每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 李娜    

每經(jīng)記者 李娜 每經(jīng)編輯 吳永久

2015年股市經(jīng)歷劇烈波動(dòng)以后，為了維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定，監(jiān)管層對(duì)于股指期貨的操作進(jìn)行了嚴(yán)格的限制，以至于股指期貨對(duì)沖工具接近廢除，股指期貨市場(chǎng)成交量巨減，2015年量化對(duì)沖策略和套利策略收益很高，但是2016年只有1.01%和5.08%，國(guó)內(nèi)量化對(duì)沖策略型基金遭遇了歷史性的挑戰(zhàn)，投資策略嚴(yán)重受到影響。2017年2月17日，股指期貨松綁政策終于落地，投資環(huán)境看來(lái)有所好轉(zhuǎn)，但仍然限定在特定的條件下進(jìn)行投資，面對(duì)如此復(fù)雜環(huán)境，量化對(duì)沖的策略型基金應(yīng)該如何破局？

主持人  

白鷺資管    董事長(zhǎng)          章寅

嘉賓：  

九坤投資    總經(jīng)理          王琛

杭州塞帕思  董事長(zhǎng)          王瀟航

盛冠達(dá)資產(chǎn)  創(chuàng)始人          黃燦

因諾資產(chǎn)   創(chuàng)始人兼投資總監(jiān) 徐書(shū)楠

千象資產(chǎn)    總經(jīng)理          馬科超

1.如何理解量化投資？量化投資的盈利原理是什么？量化投資的來(lái)源和主觀策略有什么不同？和主觀投資比有哪些優(yōu)勢(shì)？

王琛：我覺(jué)得量化在中國(guó)市場(chǎng)還是在尋找α，就是尋找很多超額收益的來(lái)源?？赡茉趪?guó)外現(xiàn)在α越來(lái)越難做，但是在中國(guó)我們覺(jué)得可以挖掘到的α還有很多，這里有很多的收益來(lái)源是來(lái)自于尚未被發(fā)掘的數(shù)據(jù)和角度，尤其在中國(guó)市場(chǎng)下一些特定的政策和特定的市場(chǎng)環(huán)境下的一些策略，所以我覺(jué)得整個(gè)中國(guó)的策略或者因子的發(fā)掘還是蠻多的，我們花得時(shí)間最多的是在找因子這個(gè)工作上，現(xiàn)在不管在股票還是期貨依靠人工和機(jī)器學(xué)習(xí)方法，發(fā)掘策略因子提高我們的超額收益，這是我們的思路。我們主要還是希望以更高收益風(fēng)險(xiǎn)比的超額收益得到比較好的投資結(jié)果。相比于主觀投資來(lái)說(shuō)，我覺(jué)得量化本身還是基于數(shù)字出發(fā)的，對(duì)于歷史數(shù)據(jù)挖掘出來(lái)的因子和主觀的投資理念是有一些重疊的。我們做量化看到的是數(shù)據(jù)，看到的是公開(kāi)的數(shù)據(jù)，這個(gè)數(shù)據(jù)對(duì)公司的挖掘有沒(méi)有那么深？這是相比主觀投資相對(duì)差一點(diǎn)的，我們優(yōu)勢(shì)是在于我們同時(shí)可以做很多家公司，用一類的風(fēng)格或者其他因子的尋找方法可以得到這部分的收益，所以這部分跟主觀投資是不太相同的。另外一方面就是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益量化的體系，不管做挖掘因子還是在整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)體系搭建上會(huì)更加偏重于數(shù)量化的模型，可能做主觀投資不需要那么量化?，F(xiàn)在中國(guó)量化市場(chǎng)的機(jī)會(huì)還是蠻多的，整個(gè)市場(chǎng)的有效性相比于國(guó)外市場(chǎng)更差一些，在未來(lái)的幾年應(yīng)該量化的超額收益還是會(huì)持續(xù)存在的，不管是α策略還是CTA或者指數(shù)增強(qiáng)等等，很多策略的類型未來(lái)幾年還會(huì)有非常好的超額表現(xiàn)。

