每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 黃修眉 蔡鼎 每經(jīng)編輯 趙 橋    

每經(jīng)記者 黃修眉 蔡鼎 每經(jīng)編輯 趙 橋

上周五（3月24日）發(fā)生在港股上市公司輝山乳業(yè)（06863，HK）身上的一幕成為市場最火爆的話題之一：半小時內(nèi)，公司股價從2.91港元暴跌至0.25港元，300多億港元市值瞬間灰飛煙滅。

而在輝山乳業(yè)暴跌背后，一家沉寂多時、名為渾水（Muddy Waters Research）的美國做空機(jī)構(gòu)被推至臺前：去年末，渾水發(fā)布了一篇針對輝山乳業(yè)的報告。在這份長達(dá)47頁的報告中，該機(jī)構(gòu)指出，輝山乳業(yè)至少從2014年開始，便發(fā)布虛假的財務(wù)報告，并稱公司估值實際接近零。

為什么一家遠(yuǎn)在美國的機(jī)構(gòu)如此了解輝山乳業(yè)，渾水公司究竟是如何做盡職調(diào)查的？3月26日，圍繞資本市場關(guān)心的一系列問題，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪了渾水公司相關(guān)負(fù)責(zé)人。

●年均發(fā)布3家公司做空報告

從去年12月16日渾水報告首次發(fā)布，到標(biāo)的公司輝山乳業(yè)股價出現(xiàn)暴跌，前后間隔3個多月。輝山乳業(yè)股價暴跌當(dāng)日，渾水創(chuàng)始人Carson Block在接受彭博社電視采訪時坦言，“我從沒遇到過這樣的情況，我們首次發(fā)布報告后，這只股票始終走勢平穩(wěn)。但（今天）在沒有任何先兆的情況下，突然就急轉(zhuǎn)直下，這樣的事我也是第一次遇到。”

當(dāng)年Carson Block進(jìn)入這行，也是機(jī)緣巧合。他在幫父親做東方紙業(yè)的盡職調(diào)查時，偶然發(fā)現(xiàn)了其中的問題。2010年，Block創(chuàng)立了渾水公司，并在同年6月28日發(fā)布了第一篇研究報告，稱東方紙業(yè)虛增收入并挪用資金。當(dāng)年，渾水公司可謂是與東方紙業(yè)展開了一場“大戰(zhàn)”，除了首份報告外，算上后期再次驗證以及回應(yīng)投資者質(zhì)疑，先后就發(fā)布了八次信息。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者從渾水公司官網(wǎng)看到，創(chuàng)立至今，渾水公司總共做空了23家公司，還會針對部分公司多次更新后續(xù)信息。以這一頻率粗略估算，渾水每年平均發(fā)布約3家公司的研究報告。

渾水公司最新發(fā)布的一條信息，是針對美國圣猶達(dá)醫(yī)療公司。2016年8月25日，渾水發(fā)布了首份針對圣猶達(dá)醫(yī)療公司的做空報告，當(dāng)月29日再次通過發(fā)布報告確認(rèn)該醫(yī)療公司的設(shè)備存在網(wǎng)絡(luò)安全隱患，2017年1月9日，也就是網(wǎng)站最新一條消息，是圣猶達(dá)公司承認(rèn)渾水質(zhì)疑的新聞。

記者注意到，渾水公司官網(wǎng)還設(shè)置有鼓勵知情者向其投稿的欄目。投資者甚至可以在渾水論壇中自由討論報告內(nèi)容，發(fā)表對相關(guān)公司的觀點。

●“當(dāng)年東方紙業(yè)的盡調(diào)是這樣做的”

渾水的做空報告令一些公司不寒而栗，但更多人想知道的是，在這些報告背后渾水究竟做了多少工作？

3月26日，渾水相關(guān)負(fù)責(zé)人在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時，講述了當(dāng)年東方紙業(yè)（ONP）報告出爐的始末。

報告發(fā)布前5個月，即2010年1月，渾水創(chuàng)始人Carson Block一行人冒著刺骨寒風(fēng)，來到了東方紙業(yè)公司所在的中國河北省。Block此行，是為了考察當(dāng)時在美上市的東方紙業(yè)和其重新翻修過的工廠。當(dāng)時，東方紙業(yè)稱，翻修過后的工廠將大幅增加公司高質(zhì)量紙板的產(chǎn)量，以及其他紙類產(chǎn)品的生產(chǎn)線。當(dāng)時與Block一同前往東方紙業(yè)辦公地的，還有一位供應(yīng)鏈管理與質(zhì)量控制方面的專家。

