每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 王硯丹 孫嘉夏 每經(jīng)編輯 宋思艱    

 

每經(jīng)記者 王硯丹 孫嘉夏 每經(jīng)編輯 宋思艱

鼎泰新材變?yōu)轫権S控股（002352，SZ），同樣一個代碼，裝入了不同的資產(chǎn)，它就有了不同的市場表現(xiàn)。

經(jīng)歷了2月21日以來的連續(xù)暴漲之后，截至3月1日盤中，順豐控股總市值達到3064.12億元。雖然此后其股價有所回調(diào)，但截至3月2日收盤，順豐控股總市值仍達2841億元，遠遠超過申通、圓通、韻達這三家A股“同門”。

順豐到底值不值2841億市值？相比其他快遞公司，它又有何優(yōu)勢能一騎絕塵？《每日經(jīng)濟新聞》記者深入研究財務報表，以期揭示其后的奧妙。

●按扣非凈利口徑 順豐估值已逾100倍

按照3月2日市值和2016年業(yè)績預告的凈利潤估算，目前A股“快遞四小龍”中，順豐2016年靜態(tài)市盈率達到67.75倍，估值高居榜首；圓通為59.03倍，僅次于順豐；申通和韻達2016年市盈率則分別為32.42倍、41.04倍。

如果按照扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤來計算，順豐的估值更高——2016年順豐控股扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤約為26.43億元。如此計算，順豐控股2016年市盈率已經(jīng)高達107.43倍。

快遞公司員工眾多，是典型的勞動密集型行業(yè)——截至2016年6月30日，順豐自有員工就有112065人。對一家勞動密集型企業(yè)來說，67.75倍市盈率究竟高不高？

整體來看，快遞行業(yè)近年來毛利率呈現(xiàn)下降趨勢。這一點，順豐控股在公告中已經(jīng)闡述得非常明確：“近年來，快遞行業(yè)毛利率呈下滑趨勢，主要原因在于收入端全行業(yè)快遞平均單價逐年下滑而成本端人工成本有所增加。行業(yè)快遞平均單價從2007年的28.50元/件快速下滑至2015年的13.40元/件，下滑幅度達52.98%。”

但是，順豐控股的毛利率自2014年見底之后，就呈上升趨勢，與其他快遞企業(yè)形成了鮮明對比。

公告顯示，2013年順豐控股毛利率最高，達到25.00%，2014年大幅下滑至17.25%；到了2015年回升至19.78%。2016年1~6月上升至23.36%。公司是這樣解釋毛利率波動的原因：2014年，為拓展快遞業(yè)務電商類客戶市場份額，加大了對電商類相關(guān)產(chǎn)品的營銷和推廣力度；由于該類產(chǎn)品單價較其他產(chǎn)品略低，影響了當年的整體毛利率水平。另外，公司當年投入了較多的人力、干線、車輛等資源并積極部署營業(yè)網(wǎng)點、中轉(zhuǎn)場及交通樞紐等基礎(chǔ)設施，導致職工薪酬、外包、運輸、房租、折舊等成本均出現(xiàn)一定程度增長。

2015年度公司凈利潤上升的原因是適度調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和營銷策略，推出“順豐次晨”等高時效類新產(chǎn)品，還加大了其他高毛利產(chǎn)品和增值業(yè)務的推廣力度，毛利率水平因此得到提升；此外，推行業(yè)務流程外包模式，并對現(xiàn)有的運力資源進行優(yōu)化配置，有效降低了人員、運輸?shù)瘸杀尽?/p>

2016年1~6月，毛利率上升的重要原因，一是加大對高毛利產(chǎn)品推廣；另一方面得益于業(yè)務量上升帶來的規(guī)模效益（如自有貨航裝載率的提升）以及順豐控股對成本優(yōu)化工作的持續(xù)推進（如靈活配置運輸方式和線路），有效降低了運輸成本。

由此可見，順豐控股能在行業(yè)整體毛利率下滑的背景下，維持毛利率穩(wěn)中有升，靠的是兩點：第一，加大了高時效性等高毛利業(yè)務的推廣；二是各種成本節(jié)省，主要包括人力和運輸成本。而推行外包，亦是節(jié)省成本的關(guān)鍵。

順豐的毛利率在行業(yè)中處于怎樣的水平呢？在四家A股快遞公司中，按照各家可取得的最新財務數(shù)據(jù)，韻達毛利率最高，達到32.45%；順豐排名第二，為23.36%；申通為21.15%；圓通為14.64%。2013年~2015年，申通和圓通的毛利率均呈現(xiàn)逐年下滑態(tài)勢；韻達是逐年上升。到了2016年最新財務數(shù)據(jù)，快遞四小龍均出現(xiàn)毛利率上升。

