新三板市場目前最大的痼疾就是流動性問題，精選層有望成為解決流動性困局的突破口。業(yè)內專家表示，在創(chuàng)新層之上推出“精選層”，同時搭配差異化的交易制度，將極大改善流動性痼疾。對于入選精選層的標準，專家表示，除財務指標外，還應該包括行業(yè)競爭力、公司治理結構、規(guī)范性和信息披露等，從這些角度選拔更高標準的企業(yè)，并突出新三板掛牌企業(yè)的特點。

意欲為流動性紓困

解決流動性問題，是目前新三板市場的大事。當前掛牌企業(yè)已突破萬家，但匱乏的流動性制約市場人氣。監(jiān)管層正在醞釀多個手段解決流動性困局，而設置精選層被市場認為是一大突破口，擬從創(chuàng)新層中遴選優(yōu)質標的進行市場培育。

廣證恒生總經(jīng)理袁季告訴中國證券報記者，新三板市場的流動性難題，導致掛牌企業(yè)定增發(fā)行時投資者沒有參與積極性。從目前情況看，除小部分質地優(yōu)良的企業(yè)融資比較順利外，大多數(shù)掛牌公司很難通過定增直接融資。在此環(huán)境下，掛牌公司進而將目光轉向股權質押。截至2月28日，根據(jù)Choice統(tǒng)計數(shù)據(jù)，目前約有1600億元股權被質押。

股權質押等間接融資規(guī)模的激增，與之對應的則是定向增發(fā)等直接融資比重下降。根據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2016年以來，新三板共發(fā)生3828筆股權質押，而在2015年這個數(shù)字還停留在1046筆。股權質押筆數(shù)達到2015年的3.5倍多。即使考慮到2016年以來掛牌公司數(shù)量翻了一番，其質押規(guī)模同樣增長明顯。

據(jù)中國證券報記者統(tǒng)計，2016年以來，新三板市場發(fā)布定增預案的公司有3819家；2840家公司完成定增，發(fā)行482.84億股，相當于2015全年的92%；實現(xiàn)融資2412.49億元，相當于2015全年的89%。如果考慮到掛牌企業(yè)數(shù)量大幅增長的情況，2016年新三板定增市場融資與2015年相比差距很大。這也意味著企業(yè)融資難度增加。

“反觀2015年全年的融資情況，彼時新三板掛牌公司數(shù)量為5129家，2016年掛牌企業(yè)數(shù)量比2015年增長了80%。與掛牌企業(yè)數(shù)量擴容速度相比，融資規(guī)模遠遠跟不上。”盛景網(wǎng)聯(lián)新三板研究院院長楊青對中國證券報記者表示。

證監(jiān)會人士此前表示，對于新三板掛牌企業(yè)還需優(yōu)化分層的制度和辦法，新三板既要有苗圃功能，又要發(fā)揮土壤功能。讓一批創(chuàng)新能力強、誠實守信、市場前景好的企業(yè)，能夠轉板的就轉板，不愿意轉板的就在新三板里面綻放，這是未來中國資本市場又一道風景線。

“新三板作為多層次資本市場的塔基，當前掛牌企業(yè)的數(shù)量夠多，要讓新三板發(fā)揮土壤功能，著力點就是解決市場的流動性困局。”中信證券分析師胡雅麗表示，2016年年底以來，新三板“轉板”潮涌現(xiàn)，關于市場定位的探討再次引發(fā)關注。截至2月28日，新三板掛牌公司申報IPO輔導的公司達到320例。

全國股轉公司副總隋強則表示，要以市場分層為抓手，加大制度供給，為不同公司的不同發(fā)展階段提供與其發(fā)展相適應的制度供給，使新三板既能包容早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)，又能滿足發(fā)展壯大的企業(yè)的需求。萬家掛牌公司的背后，是發(fā)展階段、經(jīng)營管理和股本規(guī)模的巨大差異，因此單一的服務監(jiān)管難以滿足市場需求，市場分層的關鍵是差異化的制度供給。

中國證券報記者了解到，全國股轉系統(tǒng)正在研究精選層，以解決市場流動性問題，但時間和具體內容當前都沒有定論，短期內難推出。至于細節(jié)內容方案，或許可以從一份官方研究中看出些許端倪。2016年，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《新三板流動性研究及對策措施》研究報告，對新三板下個階段的改革提出了建議。具體包括，創(chuàng)新層借鑒納斯達克的經(jīng)驗以公開集中交易市場為發(fā)展方向，比照上市公眾公司設定相關投融資制度，完善交易制度，活躍創(chuàng)新層股票的交易。如在信息披露、重大重組、并購等方面采取類創(chuàng)業(yè)板的制度，符合條件的公司采用混合交易制度，放開定增人數(shù)限制，降低投資者進入門檻等。

東北證券新三板研究中心總監(jiān)付立春告訴中國證券報記者，精選層是創(chuàng)新層的基礎上進一步的精選，相當于在創(chuàng)新層再分層，可以充分保證局部掛牌企業(yè)的流動性。精選層將是最高級別的分層，流動性會應該比較充分。精選層的流動性改善，也意味著新三板整體的流動性問題的突破。

