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每經(jīng)記者 黃修眉 蔡鼎 每經(jīng)編輯 趙橋

上周五（3月24日）發(fā)生在港股上市公司輝山乳業(yè)（06863，HK）身上的一幕成為市場最火爆的話題之一：半小時內，公司股價從2.91港元暴跌至0.25港元，300多億港元市值瞬間灰飛煙滅。

而在輝山乳業(yè)暴跌背后，一家沉寂多時、名為渾水（Muddy Waters Research）的美國做空機構被推至臺前：去年末，渾水發(fā)布了一篇針對輝山乳業(yè)的報告。在這份長達47頁的報告中，該機構指，輝山乳業(yè)至少從2014年開始，便發(fā)布虛假的財務報告，并稱公司估值實際接近零。

為什么一家遠在美國的機構如此了解輝山乳業(yè)，渾水公司究竟是如何做盡職調查的？3月26日，圍繞資本市場關心的一系列問題，《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪了渾水公司相關負責人。

年均發(fā)布3家公司報告

從去年12月16日渾水報告首次發(fā)布，到標的公司輝山乳業(yè)股價出現(xiàn)暴跌，前后間隔3個多月。輝山乳業(yè)股價暴跌當日，渾水創(chuàng)始人Carson Block在接受彭博社電視采訪時坦言，“我從沒遇到過這樣的情況，我們首次發(fā)布報告后，這支股票始終走勢平穩(wěn)。但（今天）在沒有任何先兆的情況下，突然就急轉直下，這樣的事我也是第一次遇到。”

當年Carson Block進入這行，也是個機緣巧合。他在幫父親做東方紙業(yè)的盡職調查時，偶然發(fā)現(xiàn)了其中的問題。2010年，Block創(chuàng)立了渾水公司，并在同年6月28日發(fā)布了第一篇研究報告，稱東方紙業(yè)虛增收入并挪用資金。當年，渾水公司可謂是與東方紙業(yè)展開了一場“大戰(zhàn)”，除了首份報告外，算上后期再次驗證以及回應投資者質疑，先后就發(fā)布了八次信息。

《每日經(jīng)濟新聞》記者從渾水公司官網(wǎng)看到，創(chuàng)立至今，渾水公司總共做空了23家公司，還會針對部分公司多次更新后續(xù)信息。以這一頻率粗略估算，渾水每年平均發(fā)布約3家公司的研究報告。

渾水公司最新發(fā)布的一條信息，是針對美國圣猶達醫(yī)療公司（St. Jude Medical）。2016年8月25日，渾水發(fā)布了首份針對圣猶達醫(yī)療公司的做空報告，當月29日再次通過發(fā)布報告確認該醫(yī)療公司的設備存在網(wǎng)絡安全隱患，2017年1月9日，也就是網(wǎng)站最新一條消息，是圣猶達公司承認渾水質疑的新聞。

記者注意到，渾水公司官網(wǎng)還設置有鼓勵知情者向其投稿的欄目。投資者甚至可以在渾水論壇中自由討論報告內容，發(fā)表對相關公司的觀點。

“當年東方紙業(yè)的盡調是這樣做的”

渾水的做空報告令一些公司不寒而栗，但更多人想知道的是，在這些報告背后渾水究竟做了多少工作？

3月26日，渾水相關負責人在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時，講述了當年東方紙業(yè)（ONP）報告出爐的始末。

報告發(fā)布前5個月，即2010年1月，渾水創(chuàng)始人Carson Block一行人冒著刺骨寒風，來到了東方紙業(yè)公司所在的中國河北省。Block此行，是為了考察當時在美上市的東方紙業(yè)和其重新翻修過的工廠。當時，東方紙業(yè)稱，翻修過后的工廠將大幅增加公司高質量紙板的產(chǎn)量，以及其他紙類產(chǎn)品的生產(chǎn)線。當時與Block一同前往東方紙業(yè)辦公地的，還有一位供應鏈管理與質量控制方面的專家。

前往東方紙業(yè)的前一夜，Block和同行的專家仔細研究了東方紙業(yè)遞交給SEC的招股書，兩人發(fā)現(xiàn)，東方紙業(yè)在招股書上聲稱的存貨周轉率是其同業(yè)競爭對手的兩倍還多。此外，東方紙業(yè)還有令人難以置信的高產(chǎn)量數(shù)據(jù)，公司的頂級客戶和一連串的供應商都引起了Block和里根的疑心——其中至少有一家供應商是由東方紙業(yè)的高管控制。

