從加強(qiáng)IPO核查和廉政兩方面采取措施，提高IPO質(zhì)量。在這個(gè)過(guò)程中，根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)加大對(duì)IPO造假的處罰力度，包括對(duì)擬上市公司的處罰，也包括對(duì)中介機(jī)構(gòu)的處罰力度，對(duì)形成不敢造假的資本市場(chǎng)氛圍是相當(dāng)關(guān)鍵的。

很明顯，劉士余的坦誠(chéng)讓一種預(yù)測(cè)越來(lái)越真實(shí)，讓質(zhì)量好的上市公司能夠及時(shí)上市，IPO堰塞湖問(wèn)題會(huì)迎刃而解。在各方面推動(dòng)上市公司質(zhì)量的提升，才能使得A股市場(chǎng)能夠更好地發(fā)揮融資功能，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

從這個(gè)角度看，劉士余不斷強(qiáng)調(diào)的“穩(wěn)中求進(jìn)”，同樣折射了未來(lái)IPO推行的常態(tài)化。畢竟，IPO常態(tài)化是A股推行注冊(cè)制，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的重要一步，也是股票市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要體現(xiàn)?；蛟S在某個(gè)時(shí)候，IPO常態(tài)化會(huì)讓市場(chǎng)高度關(guān)注的注冊(cè)制突然間水道渠成了。如果真這樣，那將是劉士余對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的重大歷史功績(jī)。

整場(chǎng)記者會(huì)使劉士余身上緊緊地打上自信、幽默、坦率的個(gè)人標(biāo)簽。證監(jiān)會(huì)主席恐怕是正部級(jí)高官里最與民眾利益直接相關(guān)、最貼地氣、也是最難干的崗位之一。但過(guò)去一年，“牛市雨”做得不錯(cuò)，牛市的雨雖沒(méi)下，但劉士余增加了大家對(duì)下“雨”的期待與信心。這正是對(duì)“擼起袖子加油干”的經(jīng)典詮釋。