3月27日，浙江金華，眾泰T700在此悄然下線。這款定位于中國(guó)品牌首款豪華中大型SUV的車型，在下線之前就廣受媒體關(guān)注，因?yàn)樗翊饲暗谋娞┌?ldquo;保時(shí)捷Macan”一樣，外形和內(nèi)飾像極了捷豹F-PACE。

不過，在資本市場(chǎng)，眾泰被關(guān)注的焦點(diǎn)不是它的車，而是它一夜暴漲的身價(jià)。3月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布公告稱，金馬股份（000980.SZ）增發(fā)收購(gòu)眾泰一事獲有條件通過。金馬股份將斥資116億元收購(gòu)眾泰汽車，并另募集最多20億元繼續(xù)加大對(duì)新能源車型的研發(fā)投入。

作為眾泰汽車實(shí)際控制人——鐵牛集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“鐵牛集團(tuán)”）控股股東應(yīng)建仁，與同樣發(fā)跡于浙江的吉利汽車董事長(zhǎng)李書福極具對(duì)比性。后者所策劃的吉利收購(gòu)沃爾沃案同樣引發(fā)關(guān)注，但是這起無論是品牌、技術(shù)儲(chǔ)備亦或是資產(chǎn)規(guī)模都遠(yuǎn)超眾泰不止一個(gè)梯隊(duì)的收購(gòu)案也不過耗費(fèi)18億美元。那么，作為縱橫資本市場(chǎng)多年老手的應(yīng)建仁，這次失策了么？

背后的真相可能恰恰相反。鐵牛集團(tuán)從控股眾泰汽車到通過旗下上市公司金馬股份重組并收購(gòu)眾泰汽車100%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了一出“左手倒右手”的資本大戲，在這場(chǎng)“自家人”的交易挪騰之間，眾泰汽車輕松實(shí)現(xiàn)身價(jià)暴漲。

這幾乎和鐵牛集團(tuán)對(duì)其旗下另一 家 上 市 公 司——銅 峰 電 子（600237）的運(yùn)作如出一轍。此前，鐵牛集團(tuán)對(duì)銅峰電子通過資產(chǎn)重組借殼上市，表面上搖旗吶喊“讓旗下房地產(chǎn)和電子元器件板塊轉(zhuǎn)型升級(jí)”，實(shí)際上應(yīng)建仁、徐美兒夫婦進(jìn)一步鞏固了自身對(duì)上市公司的控制權(quán)。

由此可見，鐵牛集團(tuán)在2003年和2007年先后控股的金馬股份和銅峰電子選擇在2015年9月29日同一天停牌并不是巧合。“鐵牛集團(tuán)一直在謀求轉(zhuǎn)型，應(yīng)建仁正在運(yùn)作五件大事，其中綁牢實(shí)業(yè)和資本市場(chǎng)的聯(lián)系便是最重要的一項(xiàng)內(nèi)容。”一位接近應(yīng)建仁的消息人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者。

從目前來看，鐵牛集團(tuán)在資本市場(chǎng)頻頻布局至少實(shí)現(xiàn)了“一箭四雕”：一，為資產(chǎn)流動(dòng)性較差的實(shí)業(yè)實(shí)現(xiàn)證券化并提升市值，要知道這兩家停牌時(shí)市值均不到40億元的公司目前市值均超百億元；二，為鐵牛集團(tuán)在現(xiàn)實(shí)中的高額融資成本之外尋找新的資金通道；三，通過并購(gòu)重組，鐵牛集團(tuán)打通了旗下子業(yè)務(wù)的資產(chǎn)鏈條并放大了協(xié)同效應(yīng)；最后也是最為關(guān)鍵的一點(diǎn)，在民營(yíng)企業(yè)管理復(fù)雜的背景之下，應(yīng)建仁夫婦進(jìn)一步加強(qiáng)了對(duì)旗下公司的控制權(quán)。

一切看起來如此完美，但現(xiàn)實(shí)也并非一帆風(fēng)順。目前，中國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境和監(jiān)管政策正在發(fā)生變化。今年9月中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了修訂版《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，其中細(xì)化了觸發(fā)借殼上市的多項(xiàng)指標(biāo)，這意味著資本市場(chǎng)的管理政策進(jìn)一步收緊。金馬股份雖然依據(jù)新政策調(diào)整重組方案規(guī)避了借殼上市路徑，但也僅僅是收到有條件通過。

對(duì)此，金馬股份在接受記者問詢時(shí)如此回復(fù)：“正式的批復(fù)文件我們也在等待，若收到我們會(huì)及時(shí)公告，后續(xù)的重組若有進(jìn)展我們也會(huì)第一時(shí)間進(jìn)行公告。”

