在股指期貨三大松綁措施宣布出臺(tái)的第二天，齊魯資管董事長章飚格外興奮。“別小看這一小步，對(duì)于中國衍生品市場發(fā)展，這可能是大大的起步。它預(yù)示著中國證券市場有可愛的未來。”章飚說。

繼去年上交所對(duì)上證50ETF期權(quán)持倉限額放寬之后，期指今年也迎來部分松綁，而滬深交易所、港交所也計(jì)劃分別推動(dòng)股票ETF期權(quán)試點(diǎn)和A股期貨。作為穩(wěn)定市場的重要工具，金融衍生品種類的不斷豐富將是大勢所趨，部分券商、私募已經(jīng)開始謀劃運(yùn)用更多對(duì)沖工具，探索更豐富的產(chǎn)品類型。

中性策略成為主流

2015年股市的波動(dòng)令越來越多的投資人重新認(rèn)識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)的突然性和殘酷性。越來越多的專業(yè)投資人意識(shí)到，自己盡管可以通過選股、擇時(shí)的主動(dòng)投資獲取收益，卻無法規(guī)避因市場整體下跌帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于具備風(fēng)險(xiǎn)較低、收益穩(wěn)定的特征，以追求絕對(duì)收益為目標(biāo)的量化對(duì)沖投資策略正成為機(jī)構(gòu)投資者的主要投資策略之一。

目前，市場上的量化對(duì)沖產(chǎn)品多以市場中性策略為主。所謂市場中性策略，就是在執(zhí)行中保持投資組合與所參照的市場指數(shù)在表現(xiàn)上不相關(guān)或低相關(guān)的策略。目前國內(nèi)慣常的操作方式為，買入股票的同時(shí)賣空與股票等市值的股指期貨(也可采取融券方式)，通過所買股票超越大盤的漲跌幅來獲得盈利。但在期指松綁之前，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的意圖很難實(shí)現(xiàn)。

“目前，融券的可能性非常小，由于期指被采取了限制措施，貼水幅度較大造成對(duì)沖成本高，用期指對(duì)沖的空間也十分有限。因此，我們這兩年加入了事件驅(qū)動(dòng)、多因子選股、人工智能大數(shù)據(jù)等多種選股策略，以保證產(chǎn)品的收益率。”艾方資產(chǎn)研究總監(jiān)陳曉向記者表示。

朱雀投資的研究顯示，自從股指期貨受限之后，IF合約與IC合約的折價(jià)率長期維持在8%和20%的水平。這導(dǎo)致量化對(duì)沖產(chǎn)品在對(duì)沖的過程中，被吞噬了大量的阿爾法收益，令量化對(duì)沖產(chǎn)品的收益率急劇縮窄。

據(jù)記者了解，以某家專注于量化對(duì)沖策略的金融機(jī)構(gòu)為例，該公司在2013年至2015年的平均年化收益率為20%左右。然而，在期指全面受限的2016年，其年化收益率降至7%-8%，該收益率還屬于同期同類產(chǎn)品中較為理想的。

被缺乏對(duì)沖工具困擾的，不僅僅是采用量化對(duì)沖策略的私募機(jī)構(gòu)，連手握大筆資金的保險(xiǎn)資金以及券商自營資金也面臨缺乏有效對(duì)沖手段的尷尬。

“目前，我們很少使用金融衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，主要的手段還是加減倉。未來，如果期指市場的成交可以恢復(fù)足夠活躍的狀態(tài)，對(duì)于我們這類中長線資金實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖將是一件好事。”某位險(xiǎn)資相關(guān)負(fù)責(zé)人向記者坦言，按照目前期指市場的成交量和持倉量，保險(xiǎn)資金由于其龐大的體量，即使進(jìn)入了這個(gè)市場，也根本無法實(shí)現(xiàn)有效的對(duì)沖，一個(gè)大單就會(huì)令合約大幅波動(dòng)。