毛利率變動對快遞公司的業(yè)績影響巨大。按照評估師的測算，順豐控股毛利率每波動1%，將給其權(quán)益價值帶來2.45%的變動，權(quán)益價值波動遠大于毛利率本身變動。而同樣的測算，營業(yè)收入每波動1%，權(quán)益價值只會同向變動約0.89%。

●銷售凈利率遜于“通達系”

盡管毛利率水平不錯，但在最終取得的利潤，或者說凈利潤率指標方面，順豐控股并不占優(yōu)。

《每日經(jīng)濟新聞》記者經(jīng)過統(tǒng)計后發(fā)現(xiàn)，四家快遞公司在2016年都出現(xiàn)了凈利率提升。但在四家快遞公司中，雖然順豐收入規(guī)模最高，但是銷售凈利率墊底。韻達和申通排名第一和第二，2016年度最新數(shù)據(jù)都超過了10%；圓通為8.56%；順豐只有6.66%。

不過記者也注意到，2016年上半年，順豐控股銷售凈利率獲得大幅提升。短短半年時間從2.27%提升至6.66%，這是一項巨大的提升。

根據(jù)鼎泰新材的公告，毛利率上升和期間費用率下降是順豐控股凈利率大幅提升的主要原因。公司期間費用率（備考）從2015年的16.99%下降到2016年上半年的14.52%。

在順豐控股三項費用中，財務費用2013年~2015年逐年增加，但占比較小。從2014年開始，銷售費用占比出現(xiàn)下滑，而管理費用在三費中相對保持穩(wěn)定。在銷售費用和管理費用中，人工成本亦是占比最高的一部分。其中職工薪酬在銷售費用中占比超過40%，但是2016年1~6月，若以年化來算，職工薪酬費用有所降低。管理費用中，人工成本占比更高，2016年1~6月，職工薪酬在管理費用中的占比達到80%。

人工成本，對于順豐這家擁有超過10萬名員工的企業(yè)來說，到底有多重要？據(jù)公告中的測算數(shù)據(jù)，人工成本每波動1%，順豐控股權(quán)益價值將反向變動約6.64%。這一幅度甚至大大高于毛利率對于公司權(quán)益價值的變動。

●順豐成本重頭：高企的人工開支

對于隸屬于勞動密集型行業(yè)的快遞公司而言，在業(yè)務的各個操作環(huán)節(jié)諸如攬件、分揀、轉(zhuǎn)運、投遞等均有較大的人工需求。然而，隨著我國人口結(jié)構(gòu)的變化，人力成本不斷上升已經(jīng)成為不可逆轉(zhuǎn)的趨勢。

在鼎泰新材公告的重大資產(chǎn)重組報告書中，順豐控股表示，隨著包括人力成本等在內(nèi)的各項成本的持續(xù)上升，將對公司未來的業(yè)績增長帶來一定的壓力。對順豐控股而言，公司營業(yè)成本主要包括人工成本、外包成本、運輸成本、辦公及租賃費、物資及材料費用、折舊及攤銷費用等。2013年度、2014年度、2015年度和2016年1~6月，職工薪酬、外包成本和運輸成本占比合計達到了81.16%、80.07%、79.45%和80.74%。

其中，人工成本更是重中之重，近三年來，人力成本占順豐控股營業(yè)收入的比例約為50%。

鼎泰新材重大資產(chǎn)重組報告書顯示，截至2013年12月31日、2014年12月31日、2015年12月31日、2016年6月31日，順豐控股的員工人數(shù)合計分別為94972人、138111人、121882人和112065人。其中占大多數(shù)的是包括攬投、運作、倉管、司機等在內(nèi)的操作類員工，截至2016年6月30日，這部分員工人數(shù)為73612人，占比達65.69%。

在2013年、2014年、2015年和2016年上半年，順豐控股自有員工領(lǐng)取的月度平均薪酬分別為7226.37元、7634.47元、8386.52元和8583.80元。相較之下，勞務派遣工的月度薪酬則較低，截至2013年12月31日、2014年12月31日、2015年12月31日和2016年6月30日，順豐控股勞務派遣人數(shù)分別為98479人、125962人、55543人和2564人，領(lǐng)取的月度平均薪酬分別為4864.99元、5435.65元、5815.73元和6423.49元。