王瀟航：在我們這些純理工的人看來(lái)，量化投資就是數(shù)據(jù)的較量、技術(shù)的較量、科研最頂尖水平的較量?，F(xiàn)在無(wú)論人工智能也好、機(jī)器學(xué)習(xí)各方面，如果只是像當(dāng)初一樣簡(jiǎn)單做一些指標(biāo)選股、指標(biāo)因子，很難獲得超額收益了?，F(xiàn)在深度學(xué)習(xí)模式下，機(jī)器都已經(jīng)在國(guó)內(nèi)普及開(kāi)來(lái)。他們說(shuō)那些人很厲害，記憶力非常強(qiáng)，看到一支股票可以背下來(lái)，這對(duì)機(jī)器來(lái)說(shuō)不是很難的事，但是對(duì)人來(lái)說(shuō)是比較難做到的，機(jī)器強(qiáng)的是數(shù)據(jù)處理能力，如果說(shuō)到程序化交易就更容易交易下去，我有很多同行他們是做成長(zhǎng)股投資或是價(jià)值投資，他們經(jīng)常跟我說(shuō)感覺(jué)很難堅(jiān)持，回撤有點(diǎn)多，對(duì)于我們做量化投資的好像沒(méi)有這個(gè)過(guò)程，2015年下半年股市大跌的時(shí)候朋友圈有一篇文章很火，一個(gè)人問(wèn)做量化投資的，說(shuō)你有什么觀點(diǎn)，他說(shuō)我做量化的沒(méi)有觀點(diǎn)，量化投資就是這樣，看起來(lái)好像很冰冷的，好像就是在執(zhí)行機(jī)器給我們的策略，但其實(shí)是因?yàn)槲覀円呀?jīng)把我們所有的精力、智力灌注到了這個(gè)很小的芯片里面，所以它代表的是我們的心血，我們更容易堅(jiān)持下去，主要是這兩方面，一方面是技術(shù)實(shí)力，計(jì)算機(jī)對(duì)人類的超越，在數(shù)據(jù)方面。一個(gè)是計(jì)算機(jī)的執(zhí)行能力，比人類更加直觀一些。

黃燦：很多人都覺(jué)得量化投資是計(jì)算機(jī)、數(shù)學(xué)、物理這些加在一起，我覺(jué)得量化投資歸根到底還是投資，所以投資的基礎(chǔ)知識(shí)是很容易被量化投資這些人所忽視的東西，舉個(gè)例子，剛才有提到鐵礦石、螺紋鋼、焦炭做套利，你不會(huì)拿大豆和鐵礦石、螺紋鋼做套利，這三個(gè)東西沒(méi)有相關(guān)性，但是機(jī)器不知道，在策略研發(fā)過(guò)程中，你自己的投資基礎(chǔ)還是非常重要的，代碼可以千篇一律，但是人的思想不能千篇一律，這是做量化比較有意思的地方。在資產(chǎn)配置上，一定會(huì)遇到一個(gè)問(wèn)題，A股、債券、套利策略怎么配置？這里面的配置我覺(jué)得在國(guó)內(nèi)還沒(méi)有哪一家說(shuō)我可以用非常精準(zhǔn)的量化模型做出一個(gè)預(yù)期收益非常高的配置方案，而目前這個(gè)階段大家都是主觀，比如今年可能看好A股，配股票可能主觀上配多一點(diǎn)，今年看好債，債的波動(dòng)率很大，看好商品可能配的CTA多一點(diǎn)，其實(shí)量化投資里面，大家選量化投資、量化投資產(chǎn)品的時(shí)候?qū)鸾?jīng)理個(gè)人本身的金融投資功底的考察還是非常重要的。

徐書(shū)楠：量化投資相比于主觀投資最大的區(qū)別在于量化投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有非常準(zhǔn)確而定量的定義，主觀投資并不是不在乎風(fēng)險(xiǎn)，但是主觀投資一般是從收益的角度衡量去選擇股票的，比如我看好了某個(gè)股票之后，可能我不太在意它中間會(huì)有多大的波動(dòng)，我注重結(jié)果、過(guò)程，但是量化投資從它每一次的選擇過(guò)程中都會(huì)非常的注重風(fēng)險(xiǎn)因素，所以量化投資可以做出一些風(fēng)險(xiǎn)比較低的產(chǎn)品來(lái)，而這樣的一種產(chǎn)品可能對(duì)于其他的投資模式來(lái)講是比較困難的，因?yàn)樗狈?duì)風(fēng)險(xiǎn)的定量分析。