前往東方紙業(yè)的前一夜，Block和同行的專家仔細(xì)研究了東方紙業(yè)遞交給SEC的招股書，兩人發(fā)現(xiàn)，東方紙業(yè)在招股書上聲稱的存貨周轉(zhuǎn)率是其同業(yè)競爭對手的兩倍還多。此外，東方紙業(yè)還有令人難以置信的高產(chǎn)量數(shù)據(jù)，公司的頂級客戶和一連串的供應(yīng)商都引起了Block的疑心——其中至少有一家供應(yīng)商是由東方紙業(yè)的高管控制。

當(dāng)兩人離東方紙業(yè)工廠越來越近時，他們注意到道路兩邊的人行道根本無法運送東方紙業(yè)所聲稱的出貨量。

進(jìn)入東方紙業(yè)的工廠后，Block發(fā)現(xiàn)工廠內(nèi)員工寥寥無幾，并且還有一堆高達(dá)20英尺、非常潮濕且已被用過的廢紙堆積在工廠外。但東方紙業(yè)當(dāng)時在遞交給SEC的招股書中寫的是，這一堆廢紙是公司非常昂貴的原材料，價值高達(dá)470萬美元。

在東方紙業(yè)工廠內(nèi)，造紙機(jī)看上去非常過時，在那些放滿待鋪紙張的桌面上，還時不時有水滴下。由于蒸汽的原因，工廠內(nèi)的空氣非常稀薄——在這樣的環(huán)境里面，怎么可能造出高質(zhì)量的紙張？

隨后東方紙業(yè)某負(fù)責(zé)人帶兩人參觀了工廠和車間。但當(dāng)被問到公司的出貨量和度量方法等問題時，該負(fù)責(zé)人一問三不知，就連最基本的問題都答不上來。

此后，兩人開始了盡職調(diào)查，給東方紙業(yè)的供應(yīng)商、客戶和競爭對手一一打電話。這些通話幾乎沒有跟東方紙業(yè)所聲稱相符合的。

在最終被渾水發(fā)布出來的長達(dá)30頁做空報告中，兩人提到了包括東方紙業(yè)夸大收入及虛報營業(yè)額等細(xì)節(jié)，還附了約15張東方紙業(yè)工廠內(nèi)的照片等資料。

●也曾遭遇“滑鐵盧”

目前渾水主攻三類研究報告：商業(yè)舞弊、會計造假和基礎(chǔ)性問題。商業(yè)舞弊報告集中反映目標(biāo)公司嚴(yán)重夸大營收的問題。會計造假報告涵蓋了通過欺詐手段提高利潤的企業(yè)業(yè)務(wù)?；A(chǔ)性問題報告討論因企業(yè)不透明導(dǎo)致市場尚未察覺到的根本問題。

此次做空輝山乳業(yè)讓渾水再次成為市場的焦點?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者梳理發(fā)現(xiàn)，渾水自2010年發(fā)布第一份做空報告以來，涉及的公司遍布全球，甚至有上市公司因渾水發(fā)布的做空報告最終退市。

2010年11月10日，渾水突然向在美國上市的大連綠諾環(huán)境工程科技有限公司（以下簡稱綠諾）發(fā)難。在一份長達(dá)30頁的研究報告中，渾水公司列舉系列證據(jù)，直指綠諾欺詐。同年12月3日，納斯達(dá)克向綠諾發(fā)出退市通知，批評其未能回應(yīng)市場質(zhì)疑。同月9日，綠諾摘牌，轉(zhuǎn)至粉單市場。渾水也因綠諾一戰(zhàn)成名。

不過，渾水也并非“百發(fā)百中”。展訊通信就是公司遭遇的一次“滑鐵盧”。2011年6月28日，渾水公司在其網(wǎng)站發(fā)布了一封致展訊通信董事長、首席執(zhí)行官兼總裁李力游的公開信，對公司的部分財務(wù)數(shù)據(jù)提出了質(zhì)疑。消息曝出后，展訊通信股價在當(dāng)日中午12時左右暴跌34%。