專家激辯選拔標準

哪些企業(yè)能夠入選精選層，精選層的標準是什么？

付立春認為，2016年創(chuàng)新層的財務標準已經(jīng)超過創(chuàng)業(yè)板，精選層在財務標準方面應該不會再往上提高太多；而是在一些活躍交易的指標，比如股東戶數(shù)上更加注重。精選層的企業(yè)數(shù)量可能會控制在300家左右。

北京新鼎榮盛資本管理有限公司董事長張馳告訴中國證券報記者，精選層的標準預計仍將與創(chuàng)新層的三條標準類似，方向不變，只是門檻更高。

“如果推出精選層，預計會同時存在利潤指標，收入增長指標，市值指標。”張弛分析稱，三者只需滿足其一即可。因為新三板要做的是，挖掘未來十年中國的優(yōu)秀企業(yè)。這些企業(yè)目前不少仍然處于虧損，或者利潤微薄的狀態(tài)。“過往十年，中國的一批優(yōu)質企業(yè)，包括百度、阿里、京東都是在海外上市。從目前情況看，虧損而高成長企業(yè)難以在A股上市。”張弛表示，此類特殊企業(yè)可以進入創(chuàng)新層、精選層，充分享受新三板作為新興市場的政策紅利。

目前創(chuàng)新層的分層標準共三條，滿足其一的企業(yè)即可分入創(chuàng)新層：（一）最近兩年連續(xù)盈利，且年平均凈利潤不少于2000萬元（以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據(jù)）；最近兩年加權平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于10%（以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據(jù)）。（二）最近兩年營業(yè)收入連續(xù)增長，且年均復合增長率不低于50%；最近兩年營業(yè)收入平均不低于4000萬元；股本不少于2000萬股。（三）最近有成交的60個做市轉讓日的平均市值不少于6億元；最近一年年末股東權益不少于5000萬元；做市商家數(shù)不少于6家；合格投資者不少于50人。

盛景網(wǎng)聯(lián)新三板研究院院長楊青認可張弛的觀點。楊青表示，精選層的選拔標準將與上面三條類似，只是金額方面會更高。標準一是利潤指標，預計精選層會提高到3000萬元甚至更高；標準二是收入成長指標，預計精選層會提高到60%或者收入不低于1億元等要求；標準三是市值+做市商指標，可能會要求市值不少于10億或者做市商不少于8家等。

“精選層沒那么神秘，就是在創(chuàng)新層中再次提高標準，優(yōu)中選優(yōu)，為將來的競價交易以及更多資金的入市創(chuàng)造充分的條件。”張弛告訴中國證券報記者。

對于張弛的觀點，袁季補充認為，精選層不會以財務指標作為再分層的標準，更多的是從行業(yè)競爭力、公司治理結構、規(guī)范性和信息披露這些角度來從中選拔更高標準的企業(yè)。“新三板從一開始其包容性和開放性就比較突出，如果完全從財務的標準對創(chuàng)新層企業(yè)進行再分層和分類，從某種程度上跟現(xiàn)行的主板的做法比較接近，自身的特質可能會淡化。”

中科沃土基金新三板一部創(chuàng)始合伙人莫同認為，活躍度是入選精選層的重要指標?；钴S度高的企業(yè)如果IPO就會主動減少股東數(shù)，這是逆操作，如果不將活躍度作為指標，等于鼓勵企業(yè)退市。

南山投資執(zhí)行董事周運南則稱，入選精選層或采用六大標準。一是高贏利性，業(yè)績可能得參照創(chuàng)業(yè)板上會標準年3000萬元凈利以上；二是增長性，年營收增長20%以上；三是股東分散性，股東人數(shù)在200人以上；四是進創(chuàng)新層時間，必須進創(chuàng)新層滿12個月以上；五是交易頻率，必須滿足一定的交易時間或換手率；六是合規(guī)性，沒受過一定程度的處罰。

差異化制度安排

“精選層的一些標準或趕上IPO，未來精選層企業(yè)的質地未必比A股上市公司差。推行精選層后，創(chuàng)新層公司需要履行更多的義務。接受差異化監(jiān)督的同時，應承擔差異化的責任，享受差異化的制度安排。”多位掛牌公司董事長和董秘向中國證券報記者表示。

西部證券投行部總經(jīng)理王克宇表示，精選層將享受一攬子制度紅利。根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)業(yè)務規(guī)則》，在新三板掛牌的股票，可以采取協(xié)議方式、做市方式、競價方式或其他中國證監(jiān)會批準的轉讓方式進行交易。目前，新三板共設計和實施兩種股票轉讓方式，即協(xié)議轉讓和做市轉讓，競價交易則一直未曾落地。此次“精選層”所能帶來的政策紅利，可能就是引入競價交易制度，包括集合競價交易和連續(xù)競價交易。周運南認為，競價交易作為證券交易方式中最公開公正公平的交易方式，極大地保證了交易的及時性連續(xù)性，保證了交易的“價格優(yōu)先時間優(yōu)先”，能夠促進新三板二級市場交易的活躍性和流動性，吸引更多投資者和投資資金入場。

此外，投資者門檻及信息披露或將差異化管理。太平洋證券股轉部副總經(jīng)理王晨光認為，比如信息披露可以“直通車”，交易手續(xù)費也會受到優(yōu)待。

除了競價交易外，市場人士呼吁，“精選層”要通過降低投資者準入門檻、加強信息披露制度、提高董秘任職資格等方式，進一步完善新三板的制度建設。