馬科超：量化投資本身是相信在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)歷史是能夠重演的，基于這個(gè)假設(shè)，這個(gè)假設(shè)不是科學(xué)也不是邏輯，就是你相信在一段時(shí)間內(nèi)整個(gè)市場(chǎng)交易者結(jié)構(gòu)沒(méi)有發(fā)生大的變化，政策不會(huì)發(fā)生大的變化，從歷史數(shù)據(jù)當(dāng)中挖出來(lái)的統(tǒng)計(jì)上的規(guī)律還是會(huì)有一定顯著性的，本身量化投資是基于相信數(shù)據(jù)、相信歷史在一段時(shí)間內(nèi)會(huì)大概率重演的理念，與基本面分析來(lái)講，它更注重挖掘一家公司或者一個(gè)標(biāo)的未來(lái)潛在跟以往不一樣的東西，你可能比別人先發(fā)現(xiàn)，就會(huì)獲得更高的收益，我覺(jué)得在理念上面是略有區(qū)別的。量化往往是跟計(jì)算機(jī)技術(shù)結(jié)合得非常緊密的，區(qū)別量化和基本面分析的優(yōu)劣勢(shì)可以歸結(jié)為機(jī)器和人的優(yōu)劣勢(shì)的比較，機(jī)器在于監(jiān)控的標(biāo)的物的數(shù)量上，在于處理數(shù)據(jù)的能力與速度方面，以及在執(zhí)行層面的嚴(yán)格程度、冷血的程度方面都是比人要好的，基本面的研究對(duì)于某一個(gè)標(biāo)的、股票、資產(chǎn)會(huì)挖到95%的程度，但是對(duì)于做量化的人來(lái)說(shuō)只需要挖到70%就夠了，但是你要挖得足夠多，3500支股票里面挖得足夠多，從大數(shù)上面獲得概率優(yōu)勢(shì)，這就是量化和非量化的區(qū)別。

2.國(guó)內(nèi)的量化投資才剛剛興起，各位認(rèn)為中國(guó)的量化投資和國(guó)外更成熟市場(chǎng)相比有哪些差異，未來(lái)會(huì)如何演變？有哪些挑戰(zhàn)和機(jī)遇？

馬科超：國(guó)內(nèi)是量化的春天，從2013年開(kāi)始可以申請(qǐng)私募管理人牌照以來(lái)，做量化的團(tuán)隊(duì)越來(lái)越多了，但是會(huì)發(fā)現(xiàn)整個(gè)市場(chǎng)的增量資金包括股票市場(chǎng)的散戶交易量還是很大，對(duì)于交易環(huán)境來(lái)說(shuō)很多都是零和博弈，在這個(gè)市場(chǎng)只要比你的交易對(duì)手有一點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，你就會(huì)大概率獲勝，在未來(lái)五年、十年，散戶被機(jī)構(gòu)化的過(guò)程當(dāng)中，建議個(gè)人投資者還有機(jī)構(gòu)投資者盡快往量化這邊站，這是我個(gè)人的建議，五年如果散戶被機(jī)構(gòu)化完之后可能就是全新的格局了，比拼的是更先進(jìn)的算法、更底層、花樣更多的數(shù)據(jù)以及更快執(zhí)行力的計(jì)算機(jī)技術(shù)方面，收益率也會(huì)降低，大概就五六年時(shí)間。

徐書(shū)楠：優(yōu)勢(shì)就是中國(guó)市場(chǎng)的α是比較高的，在中國(guó)目前狀況下量化投資收益風(fēng)險(xiǎn)比比成熟市場(chǎng)要更高，即使成熟市場(chǎng)用的工具、策略都比我們成熟，但是因?yàn)樗鎸?duì)著一個(gè)更加理性的市場(chǎng)，所以它的策略收益率其實(shí)不如我們的。從缺點(diǎn)上來(lái)講，中國(guó)市場(chǎng)目前的量化投資資金容量還比較小，這個(gè)也是由于中國(guó)市場(chǎng)的金融衍生品不發(fā)達(dá)所造成的，因?yàn)榱炕顿Y主要是處理風(fēng)險(xiǎn)，所以需要有很多金融衍生品去對(duì)沖這些風(fēng)險(xiǎn)。第一個(gè)能夠大規(guī)模對(duì)沖的就是股指期貨，這是2010年推出的，2015年又被限了，現(xiàn)在雖然放松了一點(diǎn)但遠(yuǎn)遠(yuǎn)還不夠，隨著中國(guó)推出更多衍生品，商品期權(quán)以及未來(lái)推出的金融衍生品，會(huì)大大改善，我們認(rèn)為五到十年之后量化投資會(huì)比現(xiàn)在更加繁榮。

