“證券法修訂草案已經(jīng)過(guò)修改，有望于今年4月提請(qǐng)人大常委會(huì)繼續(xù)審議。”十二屆全國(guó)人大五次會(huì)議發(fā)言人傅瑩如是說(shuō)。全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委副主任委員吳曉靈在接受采訪(fǎng)時(shí)表示，可學(xué)習(xí)國(guó)外AB股制度保護(hù)創(chuàng)始人控制權(quán)。

這部已運(yùn)行17年的證券法，修改草案二審將會(huì)出現(xiàn)哪些亮點(diǎn)？“期待有更多實(shí)質(zhì)性的突破！”伊利集團(tuán)董事長(zhǎng)兼總裁潘剛在接受采訪(fǎng)時(shí)，如此簡(jiǎn)潔回應(yīng)。

防控風(fēng)險(xiǎn) 兩法修改勢(shì)在必行

這段時(shí)間，潘剛的不少精力都用于研讀今年的政府工作報(bào)告。

“‘深化多層次資本市場(chǎng)改革，完善主板市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度’。這一句給我們留有很多的想象空間。”他明白，《證券法》修改草案的二讀，意味著將對(duì)未來(lái)中長(zhǎng)期的資本市場(chǎng)發(fā)展起到頂層設(shè)計(jì)作用。

在這份長(zhǎng)達(dá)一萬(wàn)八千字的報(bào)告中，他還有另一處發(fā)現(xiàn)“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”出現(xiàn)7次，“虛擬經(jīng)濟(jì)”出現(xiàn)0次，而“金融”一詞出現(xiàn)了18次，其中7次出現(xiàn)都與“風(fēng)險(xiǎn)”和“安全”相關(guān)，有3次與“體制改革”、“監(jiān)管體制改革”、“整頓規(guī)范”有關(guān)，另有2次分別強(qiáng)調(diào)“更多流向”和“增強(qiáng)服務(wù)”實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

面對(duì)這組數(shù)字，他的解讀是，“蘊(yùn)藏了政策層面導(dǎo)向性的豐富信息。不提‘虛擬經(jīng)濟(jì)’這個(gè)概念，并不代表回避它。”對(duì)他而言，作為資本市場(chǎng)改革方案的組成部分之一，證券法修改草案“二讀稿”，應(yīng)該也會(huì)緊遵“防控金融風(fēng)險(xiǎn)”的政府報(bào)告報(bào)告精神，不回避“虛實(shí)經(jīng)濟(jì)”逐漸被引導(dǎo)進(jìn)入?yún)f(xié)調(diào)發(fā)展良性互動(dòng)“磨合期”的需要。

“在制度不匹配的情況下，資金空轉(zhuǎn)、貸款掮客、杠桿過(guò)度等現(xiàn)象必然會(huì)加劇金融體系的脆弱性，不斷增高整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。”南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)研究中心執(zhí)行主任耿強(qiáng)認(rèn)為還附帶一種嚴(yán)重后果：造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)的萎縮，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的信心和積極性備受打擊。

而這些風(fēng)險(xiǎn)也已被相關(guān)高層洞悉。在2017年證監(jiān)會(huì)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上，證監(jiān)會(huì)主席劉士余也表示，即將“二讀”的證券法修改草案，要總結(jié)資本市場(chǎng)多年積累的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，把一些落后的東西拿掉，把亟須補(bǔ)充的補(bǔ)充進(jìn)來(lái)。

需要修改的不僅僅是證券法。原上交所理事長(zhǎng)桂敏杰認(rèn)為，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的“轉(zhuǎn)型升級(jí)”和公司組織形式的創(chuàng)新，現(xiàn)行《公司法》有關(guān)制度和條款已不能完全適應(yīng)市場(chǎng)主體變化和市場(chǎng)發(fā)展需要。

“應(yīng)該說(shuō)收購(gòu)兼并對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)有重新整合資源、提高企業(yè)價(jià)值的積極方面，但是如果收購(gòu)方?jīng)]有尊重企業(yè)文化，不能夠與被收購(gòu)方形成良性互動(dòng)，也有可能使得企業(yè)遭受損害。”全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委副主任委員吳曉靈指出，通過(guò)“寶萬(wàn)事件”可以看到，從制度上要研究如何有效保護(hù)企業(yè)創(chuàng)始人、優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，能夠讓企業(yè)按照長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)方針去經(jīng)營(yíng)，而非著眼于短期股價(jià)波動(dòng)。