盡管如此，與采用加盟制的快遞公司相比，順豐控股員工的平均薪酬仍相對較高。

以韻達股份（002120.SZ）的經(jīng)營主體韻達貨運為例，2013年、2014年、2015年、2016年1~6月，韻達貨運自有員工的平均薪酬為7.47萬元、8.68萬元、10.56萬元和4.15萬元；勞務派遣工相應期間的人均薪酬則為3.43萬元、3.96萬元、4.27萬元和2.17萬元。

此外，韻達貨運在2013年度、2014年度、2015年度的平均人均薪酬為4.26萬元/年、5.00萬元/年和5.94萬元/年，而圓通速遞相應時期的人均薪酬則為4.25萬元/年、4.98萬元/年和5.58萬元/年，申通快遞則分別為3.44萬元/年、4.53萬元/年、5.64萬元/年。

顯然，相較自有員工，勞務派遣工工資較低，也可以為快遞企業(yè)節(jié)省更多的工資支出。韻達股份也表示，由于勞務派遣方式錄用部分員工用于臨時性、輔助性和可替代性崗位，故勞務派遣員工平均薪酬較自有員工略低。

截至2015年12月31日、2014年12月31日及2013年12月31日，順豐控股勞務派遣用工占總用工人數(shù)的比例分別為28.01%、40.85%及42.69%。順豐控股稱，公司向勞務派遣公司支付勞務費用，該等勞務費用中包含了勞務派遣公司應向派遣人員支付的薪酬及社會保險費用，并由勞務派遣公司為派遣員工辦理并繳納社會保險的相關(guān)事宜。

此后，受相關(guān)法規(guī)和政策的限制，順豐控股針對自身使用勞務派遣員工比例超過10%等實際情況，開始大幅減少勞務派遣員工。截至2016年3月1日，順豐控股勞務派遣用工占總用工人數(shù)的比例為6.35%。在這一背景下，順豐控股“根據(jù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型及業(yè)務模式的優(yōu)化調(diào)整，逐漸將攬收投遞服務、裝卸搬運服務、綜合物流輔助等業(yè)務環(huán)節(jié)外包給勞務服務提供商”。

●推“伙伴計劃”鼓勵內(nèi)部創(chuàng)業(yè)

在順豐控股內(nèi)部，加強人員及運輸?shù)韧獍Χ鹊捻椖恐?，被稱為“伙伴計劃”。

從2015年以來，順豐控股即著力于不斷優(yōu)化成本及費用管控策略，對人力成本、運輸成本等實施了包括優(yōu)化用工結(jié)構(gòu)、提高用工效率、適當增加外包比重、提升車輛及飛機裝載率、優(yōu)化路由設計等一系列措施，其中涉及諸如加強信息化、智能化投入、建立標準化操作流程、加強業(yè)務培訓和績效考核等諸多事項。

順豐控股稱，在2015年，為了積極響應國務院“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的號召，落實國家鼓勵服務外包的政策，公司逐步優(yōu)化用工模式，在品牌、網(wǎng)點、設備統(tǒng)一提供且保證統(tǒng)一服務質(zhì)量標準的前提下，將部分攬收投遞服務、裝卸搬運服務、綜合物流輔助服務等業(yè)務環(huán)節(jié)外包給勞務服務提供商。

伙伴計劃實施后，有關(guān)各利益相關(guān)者針對這一項目的利弊討論也一直頗多爭議。例如，原先由順豐控股承擔的部分職工薪酬、運輸成本及車輛和機器設備折舊等，轉(zhuǎn)由業(yè)務外包供應商自行承擔。但順豐控股方面表示，未來公司將持續(xù)采用業(yè)務流程外包方式，一方面可以在保證公司服務質(zhì)量的同時增加用工靈活性，另一方面也可以有效調(diào)動順豐員工的主觀能動性，并全面提升員工的活力和工作效率。

有曾在順豐控股的工作的人士向《每日經(jīng)濟新聞》記者介紹，“伙伴計劃”與加盟制確實有部分相似，但兩者最重要的區(qū)別在于承包商是否需要自己投入資源，且“伙伴計劃”仍保留內(nèi)部工號并遵守內(nèi)部規(guī)定。

在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時，多位快遞行業(yè)領(lǐng)域?qū)＜乙舱J為，“伙伴計劃”并不能與加盟制劃等號。

快遞物流咨詢網(wǎng)首席顧問徐勇認為，“伙伴計劃”和加盟制的區(qū)別在于，“伙伴計劃”還是采取自營管理模式，除了法人不一樣，管理模式和管理標準都是一樣的，和加盟制有相同之處，但比加盟制管理更加嚴格。