黃燦：我覺(jué)得不同點(diǎn)在于，國(guó)內(nèi)的散戶多，國(guó)外的機(jī)構(gòu)多。我們要注意一點(diǎn)，國(guó)內(nèi)和國(guó)外的交易制度有一些細(xì)微差別，這些交易制度的差別會(huì)把它體現(xiàn)到這個(gè)市場(chǎng)的表現(xiàn)上。例如，我們有很多同行喜歡拿國(guó)外的一些公司計(jì)算國(guó)內(nèi)的一些情況，最簡(jiǎn)單的一個(gè)例子，用國(guó)外的期權(quán)定價(jià)理論給國(guó)內(nèi)的期權(quán)定價(jià)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)不合理，我的觀點(diǎn)是市場(chǎng)存在就是合理的，國(guó)內(nèi)股指期貨貼水是非常合理的，因?yàn)閲?guó)內(nèi)和國(guó)外的交易制度不同，杠桿比率不同，國(guó)外股票市場(chǎng)能夠獲取的α收益也是不同的。量化投資的機(jī)遇也有很多，相信在座都有這樣的共識(shí)，量化投資才進(jìn)入1.0版本，還有2.0、3.0、4.0版本遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有到，機(jī)遇很多，挑戰(zhàn)就是包括市場(chǎng)的各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，制度上今年股指期貨可能會(huì)逐步放開(kāi)，這個(gè)市場(chǎng)跟被限制之前的市場(chǎng)有什么不同？我們大家都不知道。還有期權(quán)的推出，各個(gè)公司都在如火如荼準(zhǔn)備這個(gè)期權(quán)的策略。

王瀟航：量化是基于數(shù)據(jù)的，我們現(xiàn)在和國(guó)外最大的區(qū)別是什么？舉一個(gè)最簡(jiǎn)單的交易制度上的區(qū)別，我們是有漲停板的，但是國(guó)外沒(méi)有，如果哪一天國(guó)內(nèi)把漲停板打開(kāi)了，把這個(gè)制度取消掉了，我們也沒(méi)有漲停板了，是有這個(gè)可能，這個(gè)對(duì)量化基金就是一個(gè)很大的考驗(yàn)了，突然發(fā)現(xiàn)這個(gè)數(shù)據(jù)變了，我以前做的是CTA，現(xiàn)在告訴我說(shuō)我要用CTA數(shù)據(jù)做股票，這是不可能的，所以我覺(jué)得我在乎的是一些交易制度的突然改變，這個(gè)改變幾乎是所有量化機(jī)構(gòu)最害怕的。

王琛：股指期貨剛上市時(shí)，我們開(kāi)始做國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，在股指期貨上面接一個(gè)程序化交易隨便做一些策略都很賺錢(qián)，到后來(lái)α策略很好做，稍微做一點(diǎn)因子還帶一點(diǎn)正基差，很容易拿到20%、30%以上的收益。2015年中期過(guò)后，融券不允許做，股指期貨也不允許超過(guò)十手，倒逼大家開(kāi)發(fā)新策略。去年大家做CTA，或者做股票T+0等等，這些變化是國(guó)內(nèi)跟國(guó)外差別比較大的，這個(gè)變化主要還是因?yàn)檎咭约敖灰字贫?、交易工具的變化，我覺(jué)得未來(lái)這種變化在預(yù)期范圍之內(nèi)還是會(huì)持續(xù)變化，所以我覺(jué)得在國(guó)內(nèi)做α或者做所有的量化策略來(lái)說(shuō)，最主要的是你所有的策略它可能由于政策或者其他限制性的條件導(dǎo)致策略也要不斷求變。