展訊通信高層當(dāng)時回應(yīng)稱，渾水的指控沒有任何依據(jù)，并表示得到了審計機(jī)構(gòu)普華永道的“力挺”。隨后展訊通信股價穩(wěn)步反彈。此后，公司針對渾水提出的15點質(zhì)疑各個擊破，有力的回?fù)魩庸竟蓛r回升。Carson Block后來也承認(rèn)，此前提出財務(wù)造假可能是誤讀了展訊通信財報。

目前關(guān)于渾水的最新消息是，Carson Block宣稱，最快在未來幾周內(nèi)，就會發(fā)布對另一家港股公司的做空報告。

渾水公司方面在回復(fù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時表示，“目前不能提供關(guān)于這次做空的更多線索，但做空報告一旦發(fā)布，會立刻通知你們。”

延伸閱讀

起底那些令人“聞風(fēng)喪膽”的做空機(jī)構(gòu)

每經(jīng)記者 黃修眉 蔡鼎 每經(jīng)編輯 趙 橋

上周五（3月24日），因做空港股上市公司輝山乳業(yè)（06863，HK）的渾水（Muddy Waters Research）成為市場焦點。

事實上，在全球市場上活躍的做空機(jī)構(gòu)并非只有渾水一家。《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者梳理發(fā)現(xiàn)，與渾水齊名的香櫞（Citron Research），自成立以來總計發(fā)布了超150份做空報告。此外，格勞克斯研究（Glaucus Research）也在做空界頗有分量，其名字取自大西洋海神海蛞蝓（藍(lán)龍），公司聲稱要成為金融市場的一只藍(lán)龍，幫助投資者暢游投資領(lǐng)域。

而每一次他們的做空報告出現(xiàn)，往往伴隨著標(biāo)的公司股價的暴跌，巨額財富瞬間蒸發(fā)。這些做空機(jī)構(gòu)背后有怎樣的故事？記者研究香櫞和格勞克斯研究揭示做空機(jī)構(gòu)的不為人知的一面。

做空機(jī)構(gòu)也有安全擔(dān)憂

相較于2010年才成立的渾水，香櫞可謂歷史悠久，早在2001年8月就發(fā)布了第一篇報告。《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者查詢香櫞官方網(wǎng)站發(fā)現(xiàn)，當(dāng)年8月8日，香櫞的第一個狙擊目標(biāo)是一家名為iJoin的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)公司。香櫞稱這家公司涉及欺詐募集資金。

在隨后的16年時間里，香櫞總共對153家公司發(fā)起了進(jìn)攻，是運營時間最長的在線股票評論網(wǎng)站之一，其官網(wǎng)有著一長串被狙擊公司的股票代碼，長長的一列凸顯出這家做空機(jī)構(gòu)悠久的歷史。

彭博社曾這樣評價香櫞的做空報告，“讀（它）的報告，可要比華爾街主流股票分析師的任何建議有趣多了。”

以最新的報告為例，香櫞在今年3月9日發(fā)布了關(guān)于飛機(jī)配件制造商Transdigm（TDG）的報告。從報告發(fā)布到上周五（3月24日）美股收盤，TDG股價累計跌幅13.07%。

據(jù)了解，香櫞的運作模式是長期跟蹤記錄，并努力識別存在潛在欺詐商業(yè)模式的上市公司。香櫞的目標(biāo)始終是向公共投資者提供最真實的信息，幫助他們在投資市場上識別風(fēng)險。香櫞的團(tuán)隊由Andrew Left帶領(lǐng)，Left是一名有著17年交易經(jīng)驗的私人投資者，Left的名字也被《福布斯》《財富》《華爾街日報》以及CNBC等眾多財經(jīng)媒體引用。

不過發(fā)布做空報告是一件吃力不討好的事情。2015年11月，美國財經(jīng)網(wǎng)站《商業(yè)內(nèi)幕》發(fā)布一篇文章，描寫了香櫞做空全球仿制藥巨頭——加拿大公司Valeant的幕后。Andrew Left曾在當(dāng)年10月先后多次在Twitter上發(fā)布做空Valeant的消息，預(yù)言該公司股價將跌下神壇回到90美元左右。而當(dāng)時Valeant公司的第二大股東，便是對沖基金大佬、潘興廣場資本管理公司（Pershing Square Capital Management）創(chuàng)始人比爾·阿克曼（Bill Ackman）。