作為《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》公布后的第一批案例，金馬股份對(duì)眾泰汽車的收購(gòu)對(duì)汽車制造行業(yè)和資本市場(chǎng)的影響也許會(huì)在數(shù)年之后才能看清。但是對(duì)鐵牛集團(tuán)來說，通過資本概念和財(cái)務(wù)包裝制造出的一個(gè)具有漂亮報(bào)表的公司將如何在現(xiàn)實(shí)中生存？秘密豪賭之后，市值百億的泡沫會(huì)不會(huì)被戳破？

或許對(duì)應(yīng)建仁來說，為旗下公司業(yè)務(wù)找到真正可具開拓性的落地路徑才是重中之重，且越快越好。

急盼上市

有別于其他汽車企業(yè)的銷售體系，眾泰汽車除了正常的經(jīng)銷商體系之外，還有一個(gè)直營(yíng)體系。這些直營(yíng)店由浙江永康的浙商（多為應(yīng)建仁的親朋）投資，是應(yīng)建仁在2010年批準(zhǔn)成立的。由此可見，眾泰汽車實(shí)際上是一家具有濃厚家族式管理烙印的公司。

不管是眾泰汽車前任董事長(zhǎng)吳建中還是現(xiàn)任董事長(zhǎng)金浙勇，都與該公司背后的操盤手應(yīng)建仁是親戚關(guān)系。幾乎所有的高級(jí)管理人才來到眾泰汽車后都會(huì)水土不服、鎩羽而歸。不同于同鄉(xiāng)李書福創(chuàng)建的吉利汽車走國(guó)際化路線，應(yīng)建仁對(duì)眾泰的規(guī)劃和管理具有濃厚的浙江地方企業(yè)特點(diǎn)。

但家族式管理的眾泰為什么會(huì)打破頭也要鉆進(jìn)資本市場(chǎng)？目前，傳統(tǒng)制造業(yè)普遍面臨利潤(rùn)下滑、產(chǎn)能過剩等問題，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)也在陡然上升。這直接造成民營(yíng)企業(yè)難以獲取信貸資金從而缺乏足夠的現(xiàn)金流。尤其在被稱為“民營(yíng)經(jīng)濟(jì)”風(fēng)向標(biāo)的江浙地區(qū)，這一趨勢(shì)更加明顯。

在這樣的背景下，精明的浙江人偏愛資本運(yùn)作并趨向于讓名下實(shí)業(yè)證券化以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于涉足地產(chǎn)、汽車等諸多實(shí)業(yè)領(lǐng)域的應(yīng)建仁來說，盡可能多的與資本市場(chǎng)產(chǎn)生聯(lián)系，這一特點(diǎn)在其幾年前的運(yùn)作中就已初見端倪。

早在2013年5月，鐵牛集團(tuán)就以融資人的身份發(fā)起了一份“方正東亞·鐵牛集團(tuán)流動(dòng)資金貸款集合資金信托計(jì)劃”，計(jì)劃融資規(guī)模8億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，其給出的誘人回報(bào)在10%-11%/年。

這種通過抵押擔(dān)保獲取資金的方式在民間資本異常活躍的浙江并不少見。鐵牛集團(tuán)在2016年公開發(fā)行公司債券募集說明書摘要中顯示，“近三年，公司預(yù)收款項(xiàng)呈下降趨勢(shì)；而應(yīng)付票據(jù)、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券和長(zhǎng)期應(yīng)付款波動(dòng)較為劇烈”。

而本報(bào)記者在一份“中興財(cái)光華會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的關(guān)于鐵牛集團(tuán)2014年審計(jì)報(bào)告”中發(fā)現(xiàn)，鐵牛集團(tuán)2013年度營(yíng)收為約59.03億元，凈利潤(rùn)為2.63億元；2014年?duì)I收為約84.30億元，凈利潤(rùn)為2.64億元。不管是營(yíng)收狀況還是盈利能力，對(duì)擁有房地產(chǎn)和汽車兩大業(yè)務(wù)的鐵牛集團(tuán)來說都算不上出眾。

毫無疑問，對(duì)于處在傳統(tǒng)制造業(yè)轉(zhuǎn)型期而又渴望現(xiàn)金流的鐵牛集團(tuán)而言，在資本市場(chǎng)打開新的融資渠道已十分迫切，這也被提升到鐵牛集團(tuán)公司的整體戰(zhàn)略中。

而眾泰汽車的上市意愿更加強(qiáng)烈。從2007年起，眾泰汽車便做起了資本夢(mèng)。彼時(shí)眾泰汽車董事長(zhǎng)吳建中不止一次強(qiáng)調(diào)，眾泰汽車一定要在資本方面向前邁進(jìn)，最快于2011年實(shí)現(xiàn)IPO，并計(jì)劃募集資金數(shù)十億元。