3.期指受限后，股指期貨CTA策略和套利策略基本無(wú)法正常交易，2月7日股指期貨亮出了松綁的信號(hào)，會(huì)帶來(lái)怎樣的影響？

王琛：從落地之后一個(gè)多月的時(shí)間來(lái)看，實(shí)際股指期貨流動(dòng)性增長(zhǎng)并沒(méi)有預(yù)想的那么樂(lè)觀，更多是政策方面樂(lè)觀信號(hào)的釋放，真正股指期貨想要恢復(fù)人氣，可以作為有容量、有對(duì)沖工具作用的實(shí)現(xiàn)還需要時(shí)間，我們做量化對(duì)一些未來(lái)預(yù)測(cè)方面應(yīng)該不是我們擅長(zhǎng)的，長(zhǎng)期來(lái)看是樂(lè)觀的，短期來(lái)看還是會(huì)按照去年比較苦日子的方式來(lái)過(guò)，這是做量化不要太樂(lè)觀的情況。

王瀟航：去年3月份好像大家賺了很多錢(qián)，今年反彈大家為什么賺的錢(qián)不是那么多，指數(shù)漲得也不少，我們波動(dòng)性并沒(méi)有改善，這不是股指期貨從10手到20手的松綁可以對(duì)股票多頭端有的改善，我覺(jué)得這個(gè)事件只不過(guò)是工具性的松綁，但是它真的對(duì)股市來(lái)說(shuō)不是多么利好的事情，我覺(jué)得很中性。

黃燦：成交量來(lái)看有一點(diǎn)改變，成交量放大1.5倍左右，跟放開(kāi)之前還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有辦法比，我認(rèn)為這個(gè)對(duì)于我們做量化的意義遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)際，表示監(jiān)管層已經(jīng)意識(shí)到股指期貨不是壞孩子，我們市場(chǎng)是需要這么一個(gè)對(duì)沖工具的，相信未來(lái)差不多一年左右的時(shí)間，放開(kāi)的步驟一步兩步，可能會(huì)分四步走，最終漸漸把股指期貨的交易制度能跟之前的交易制度差不多的水平，這是我對(duì)股指期貨放開(kāi)的一些看法和預(yù)測(cè)。

徐書(shū)楠：股指期貨松綁對(duì)于股市而言其實(shí)是偏中性的，股市運(yùn)行有它自己的邏輯，不會(huì)因?yàn)橐粋€(gè)政策就會(huì)產(chǎn)生一些比較異常的波動(dòng)。我們把股指期貨相關(guān)的量化策略做了比對(duì)，利好程度往下排大概是這樣分析的，受利好比較大的是α策略和股指期貨的低頻的CTA策略。對(duì)α策略而言，雖然松綁的幅度不大，這個(gè)市場(chǎng)還是不會(huì)回到正基差，但是負(fù)基差肯定有一定的收窄，這就是α策略的收益。對(duì)套利類的策略利好不是特別大，因?yàn)槭袌?chǎng)還是一個(gè)負(fù)基差的環(huán)境，像期現(xiàn)套利這種策略仍然沒(méi)有辦法回到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的狀態(tài)，所以目前狀態(tài)還是比較差的。對(duì)于一些非常需要股指期貨開(kāi)倉(cāng)手?jǐn)?shù)的策略，像股指期貨日內(nèi)高頻策略這個(gè)政策可能沒(méi)什么用處，還是基本上沒(méi)有辦法正常的運(yùn)行，所以大家看到股指期貨的交易量并沒(méi)有一個(gè)明顯的提升，這也是因?yàn)榻灰琢孔疃嗟倪@些策略還是沒(méi)有辦法大規(guī)模的上，股指期貨還是需要更大的松綁程度，比如說(shuō)要松綁到50手可能才會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生一些實(shí)質(zhì)性的影響。

馬科超：對(duì)于CTA策略，我們目前沒(méi)有急著上原有性價(jià)比特別高的股指日內(nèi)策略，這個(gè)還要觀察一下，對(duì)于多策略混合量化選股的策略有一些幫助，資金使用效率上面，保證金降低之后，其他資金可以用于低風(fēng)險(xiǎn)套利或者選股策略等等。我們對(duì)今年和明年持續(xù)性開(kāi)放是持很樂(lè)觀的態(tài)度，它會(huì)對(duì)CTA策略以及α策略有很大幫助。