野心勃勃欲豪賭資本運(yùn)作的各路買家，接連遭到迎頭棒喝。近期，記者發(fā)現(xiàn)市場頻繁出現(xiàn)“向A轉(zhuǎn)讓控制權(quán)，向B購買資產(chǎn)導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)發(fā)生根本變化，從而規(guī)避重組上市的‘三方交易’”案例。不過，在“輕形式、重本質(zhì)”的監(jiān)管思路下，上述“類借殼”交易屢屢被否。

分析人士指出，監(jiān)管層對“類借殼”的立場已經(jīng)非常清晰，圍繞主業(yè)做優(yōu)做強(qiáng)、并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并且能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的重組，將得到鼓勵和支持；而指望利用規(guī)避重組上市以達(dá)到套利目的的，將難以通行。

“三方交易”頻現(xiàn)

2016年下半年，證監(jiān)會陸續(xù)發(fā)布了重組新規(guī)和相關(guān)問答，尤其針對重組上市制定了嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)置“五加二”（即資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤、新增股份達(dá)到100%，以及主營業(yè)務(wù)變更、兜底條款）維度，使得規(guī)避難度加大。

自最嚴(yán)重組新規(guī)發(fā)布以來，“控制權(quán)變更+資產(chǎn)注入”的“類借殼”模式頻頻成為市場博弈的新一輪嘗試。近期，通過“向A轉(zhuǎn)讓控制權(quán)，向B購買資產(chǎn)導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)發(fā)生根本變化，從而規(guī)避重組上市的‘三方交易’”案例頻頻出現(xiàn)。上述兩步通常間隔時間較短，甚至存在同步進(jìn)行的情況，其“一攬子”交易的屬性較為明顯，典型案例包括申科股份、南通鍛壓、仁智股份等。

此前，申科股份擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買網(wǎng)羅天下等持有的紫博藍(lán)100%股權(quán)，同時募集配套資金。根據(jù)方案，交易完成后，合伙企業(yè)華創(chuàng)易盛通過受讓原股東股份和認(rèn)購募集配套資金，成為申科股份控股股東。如不考慮配套融資，交易對方網(wǎng)羅天下將成為上市公司控股股東，該方案將構(gòu)成重組上市，而通過募集配套資金，華創(chuàng)易盛成為控股股東，則該方案不構(gòu)成重組上市。

“這是‘三方交易’模式的一個典型案例。”一位投行人士告訴記者，“方案單看每個步驟都沒有問題，不會觸及監(jiān)管規(guī)定，但從最終結(jié)果看，公司實控人和基本面都發(fā)生了變化”。

記者查閱了深交所的重組問詢函，其中直接問詢基于交易前后公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變化和股東實際持股情況，主要針對本次交易是否構(gòu)成重組上市、實際控制人認(rèn)定的判斷依據(jù)及合理性、華創(chuàng)易盛受讓原股東股份與本次交易之間的關(guān)系、華創(chuàng)易盛的資金來源等，并請財務(wù)顧問和律師發(fā)表明確意見。該方案未能獲得并購重組委審核通過，此后，申科股份修訂方案，大幅減少配套融資規(guī)模以及股份支付比例。針對修訂后的方案，記者關(guān)注到深交所再次就是否構(gòu)成重組上市、是否存在規(guī)避重組上市監(jiān)管、資金來源等問題進(jìn)行了連續(xù)追問。在監(jiān)管壓力下，該重組方案以失敗告終。

打“擦邊球”難度大增

類似案例還有南通鍛壓擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買三家標(biāo)的公司股權(quán)，并配套募集資金。該重組方案中，三家標(biāo)的公司資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)超上市公司，但重組前后上市公司控制權(quán)未發(fā)生變化。隨后幾天，公司披露了實際控制人轉(zhuǎn)讓股份的公告，上市公司控制權(quán)易主為PE機(jī)構(gòu)。該“三方交易”模式方案自披露起就深陷規(guī)避重組上市的質(zhì)疑，其通過“分步走”與“三方交易”的手法，已實際上達(dá)到重組上市的目的。

記者看到，深交所在重組問詢函中也“劍指”方案是否構(gòu)成重組上市，直接發(fā)問股權(quán)轉(zhuǎn)讓與重組交易是否互為前提、股權(quán)受讓方與重組各方是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或潛在的關(guān)聯(lián)關(guān)系、股權(quán)轉(zhuǎn)讓后是否構(gòu)成重組上市、交易完成后上市公司實際控制人如何認(rèn)定。重組管理辦法中明確創(chuàng)業(yè)板不得重組上市，南通鍛壓最終在并購重組委會議上折戟而歸。

梳理近期的重組案例后，記者發(fā)現(xiàn)，還有一些公司推出了類似上述向A轉(zhuǎn)讓控制權(quán)，向B現(xiàn)金購買資產(chǎn)導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)發(fā)生根本性變化的重組方案。隨著交易所對并購重組從嚴(yán)監(jiān)管力度的持續(xù)增強(qiáng)，企圖以打擦邊球?qū)崿F(xiàn)監(jiān)管套利已無可能。

除了以上“三方交易”的“一攬子”交易之外，規(guī)避重組上市的手法還有調(diào)整股份支付比例、表決權(quán)委托等，如某公司擬購買快遞末端智能綜合服務(wù)商（準(zhǔn)油股份）、某制造業(yè)公司擬購買中概股游戲公司（世紀(jì)華通并購盛大）。

目前，這類涉嫌規(guī)避重組上市的方案均在監(jiān)管壓力下終止，意味著重組新規(guī)在實例中明確了邊界和標(biāo)準(zhǔn)，監(jiān)管層對“類重組上市”方案的立場已經(jīng)非常清晰。分析人士指出，圍繞主業(yè)做優(yōu)做強(qiáng)、并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并且能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的重組，將得到鼓勵和支持，指望利用規(guī)避重組上市以達(dá)到套利目的的，將難以通行。