不過，資本市場(chǎng)似乎對(duì)眾泰汽車的興趣不大。雖然眾泰推出的高仿產(chǎn)品在中國(guó)的四五線市場(chǎng)有所斬獲，但其上市事宜卻一直進(jìn)展緩慢。

而近幾年，眾泰汽車難以控制的高負(fù)債率使其對(duì)上市之事更加迫切。公開數(shù)據(jù)顯示，在2014年和2015年，眾泰汽車負(fù)債率分別高達(dá)為 94.5%和82.5%，而國(guó)內(nèi)汽車公司的平均負(fù)債率在70%左右，這意味著眾泰汽車的資金鏈比較緊張。但眾泰汽車新工廠的擴(kuò)建不斷需要大筆資金。尋求資本市場(chǎng)關(guān)注，幾乎成為其擺脫當(dāng)下資金困境的唯一救命稻草。

突擊騰挪

不管是銅峰電子通過資產(chǎn)重組實(shí)現(xiàn)借殼上市，還是金馬股份收購(gòu)眾泰汽車，其背后的真正操盤手應(yīng)建仁，財(cái)技可謂了得。而伴隨這兩起收購(gòu)案中因政策環(huán)境變化而發(fā)生的中止收購(gòu)、調(diào)整重組、有條件獲得通過以及一直難以逃避的關(guān)聯(lián)交易，使應(yīng)建仁和鐵牛集團(tuán)一直在邊緣游走。

2016年1月13日，銅峰電子公布重組預(yù)案，擬作價(jià)45.3億元收購(gòu)間接控股股東鐵牛集團(tuán)等持有的卓誠(chéng)兆業(yè)100%股權(quán)。這一系列資產(chǎn)重組完成后，卓誠(chéng)兆業(yè)成為銅峰電子全資子公司，鐵牛集團(tuán)從此前上市公司的間接控股股東轉(zhuǎn)為直接控股股東。

應(yīng)建仁將旗下控制的地產(chǎn)資產(chǎn)卓誠(chéng)兆業(yè)裝入上市公司銅峰電子，而對(duì)于旗下最重要的汽車資產(chǎn)——眾泰汽車則選擇置入金馬股份，“套路”幾乎如出一轍。

2016年3月27日，金馬股份發(fā)布公告稱，擬通過發(fā)行股份和現(xiàn)金支付方式，收購(gòu)金浙勇、鐵牛集團(tuán)等23名股東合計(jì)持有的永康眾泰汽車有限公司100%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)116億元。而令人印象深刻的是，以2015年9月停牌之日當(dāng)日收盤價(jià)6.2元、總股本5.28億元計(jì)算，金馬股份市值也僅為32.74億元。半年之間，金馬股份市值已是當(dāng)初的近3倍。

顯然，與銅峰電子重組案一樣，應(yīng)建仁對(duì)眾泰汽車資產(chǎn)注入金馬股份一事也醞釀許久。根據(jù)公告和公開信息顯示，眾泰汽車于2015年11月由自然人金浙勇設(shè)立，在當(dāng)年的12月，鐵牛集團(tuán)就對(duì)公司進(jìn)行了增資，出資200萬元獲得公司1.96%的股權(quán)，成為眾泰汽車的第二大股東。此后眾泰汽車又進(jìn)行了再一次的增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓，至2016年3月28日金馬股份初次發(fā)布交易草案時(shí)，金浙勇持有眾泰汽車44.69%的股權(quán)，長(zhǎng)城長(zhǎng)富持有18.18%的股權(quán)，鐵牛集團(tuán)僅持有4.91%股權(quán)。

但是應(yīng)建仁沒有料到的是，去年證監(jiān)會(huì)突然收緊上市公司的并購(gòu)重組。2016年6月17日，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了被稱為“史上最嚴(yán)”的規(guī)定，細(xì)化了關(guān)于上市公司“控制權(quán)變更”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、取消重組上市的配套融資、延長(zhǎng)新入股東股份鎖定期、嚴(yán)管中介機(jī)構(gòu)等多個(gè)內(nèi)容。金馬股份收購(gòu)眾泰汽車一案成為第一批“中槍者”。“在金馬股份2016年3月28日發(fā)布的首個(gè)方案中，持有眾泰汽車44.69%股權(quán)的金浙勇雖然為應(yīng)建仁姐姐的兒子，二者存在親屬關(guān)系，但并不屬于直屬親屬關(guān)系。這樣的做法也是在重組新規(guī)出臺(tái)之前較為常見的避免構(gòu)成借殼的思路。但重組新規(guī)之后，上述操作顯然不行了。”汽車行業(yè)分析師趙曉對(duì)記者說。

為此，金馬股份在2016年9月19日撤回了申請(qǐng)材料并選擇暫時(shí)中止收購(gòu)眾泰汽車的草案。2016年10月11日金馬股份再次拋出一份新版重組草案，顯然應(yīng)建仁為了過審短時(shí)間做了突擊功課。