她的建議是：探討建立AB股制度，或者在公司章程中允許設(shè)立反收購(gòu)條款，這可能是一種辦法。

AB股權(quán)：雙刃公平劍指雙方

“在政策法規(guī)制度層面，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的落腳點(diǎn)之一，就是要推進(jìn)資本市場(chǎng)改革，完善公司法、證券法等法律法規(guī)，出臺(tái)更加公平的資本市場(chǎng)規(guī)則，防止在不對(duì)等、不公平的規(guī)則下資本對(duì)實(shí)業(yè)的沖擊。”在答復(fù)記者提問(wèn)時(shí)，潘剛多次使用了“公平”這個(gè)詞。

相關(guān)資料顯示，在資本市場(chǎng)發(fā)育相對(duì)完善的西方國(guó)家，通常而言，有杠桿收購(gòu)就有反制杠桿收購(gòu)的花色繁多的“毒丸計(jì)劃”，還有同股不同權(quán)的雙層或多層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度。在跨境并購(gòu)專(zhuān)業(yè)人士張偉華看來(lái)，應(yīng)對(duì)敵意收購(gòu)，是那些股權(quán)分散而回報(bào)不錯(cuò)的上市公司董事會(huì)的一項(xiàng)日常重要工作，這也已成為成熟商業(yè)社會(huì)中的慣例。

但是在我國(guó)現(xiàn)行《公司法》、《證券法》的同股同權(quán)等相關(guān)條款制約下，那些曾被“野蠻人”緊盯不放的股權(quán)分散的優(yōu)質(zhì)上市公司，在風(fēng)險(xiǎn)疊加的“舉牌守衛(wèi)戰(zhàn)”中，既難以實(shí)施與西方接軌的“毒丸計(jì)劃”，也無(wú)法以“AB雙層股權(quán)”方式迎戰(zhàn)。無(wú)疑，這也是讓A股“煎盤(pán)”上的王石、董明珠們一度焦灼甚至憤怒的原因之一。

相形之下，遠(yuǎn)赴美國(guó)IPO的“后起之秀”們就幸運(yùn)得多。據(jù)律師事務(wù)所Ropes&Gray提供的數(shù)據(jù)：自2013年1月以來(lái)，在赴美上市的中國(guó)公司中，僅有一家沒(méi)有采用這種股權(quán)結(jié)構(gòu)，京東、新浪微博、58同城等等公司均以“AB雙層股權(quán)”如愿以?xún)敗６绹?guó)本土上市公司的選擇更為多元化：Google采用的是典型A、B雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，F(xiàn)acebook選用“雙股制+表決權(quán)代理”來(lái)確保扎克伯格的絕對(duì)控制權(quán)，而在Zynga，其CEO馬克·平克斯則使用了一種三層股份結(jié)構(gòu)。

一則2016年8月底的消息顯示，曾對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)說(shuō)“不”的新加坡交易所已經(jīng)完成轉(zhuǎn)身，宣布已允許企業(yè)以不同類(lèi)股票上市鋪平道路，旨在吸引更多首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）交易。緊隨其后，曾于2015年一度否決“雙層股權(quán)”建議的香港證監(jiān)會(huì)，其行政總裁歐達(dá)禮也開(kāi)始轉(zhuǎn)變口風(fēng)，香港股市接受某種形式的不同投票權(quán)構(gòu)架并非不可能。今年1月，香港交易所行政總裁李小加透露，擬議設(shè)立的香港第三板市場(chǎng)可以考慮接受雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。

如此謹(jǐn)慎的突破，與雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是否公平的爭(zhēng)議密切相關(guān)。

相關(guān)資料顯示，雙層股權(quán)制度下，向外部投資人公開(kāi)發(fā)行的A類(lèi)股每股只有1票的投票權(quán)，而管理階層手上的B類(lèi)股卻能投票數(shù)倍乃至數(shù)十倍，它們享有同等派息和出售所得分配權(quán)。B類(lèi)股不公開(kāi)交易，但可以按照1：1的比例轉(zhuǎn)換成A類(lèi)股。

分析人士認(rèn)為，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)一方面可以保障管理層專(zhuān)注經(jīng)營(yíng)發(fā)展，不必?fù)?dān)心面臨敵意收購(gòu)或被清洗出局；另一方面，如果沒(méi)有缺乏配套的完善監(jiān)管制度，也容易損害其他股東的利益。據(jù)悉，在美國(guó)，采用不同投票權(quán)構(gòu)架的公司面臨更嚴(yán)格的申報(bào)披露規(guī)則，股東還可以抱團(tuán)發(fā)起集體訴訟。

潘剛獻(xiàn)策：民生行業(yè)可為試點(diǎn)