期指、場內(nèi)外期權(quán) 風(fēng)險(xiǎn)管理各有招

業(yè)內(nèi)普遍預(yù)計(jì)，在期指松綁之后，股指期貨各個(gè)合約的貼水將逐步縮窄，深度貼水的情況有望成為過去。不過，從記者向私募機(jī)構(gòu)、券商自營部門以及期貨公司營業(yè)部了解到的情況看，期貨市場流動(dòng)性尚未顯著恢復(fù)，大多數(shù)機(jī)構(gòu)仍處在觀望階段，并未因此大幅加倉。

某上市券商金融衍生品部負(fù)責(zé)人表示，盡管期指市場有所松綁，但目前其貼水的收斂程度以及高昂的平今倉手續(xù)費(fèi)，尚不足以吸引套保者和套利者重回市場，市場的流動(dòng)性也難以迅速改善。

“調(diào)整后的平今倉交易手續(xù)費(fèi)為成交金額的萬分之九點(diǎn)二，此前為萬分之二十三。雖然降幅不小，但依然很難覆蓋套利者的日內(nèi)交易成本。若按照IF主力合約近期交易價(jià)格估算，原來日內(nèi)做一手T+0的手續(xù)費(fèi)為2000多元，現(xiàn)在為不足1000元。以期指每點(diǎn)300元計(jì)算，要實(shí)現(xiàn)T+0操作盈利，投資者要做對(duì)3個(gè)點(diǎn)才能至少不虧錢。在實(shí)際操盤過程中，這么高的要求對(duì)套利者而言依然沒有吸引力，因此期指市場流動(dòng)性的真正恢復(fù)尚待時(shí)日。”該名負(fù)責(zé)人告訴記者。

對(duì)于持有股票現(xiàn)貨的投資者來說，目前在我國可以運(yùn)用的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具除了股指期貨，只有上證50ETF期權(quán)以及場外期權(quán)業(yè)務(wù)。

在去年8月上證50ETF期權(quán)持倉限額管理放寬之后，也有部分機(jī)構(gòu)投資者運(yùn)用場內(nèi)期權(quán)來對(duì)沖現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)。“場內(nèi)期權(quán)可以模擬期貨的多頭和空頭，對(duì)應(yīng)期貨或者現(xiàn)貨的空頭和多頭進(jìn)行對(duì)沖。雖然持倉需要申請(qǐng)額度，但交易限制比期貨少。”該名負(fù)責(zé)人還表示。

目前，期權(quán)市場的容量比較有限，對(duì)于規(guī)模稍大的私募來說，很難用期權(quán)來完全對(duì)沖市場風(fēng)險(xiǎn)，因此一些私募機(jī)構(gòu)僅用期權(quán)進(jìn)行套利交易。艾方資產(chǎn)研究總監(jiān)陳曉向記者表示：“在期權(quán)方面，我們目前主要做的是期權(quán)波動(dòng)率的套利。等到期權(quán)市場的深度與容量足夠大之后，我們還可以用它來做對(duì)沖。比如，買入虛值的看跌期權(quán)，或者買入虛值看跌期權(quán)的同時(shí)，再賣出更加虛值的同一到期日的看跌期權(quán)，在對(duì)沖的同時(shí)降低對(duì)沖的成本。”

然而，由于期權(quán)品種單一，只能針對(duì)大盤藍(lán)籌股對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。在大量資金風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求難以滿足的現(xiàn)實(shí)下，一些機(jī)構(gòu)投資者被迫運(yùn)用場外期權(quán)市場來實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖。場外期權(quán)市場的參與者可以根據(jù)各自獨(dú)特的需要，量身定制一份期權(quán)合約和擬定價(jià)格，通過券商場外期權(quán)市場找尋交易對(duì)手。

記者了解到，去年一些打新基金曾通過股票收益互換的模式來對(duì)沖其底倉風(fēng)險(xiǎn)，但隨著監(jiān)管層的逐步規(guī)范，這種方式已經(jīng)淡出市場。此外，對(duì)于一些資金量相對(duì)有限的機(jī)構(gòu)投資者而言，場外期權(quán)市場可以分擔(dān)其部分風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的需求，通過券商找到對(duì)手方撮合交易。但對(duì)于資金量更龐大的金融機(jī)構(gòu)而言，其風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求依然難以完全滿足。