在中止收購(gòu)和重新發(fā)布重組草案這一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，鐵牛集團(tuán)以60.23億元的現(xiàn)金對(duì)價(jià)協(xié)議收購(gòu)金浙勇持有的眾泰汽車44.6930%股權(quán)和長(zhǎng)城長(zhǎng)富持有的眾泰汽車7.2273%股權(quán)。這樣一來持有眾泰汽車56.83%股權(quán)的鐵牛集團(tuán)成為眾泰汽車的控股股東，成功規(guī)避了借殼風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)此，趙曉告訴記者：“按照重組新規(guī)規(guī)定，只要在此次交易過后上市公司實(shí)際控制權(quán)不發(fā)生變化，交易就不會(huì)構(gòu)成借殼上市。事實(shí)上，應(yīng)建仁、徐美兒夫婦此前是通過鐵牛集團(tuán)間接控制上市公司43.93%的股份，上市公司實(shí)際控制人的確沒有發(fā)生變化。但是高明的地方在于，通過這次的股權(quán)騰挪，鐵牛集團(tuán)實(shí)現(xiàn)了對(duì)其他二十幾家股東股權(quán)的回收和整合。此次交易方案修改調(diào)整的推進(jìn)速度和效率極高，可被視作一個(gè)經(jīng)典案例。”

未至終盤

今年3月1日，金馬股份并購(gòu)眾泰汽車終于獲得有條件通過，這起一波三折的并購(gòu)案距離2016年3月停盤籌劃并購(gòu)開始已經(jīng)過去一年時(shí)間。可以說，金馬股份過會(huì)不僅為其他企業(yè)在避免構(gòu)成借殼上市上提供了新思路，也彰顯了鐵牛集團(tuán)高超的資本運(yùn)作能力。那么，應(yīng)建仁是否至此可以“高枕無憂”？

和鐵牛集團(tuán)完成承諾銅峰電子一案時(shí)所給出的在交易完成當(dāng)年以及其后的連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償并承諾凈利潤(rùn)的方法相同，金馬股份并購(gòu)眾泰汽車也承諾了業(yè)績(jī)對(duì)賭。

根據(jù)金馬股份提供的資料顯示，鐵牛集團(tuán)受讓眾泰汽車股權(quán)的資金中，僅有10億元為自有資金，另有50億元來自于浙商金匯信托取得的信托貸款。鐵牛集團(tuán)作為補(bǔ)償義務(wù)人承諾，眾泰汽車在 2016年、2017年、2018年、2019年經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)將分別不低于人民幣121，000萬元、141，000萬元、161，000萬元、161，000萬元。

鐵牛集團(tuán)之所以敢做出上述承諾，源于看好眾泰新能源汽車的未來發(fā)展。據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)出具的數(shù)據(jù)顯示，2014年和2015年，眾泰分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 66.2億元和137.45億元，歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為1.81億元和9.09億元，其中2014年和2015年眾泰來自財(cái)政補(bǔ)貼部分分別為4.43億元和11.41億元，也就是說，如果扣除新能源汽車財(cái)政補(bǔ)貼，眾泰最近兩年都處于虧損狀態(tài)。

那么，新能源汽車補(bǔ)貼下調(diào)后，眾泰現(xiàn)有能力能否實(shí)現(xiàn)上述對(duì)賭？對(duì)此，證監(jiān)會(huì)也在3月5日要求金馬股份就新能源汽車補(bǔ)貼政策的調(diào)整對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)后續(xù)盈利能力的影響進(jìn)行補(bǔ)充披露。

對(duì)此金馬股份表示，新能源車企隨著財(cái)政補(bǔ)貼退坡相應(yīng)調(diào)低銷售價(jià)格（含政府補(bǔ)貼），消費(fèi)者不會(huì)因?yàn)橹Ц秲r(jià)款大幅變動(dòng)而減少對(duì)新能源汽車的需求。但這一說法似乎仍無法為眾泰汽車新能源業(yè)務(wù)的盈利能力提供足夠說服力。

記者查詢到的最新銷量數(shù)據(jù)顯示，2016年眾泰新能源汽車銷量為3萬輛，僅為其總銷量的10%，新能源業(yè)務(wù)遠(yuǎn)沒有成為眾泰的半壁江山。“目前，如果扣除財(cái)政補(bǔ)貼，眾泰汽車的凈利潤(rùn)實(shí)際上是虧損的，這樣的財(cái)務(wù)狀態(tài)下能否實(shí)現(xiàn)鐵牛集團(tuán)對(duì)其凈利潤(rùn)的要求仍然未知。目前，證監(jiān)會(huì)是否接受此前金馬股份的回復(fù)也還沒有定論，這場(chǎng)收購(gòu)案還遠(yuǎn)沒有結(jié)束。”一位不愿意具名的分析人士稱。