“境外資本市場(chǎng)的實(shí)踐表明，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)揮了積極作用，投融資雙方對(duì)此有正當(dāng)需求，我國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)正視。”北京大學(xué)法學(xué)院副教授陳若英博士在自己的研究報(bào)告同時(shí)指出，要把這一結(jié)構(gòu)引入我國(guó)，需要配套兩類(lèi)新制度：公司須公開(kāi)說(shuō)明采納該結(jié)構(gòu)的必要性和對(duì)公眾投資者利益安全性的保障；建立類(lèi)仲裁糾紛解決機(jī)制，充分發(fā)揮專(zhuān)業(yè)人士的信息和資源優(yōu)勢(shì)，有效救濟(jì)公眾投資者并威懾實(shí)際控制人。

潘剛就此表示，“在振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)的緊要關(guān)口，我想絕大多數(shù)企業(yè)家們最希望的，就是怎樣心無(wú)旁騖地推進(jìn)公司戰(zhàn)略發(fā)展、保障正常運(yùn)營(yíng)。”對(duì)他而言，“我們更期待與雙層股權(quán)制度配套的嚴(yán)格監(jiān)督機(jī)制，這也是幫助董事會(huì)和管理層不斷提升公司價(jià)值的重要驅(qū)動(dòng)力，同時(shí)也能更好地保護(hù)中小股東的合法權(quán)益和長(zhǎng)期利益。”

綜合信息顯示，“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)”這個(gè)話(huà)題，已在2014年5月顯出一絲“解凍”的跡象：時(shí)任深交所總經(jīng)理、現(xiàn)任上市公司協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)的宋麗萍女士在會(huì)議發(fā)言上表示，針對(duì)由科技人才創(chuàng)立并主要依靠科研人員創(chuàng)新能力發(fā)展的企業(yè)，“公司法、證券法在修訂時(shí)，可以考慮為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)預(yù)留一些空間。”

2015年3月，經(jīng)濟(jì)法專(zhuān)家、武漢大學(xué)法學(xué)院院長(zhǎng)馮果教授在《檢察日?qǐng)?bào)》刊文指出，在國(guó)企混改中，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)模式能夠在實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本淡出的同時(shí)，保有國(guó)家對(duì)特殊領(lǐng)域內(nèi)的企業(yè)實(shí)施必要的控制。但他同時(shí)也強(qiáng)調(diào)，鑒于不當(dāng)運(yùn)用可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，我們更需要結(jié)合國(guó)企及國(guó)有股東身份的特殊性，“對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行必要限定，通過(guò)適用對(duì)象、適用范圍的限制，結(jié)合配套制度的完善，在將其風(fēng)險(xiǎn)降至最低的前提下加以運(yùn)用。

相關(guān)資料顯示，美國(guó)2005年僅有1%的IPO公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，到2015年這個(gè)比重已上升到15%左右；在2015年采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的新上市公司中，超過(guò)一半是科技企業(yè)。國(guó)內(nèi)有關(guān)人士據(jù)此認(rèn)為，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)只適合”輕資產(chǎn)類(lèi)的科技公司“。但也有分析人士表示，”另外不到50%的非科技公司也選擇這個(gè)結(jié)構(gòu)，可見(jiàn)它在適應(yīng)性上并沒(méi)有特別的局限。“

一份對(duì)于美國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的研究顯示，這類(lèi)公司通常歷史較久，傾向集中于傳媒、商業(yè)服務(wù)、印刷出版業(yè)、零售業(yè)，也包括”重資產(chǎn)“的機(jī)械行業(yè)。

對(duì)于萬(wàn)科、格力等“浴火重生”的公司來(lái)說(shuō)，這份未被廣泛關(guān)注的研究報(bào)告也許是另一個(gè)好消息。

“我們贊同為企業(yè)預(yù)留雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的空間，但同時(shí)也熱切期望，農(nóng)業(yè)、食品等事關(guān)國(guó)計(jì)民生的行業(yè)，也可以被列為試點(diǎn)。”潘剛的理由是，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)農(nóng)業(yè)天生弱勢(shì)，產(chǎn)業(yè)鏈上又關(guān)聯(lián)眾多農(nóng)戶(hù)和中小企業(yè)，面對(duì)熱錢(qián)沖擊，即便是龍頭企業(yè)也顯得極其身單力薄，“赤手空拳對(duì)峙飛機(jī)大炮，未免有失公允。”

他建議，作為維護(hù)市場(chǎng)公平秩序的“有形之手”，政府可為資本進(jìn)入民生行業(yè)設(shè)置“防火墻”，進(jìn)行專(zhuān)項(xiàng)審批；另一方面，在修改證券法、公司法時(shí)，也能夠考慮“限權(quán)不限資”的AB雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，幫助弱勢(shì)方把手里的“大刀長(zhǎng)矛”升級(jí)成對(duì)等的“現(xiàn)代武器”。

證券法修改草案二審在望，“AB雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)”能否被列入其中，目前尚未可知。但可以確知的是，逐步健全完善資本市場(chǎng)法治體系的春天，終將會(huì)越走越近。

(王楊)