香櫞此次行動讓Valeant股價暴跌，更讓阿克曼瞬間損失了20億美元。這也讓Andrew Left的母親異常擔(dān)憂他的人身安全，甚至還向媒體稱，“希望兒子能盡力待在家里，害怕阿克曼找他尋仇。”

盡管這場狙擊戰(zhàn)最后并沒有出現(xiàn)任何人身攻擊，卻讓人一窺做空機(jī)構(gòu)背后的安全擔(dān)憂。

“藍(lán)龍”低調(diào)進(jìn)軍澳洲市場

另外一家著名做空機(jī)構(gòu)則是格勞克斯研究（Glaucus Research）。格勞克斯的名字來自于Glaucus Atlanticus，意為藍(lán)龍。格勞克斯在其官網(wǎng)首頁中寫道，在英文中Glaucus是大西洋海神海蛞蝓，是一種類似于水母、體型小而強(qiáng)大的海洋生物，周身通體呈藍(lán)色，因此被形象地稱為“藍(lán)龍”。在希臘神話中，藍(lán)龍是拯救受傷水手、漁民的海神。格勞克斯研究機(jī)構(gòu)稱，要向藍(lán)龍學(xué)習(xí)，做一只金融海洋里的藍(lán)龍，協(xié)助投資者暢游投資領(lǐng)域。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，相對渾水和香櫞，格勞克斯略顯低調(diào)。美國媒體稱，公司的創(chuàng)始人Matt Wiechert是個異常神秘的人，幾乎未見其接受專訪。有媒體報道指出甚至Matt Wiechert的名片上都沒有工作室地址。Wiechert也拒絕透露團(tuán)隊成員及人數(shù)，僅指團(tuán)隊涉獵資本市場、會計、法律及調(diào)查報道等經(jīng)驗，他自己則有資本市場及投資銀行背景。公司研究總監(jiān)Soren Aandahl是創(chuàng)始人Wiechert的大學(xué)同學(xué)，加入格勞克斯前，從事公司并購。

創(chuàng)立至今，格勞克斯總共針對25家公司發(fā)布了做空報告。與專注于美股公司的香緣不同，格勞克斯則是港股和美股“通吃”。格勞克斯最近一次做空是在今年3月22日，發(fā)布針對全球最大檀香樹種植商——澳大利亞公司TFS Corporation（后更名為Quintis）。格勞克斯指責(zé)其檀木種植投資計劃是又一出龐氏騙局。目前，格勞克斯也正在進(jìn)軍澳大利亞市場。Soren Aandahl亦表示，近期關(guān)注的也是澳大利亞上市企業(yè)。

在格勞克斯的做空歷史中，著名的戰(zhàn)役要數(shù)港股公司德普科技（03823，HK）那場。2016年7月28日，格勞克斯發(fā)布做空報告，指責(zé)德普科技存在欺詐行為，同時將德普科技的目標(biāo)價調(diào)為零元。

在該份做空報告中，格勞克斯主要提出了三項質(zhì)疑：一是質(zhì)疑德普科技謊報了公司最賺錢業(yè)務(wù)和最有價值資產(chǎn)的數(shù)據(jù)；二是質(zhì)疑，德普科技此前大幅度溢價收購的行為，違反了香港地區(qū)相關(guān)法律；最后質(zhì)疑，德普科技在LED業(yè)務(wù)上存在欺騙投資者的行為，并違反了相關(guān)證券法。

2016年7月28日，德普科技股價以每股2.32港元開盤，開盤后股價走勢平穩(wěn)，但到了上午11點20分左右，股價開始下跌，到下午3點股價下跌了20%左右。隨后德普科技股價便開始了斷崖式下跌，在下午3點5分，股價已下跌了90%，全天下跌了86%。股價跌幅堪比此次渾水做空輝山乳業(yè)。

為了進(jìn)一步了解前述兩家公司的運作方式，記者嘗試通過郵件聯(lián)系，但截至發(fā)稿，未獲回復(fù)。