中國電商協(xié)會物流專家黃剛也表示“伙伴計劃”和加盟制有所區(qū)別，“伙伴計劃”主要向內(nèi)部員工開放，相當于內(nèi)部員工創(chuàng)業(yè)，在這樣的情況下，背后提供的配套資源支持都與加盟制有所區(qū)別，這樣員工是“給自己干”，干勁更大。

快遞物流行業(yè)專家趙小敏向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，順豐控股所推行的“伙伴計劃”主要是面向內(nèi)部員工，這和外界理解的加盟制有區(qū)別，可以理解為順豐的創(chuàng)業(yè)計劃，更側(cè)重于“最后100米”。

事實上，無論公司內(nèi)外有無爭議，順豐控股所采取的一系列降本措施有效地防止了人工冗余的情形，提升了效率。公司稱，2015年下半年以來，特別是2016年一季度職工薪酬及運輸成本下降明顯。

除伙伴計劃外，順豐控股還將現(xiàn)有人工的一、二、三線分類梳理后重新分類為前端、中端、后端，然后基于業(yè)務價值鏈的不同環(huán)節(jié)及特征，對各個流程及崗位進行管控和優(yōu)化，其中對于可趨向自動化、標準化的流程崗位通過系統(tǒng)和設備優(yōu)化、替代。

●分析師：順豐業(yè)績彈性最大

值得一提的是，由于順豐采取的重資產(chǎn)模式，因此它的業(yè)績彈性最大。

興業(yè)證券研究所分析師王品輝向《每日經(jīng)濟新聞》記者分析指出，固定成本的存在會導致企業(yè)成本端的變動幅度要低于收入端，形成的杠桿效應將會帶來巨大的利潤彈性。因此在快遞行業(yè)需求增加進而導致企業(yè)業(yè)務量上升的背景下，對于杠桿系數(shù)更高（固定成本更高）的快遞企業(yè)，其盈利提升幅度將會非常可觀。

據(jù)王品輝測算，當2017年業(yè)務量增速在30%時，由于成本結(jié)構(gòu)的不同，圓通、申通、韻達、中通、順豐的凈利潤分別為18.3、18.9、17.4、24.0和63.8億元，增速分別為35%、40%、37%、26%和57%。順豐高于“三通一達”。

當業(yè)務量增速在50%時，由于成本結(jié)構(gòu)的不同，圓通、申通、韻達、中通、順豐的凈利潤分別為20.3、22.4、20.4、28.3和71.3億元，增速分別為50%、65%、61%、49%和75%。

當然，利潤增速越高，成長性越好，市場給予更高的估值也是情理之中。然而，當順豐控股3月1日開板以來，連續(xù)兩個交易日換手率已經(jīng)接近60%。未來何去何從仍然值得關(guān)注。

王品輝指出，預計快遞行業(yè)整體業(yè)務量2017年仍能保持30%～40%的高增長，是名符其實的“真成長”行業(yè)，目前價位順豐控股下跌空間不大。建議等待高頻數(shù)據(jù)，若能繼續(xù)驗證高成長性，則積極參與快遞板塊。但短期股價向上的催化劑不明顯，行業(yè)顯著變化不多。下一個信號要等2月底，看一二月整體行業(yè)增速情況，如果能達到或超過40%，股價有向上抬升動力。中期看，由于快遞行業(yè)增速預計未來每年下一個臺階（但較高增速仍能維持3年以上），所以估值中樞水平不大可能繼續(xù)大幅提升。并且某些快遞企業(yè)有加大投資的沖動，對業(yè)績的沖擊大小尚不明確，因此未來幾年快遞板塊機會來自于個股分化的波段性行情。長期看，下一波大機會來自于行業(yè)增長接近停滯后，龍頭脫穎而出的機會（類似于大消費行業(yè)的投資邏輯），現(xiàn)在龍頭是誰，仍不明顯。

3月2日，《每日經(jīng)濟新聞》記者將相關(guān)采訪問題發(fā)至順豐控股公開的投資者郵箱，后者相關(guān)人士表示，會將采訪內(nèi)容盡快轉(zhuǎn)交公司媒體專門負責人，并留下記者的聯(lián)系，同時表示，會讓媒體負責部門聯(lián)系記者，截至發(fā)稿時，未能收到正式回復，同時，記者于3月2日傍晚數(shù)次致電順豐媒體有關(guān)人士，但手機卻一直處于無人接聽狀態(tài)。