每經(jīng)編輯 葉曉丹    

每經(jīng)記者 葉曉丹 每經(jīng)編輯 趙橋

上周五（3月24日）半天時間市值蒸發(fā)300多億港元的輝山乳業(yè)（06863，HK），如今正面臨如何解決資金鏈短缺的危機。

據(jù)輝山乳業(yè)介紹，經(jīng)過多年布局，公司逐步形成以牧草種植、精飼料加工、良種奶牛飼養(yǎng)繁育、全品類乳制品加工、乳品研發(fā)和質量管控等為一體的全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展模式。

與行業(yè)內(nèi)的其他乳企相比，輝山乳業(yè)擁有全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，更便于成本控制和管理，不過有乳品行業(yè)人士向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，全產(chǎn)業(yè)鏈模式相對來說是一種比較“重”的模式，輝山乳業(yè)的全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋了上游的奶牛養(yǎng)殖業(yè)務和下游市場，但其上游產(chǎn)奶量、牧草供應此前卻為做空機構所詬病。

做空機構瞄準產(chǎn)業(yè)鏈上游

作為中國東北地區(qū)的知名乳企，輝山乳業(yè)的歷史可以追溯到1951年，并先后在遼寧沈陽、錦州、阜新、撫順、鐵嶺等地投資建設了良種奶牛繁育及乳品加工產(chǎn)業(yè)集群項目。

就乳品行業(yè)而言，目前已上市且市值比較靠前的乳企主要有伊利股份（600887，SH）、蒙牛乳業(yè)（02319，HK）、光明乳業(yè)（600597，SH）等。根據(jù)東方財富的數(shù)據(jù)，截至3月24日，伊利總市值為1164億元人民幣，蒙牛乳業(yè)總市值為599億港元，光明乳業(yè)總市值為161億元人民幣。

另外一家與輝山乳業(yè)同樣走全產(chǎn)業(yè)鏈模式的現(xiàn)代牧業(yè)（01117，HK），截至3月24日總市值為115億港元。如果300億港元的市值尚未蒸發(fā)，輝山股份的總市值也可以算得上名列前茅了，僅次于乳品巨頭伊利和蒙牛。

據(jù)了解，輝山乳業(yè)主營有三大業(yè)務，以生產(chǎn)和銷售原料奶為主的奶牛養(yǎng)殖業(yè)務，以生產(chǎn)和銷售液態(tài)奶產(chǎn)品為主的液態(tài)奶業(yè)務，以及以生產(chǎn)銷售奶粉產(chǎn)品和乳品原料為主的奶粉業(yè)務。根據(jù)輝山乳業(yè)截至2016年9月30日的半年度財報數(shù)據(jù)，公司經(jīng)營收入為人民幣25.16億元，比2015年同期增長17.7%，毛利率達51.7%。其中液態(tài)奶和奶牛養(yǎng)殖業(yè)務是公司主要收入來源。

從主營不難看出，輝山乳業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋了上游養(yǎng)殖和下游市場，其中上游的奶牛養(yǎng)殖業(yè)務包括了近20萬頭的牛群規(guī)模，37.85萬噸的產(chǎn)奶量、飼草飼料種植和精飼料加工。

乳業(yè)資深分析師宋亮告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，全產(chǎn)業(yè)鏈模式是輝山乳業(yè)的優(yōu)勢，它能做到比較低的養(yǎng)殖成本。輝山乳業(yè)原本是沈陽的乳制品廠，剛開始做下游的乳產(chǎn)品，后期開始重點投資上游。從經(jīng)營模式上看，輝山和蒙牛、伊利的模式不同，蒙牛和伊利主要聚焦于下游，奶源大部分來自第三方奶源購買。