定價(jià)準(zhǔn)了 增量資金才會(huì)來

據(jù)記者采訪獲悉，由于尚不能自由地運(yùn)用股指期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，所以眾多對(duì)沖型私募、集合理財(cái)產(chǎn)品的股票倉位很低。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，隨著期指流動(dòng)性的逐步恢復(fù)以及未來更多對(duì)沖工具的推出，中長線資金有望加大對(duì)股市的配置。

“交易制度相關(guān)條款的調(diào)整幅度比我預(yù)期的小，心里會(huì)有些許遺憾。但是別小看這一小步，對(duì)于中國衍生品市場發(fā)展，這可能是大大的起步。”齊魯資管董事長章飚表示。

在章飚看來，放松股指期貨的管制，可以提高部分資金的入場意愿，為市場帶來新的增量資金。而增量資金的規(guī)模取決于股指期貨定價(jià)的準(zhǔn)確性。定價(jià)相對(duì)準(zhǔn)確，增量資金就會(huì)相對(duì)多；如果折價(jià)依舊，增量資金就會(huì)相對(duì)有限。

目前，國內(nèi)股指期貨市場上大部分機(jī)構(gòu)持倉都是出于套保的目的。這就意味著，每增加一手股指期貨空頭持倉，機(jī)構(gòu)投資者都將買入對(duì)應(yīng)市值的股票多頭。

“如果定量來算，當(dāng)前1手IF合約，以滬深300指數(shù)3400點(diǎn)計(jì)算，對(duì)應(yīng)著102萬元的股票多頭市值；1手IH合約，以中證500指數(shù)6400點(diǎn)計(jì)算，對(duì)應(yīng)著128萬元的股票多頭。這意味著，股指期貨市場每增加1萬手持倉，現(xiàn)貨市場上就會(huì)增加100多億的增量資金。”章飚認(rèn)為，這些實(shí)實(shí)在在的買單將維護(hù)現(xiàn)貨市場的股價(jià)。而且，與短線資金不同的是，以套期保值為目的進(jìn)場的大都是中長線資金，在使用股指期貨對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)之后，他們不會(huì)由于市場波動(dòng)而輕易出售手頭的股票，是市場中真正的增量資金。

不僅是股指期貨的松綁，滬深交易所也在年初的工作計(jì)劃中提及要豐富風(fēng)險(xiǎn)管理工具。上交所和深交所都提出要推動(dòng)股票ETF期權(quán)試點(diǎn)，推出A股期貨也被列入港交所今年的工作重點(diǎn)。

艾方資產(chǎn)研究總監(jiān)陳曉認(rèn)為，由于對(duì)沖工具的品種有限，目前量化對(duì)沖策略單一化、同質(zhì)化的現(xiàn)象比較嚴(yán)重。策略的同質(zhì)化會(huì)導(dǎo)致資金全部往一個(gè)方向流動(dòng)，不利于市場穩(wěn)定。預(yù)計(jì)未來更多品種推出后，市場參與者將可以有充足的衍生品工具來實(shí)施他們的策略，令我國衍生品市場更活躍，從而激勵(lì)專業(yè)機(jī)構(gòu)開發(fā)出更多低風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定收益的策略。

衍生品市場松綁的趨勢，讓市場參與者有了更大的施展空間。“之前我們單個(gè)產(chǎn)品的規(guī)模上限在1億元左右，現(xiàn)在可以做到2億元。”阿比特資本總經(jīng)理?xiàng)铗v表示，期指松綁對(duì)絕對(duì)收益基金來說也是長期利好，包含著國家對(duì)未來資產(chǎn)管理行業(yè)的正面期許。隨著衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理工具不斷豐富，中國一定會(huì)誕生百億以上的量化對(duì)沖基金。