當兩人離東方紙業(yè)的工廠越來越近時，他們注意到道路兩邊的人行道——這條路根本就無法運送東方紙業(yè)所聲稱的出貨量。

進入東方紙業(yè)的工廠后，Block發(fā)現(xiàn)工廠內員工寥寥無幾，并且還有一堆高達20英尺、非常潮濕且已被用過的廢紙堆積在工廠外。但東方紙業(yè)當時在遞交給SEC的招股書中寫的是，這一堆廢紙是公司非常昂貴的原材料，價值高達470萬美元。

在東方紙業(yè)工廠內，造紙機看上去非常過時，在那些放滿待鋪紙張的桌面上，還時不時有水滴下。由于蒸汽的原因，工廠內的空氣非常稀薄——在這樣的環(huán)境里面，怎么可能造出高質量的紙張？

隨后，東方紙業(yè)某負責人帶兩人參觀了工廠和車間。但當被問到公司的出貨量和度量方法等問題時，該負責人一問三不知，就連最基本的問題都答不上來。也就是從那時起，Block就意識到，東方紙業(yè)可能存在問題。

此后，兩人開始了盡職調查，給東方紙業(yè)的供應商、客戶和競爭對手一一打電話。這些通話幾乎沒有跟東方紙業(yè)所聲稱相符合的。兩人還將東方紙業(yè)的招股書和其在中國工商行政管理總局（SAIC）的信息相對比，結果更令人驚訝——東方紙業(yè)在2008年總資產(chǎn)比其在招股書中寫的一半還少！

在最終被渾水發(fā)布出來的長達30頁的做空報告中，兩人提到了包括東方紙業(yè)夸大收入以及虛報營業(yè)額等細節(jié)，還附了約15張東方紙業(yè)工廠內的照片以及一個工廠內拍攝視頻的鏈接。

也曾遭遇“滑鐵盧”

渾水公司研究員深入一線現(xiàn)場調研，使其能夠透過目標公司管理層人為制造的不透明度，洞察事件真相。為渾水提供支持的人員，包括會計師，訓練有素的調查員，評估專家和企業(yè)家，其中很多人在美國和新興市場的商業(yè)運作上有豐富的實踐經(jīng)驗。

目前渾水主攻三類研究報告：商業(yè)舞弊、會計造假和基礎性問題。商業(yè)舞弊報告集中反映目標公司嚴重夸大營收的問題。會計造假報告涵蓋了通過欺詐手段提高利潤的企業(yè)業(yè)務。基礎性問題報告討論因企業(yè)不透明導致市場尚未察覺到的根本問題。

此次做空輝山乳業(yè)讓渾水再次成為市場的焦點。《每日經(jīng)濟新聞》記者梳理發(fā)現(xiàn)，渾水自2010年發(fā)布第一份做空報告以來，涉及的公司遍布全球，甚至有上市公司因渾水發(fā)布的做空報告最終退市。

2010年11月10日，渾水突然向在美國上市的大連綠諾環(huán)境工程科技有限公司（RINO International Corp.，以下簡稱綠諾）發(fā)難。在一份長達30頁的研究報告中，渾水公司列舉系列證據(jù)，直指綠諾欺詐。同年12月3日，納斯達克向綠諾發(fā)出退市通知，批評其未能回應市場質疑。同月9日，綠諾摘牌，轉至粉單市場。渾水也因綠諾一戰(zhàn)成名。

不過，渾水也并非“百發(fā)百中”。展訊通信就是公司遭遇的一次“滑鐵盧”。2011年6月28日，渾水公司在其網(wǎng)站發(fā)布了一封致展訊通信（Spreadtrum, Communications Inc.）董事長、首席執(zhí)行官兼總裁李力游的公開信，對公司的部分財務數(shù)據(jù)提出了質疑，渾水稱已經(jīng)盯上公司，并已做空其股票。消息曝出后，展訊通信股價在當日中午12時左右暴跌34%。

展訊通信高層當時回應稱，渾水的指控沒有任何依據(jù)，并表示得到了審計機構普華永道的“力挺”。隨后展訊通信股價穩(wěn)步反彈。此后，公司針對渾水提出的15點質疑各個擊破，有力的回擊帶動公司股價回升。Carson Block后來也承認，此前提出財務造假可能是誤讀了展訊通信財報。

目前關于渾水的最新消息是，Carson Block宣稱，最快在未來幾周內，就會發(fā)布對另一家港股公司的做空報告。

渾水公司方面在回復《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時表示，“目前不能提供關于這次做空的更多線索，但做空報告一旦發(fā)布，會立刻通知你們。”