然而，被輝山乳業(yè)津津樂道的全產(chǎn)業(yè)鏈模式也成了做空機構的攻擊點。此前渾水發(fā)布報告質疑輝山乳業(yè)涉嫌夸大利潤，稱輝山乳業(yè)至少自2014年起，虛假宣稱苜蓿草全部自供來夸大利潤。輝山乳業(yè)之后的聲明表示，公司苜蓿草或燕麥飼料外購量占集團供應需求比例約4.3%至9.2%。

針對目前輝山面臨的資金鏈緊張局面，有行業(yè)內(nèi)人士認為，輝山乳業(yè)的全產(chǎn)業(yè)鏈模式需要大量資金支撐這個體系，維持運轉，除了網(wǎng)傳的房地產(chǎn)因素外，這也很可能是造成輝山如今資金鏈緊張的原因之一。

根據(jù)輝山乳業(yè)截至2016年9月30日的半年度財報數(shù)據(jù)，營業(yè)收入為25.16億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金所得凈額為30.61億元。新增銀行貸款及其他借款所得款項從2015年度同期的40.68億元增加到了78.31億元。

業(yè)內(nèi)稱輝山存行業(yè)利好預期

根據(jù)輝山乳業(yè)截至2016年9月30日的半年度財報數(shù)據(jù)，奶牛養(yǎng)殖業(yè)務、液態(tài)奶、奶粉在抵消內(nèi)部原料奶供應相關銷售成本前，毛利率分別為51.8%、28.2%和-8.7%，抵消內(nèi)部原料奶供應相關銷售成本后毛利率分別為47.1%、56.4%和35.4%。

輝山乳業(yè)上述財報中的數(shù)據(jù)顯示，報告期內(nèi)奶牛養(yǎng)殖業(yè)務的營業(yè)收入為14.81億元，而奶牛養(yǎng)殖業(yè)務絕大部分銷售收入來自于原料奶的銷售，其中原料奶內(nèi)部銷售達10.90億元。

輝山乳業(yè)方面表示，原料奶內(nèi)部銷售量的增長主要是由于自有液態(tài)奶及奶粉業(yè)務的強勁增長。

據(jù)了解，輝山乳業(yè)截至2016年9月30日的半年度液態(tài)奶業(yè)務的銷售收入約為17.40億元，比2015年同期增長29.1%。奶粉業(yè)務的收入為3.86億元，比2015年同期增長了35.8%。

針對液態(tài)奶市場，輝山乳業(yè)此前表示，受進口液態(tài)奶產(chǎn)品、電商、跨境購等方面的影響，液態(tài)奶市場競爭激烈，但由于進口液態(tài)奶問題頻出，國內(nèi)監(jiān)管機構針對進口巴氏奶的監(jiān)管日趨嚴格，抬高了進入門檻，對于國內(nèi)區(qū)位優(yōu)勢的國內(nèi)巴氏奶企而言，是一個非常好的發(fā)展機遇。

據(jù)了解，目前國內(nèi)奶企蒙牛、現(xiàn)代牧業(yè)等都布局巴氏奶市場，而輝山乳業(yè)此前也希望借巴氏奶打開華東市場。

在奶粉業(yè)務上，根據(jù)輝山乳業(yè)前述財報數(shù)據(jù)，奶粉業(yè)務的銷售額為3.86億元，其中嬰幼兒配方奶粉占了絕大部分市場份額，銷售額達到1.93億元。

宋亮對此表示：“如果輝山乳業(yè)這次能跨過這個坎，受益于奶粉新政、全面二孩等政策因素影響，也有望迎來行業(yè)利好期。”

國海證券此前發(fā)布的研報認為，受奶粉新政影響，大量中小品牌和貼牌奶粉將淡出市場，注冊制也會提高“洋奶粉”準入門檻，2017年年底前市場上2000多個品牌中近70%將退出市場，行業(yè)競爭環(huán)境有望趨緩，奶粉價格上漲速度也有望有所提高。另外，受益于全面二孩政策紅利，未來幾年新生嬰兒人數(shù)有望迎來一個小高潮，國產(chǎn)奶粉發(fā)展有望迎來新機遇。