中國基金報 吳君 整理

在中國基金報舉辦的第四屆中國基金業(yè)英華獎頒獎典禮暨高峰論壇上，海通證券股份有限公司首席經濟學家姜超做了名為《繁榮的頂點》的演講。

姜超認為，過去幾年我們在很多市場里獲得很多超額收益，今年反而要小心一點。雖然宏觀經濟有所復蘇，但還是熟悉的配方、熟悉的味道，來自基建、房地產的拉動，房地產主要靠貸款，我們使用的貨幣發(fā)生了指數型的增長，結果是產生了資產價格泡沫。

在漲價以后，今年的政策環(huán)境發(fā)生巨大變化，央行開始收緊貨幣，過去貨幣政策受制于經濟和通脹目標，但今年受到新的因素影響，美國加息開始影響中國貨幣政策。要保持匯率穩(wěn)定，我們可能要被迫跟著美國加息。

另外，要關注最近正在發(fā)生的金融去杠桿。10.5%的廣義貨幣M2增速跟我們感受完全不符，過去一年一二線、三四線的房價都在上漲，其實是因為商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務擴張迅速，使得真實貨幣增速超過M2，核心是銀行創(chuàng)造了過多的貨幣。目前新增的銀行已經接近一半類似于影子銀行，風險巨大。金融去杠桿是好事，能夠主動釋放風險。目前整個監(jiān)管政策會使得銀行增量上開始縮表，這個縮表影響最大的是房地產市場。

如果今年緊縮貨幣同時金融去杠桿，那么今年的匯率和房價應該會有一個相反的走勢：匯率穩(wěn)定，房價會有一個見頂回落的過程。

今年最好的做法是短期現金為王。由于美國加息，央行政策還在收緊，從今年4月份開始股債商品都在下跌，只有貨幣類資產收益率是最好。

為什么歐洲股市也漲了？貌似歐洲什么都沒做，但他們這幾年把金融行業(yè)做小了，其實減輕了經濟的負擔，而我們的金融業(yè)做得太大了，房價太貴了，企業(yè)的負擔就太重了。如果我們要穩(wěn)住經濟增長，希望下一次經濟增長不是靠貨幣、地產驅動，而是靠改革和轉型驅動。

以下是姜超演講的全文，以饗讀者

特別榮幸參加中國基金報的活動，因為在座很多都是我的老朋友，今年我們的觀點，心里有點忐忑，不太愿意出來講，因為大家都比較喜歡聽比較積極的報告，我們這個報告的名叫《繁榮的頂點》，我覺得也還是很積極，因為還是講繁榮，只是在頂點這么一個位置。確實，目前宏觀上分歧比較大，到底是一個新周期的啟動，還是在一個頂點上。

剛才鄧總講的東西對我啟發(fā)也很大，現在人工智能崛起以后，到底我們作為基金經理、研究員還有什么價值？其實，我作為宏觀研究員，就像一個算命先生，天天算大類資產配置里面哪一塊有超額收益。

過去我們一直在努力做推薦：2014年，我們看好債券市場，因為我們認為零利率是長期趨勢，當時的高利率肯定要往下走；2015年，我們推薦股市的機會，因為央行在2014年年底降息，錢很可能會流向股市，當時講擁抱金融泡沫大時代；2016年也是非常精彩的一年，剛才朱總也講到茅臺，在16年初大家都忘記了茅臺也是可以漲價的、中國的通縮可能會變成通脹，去年最大的變化是中國通脹預期的出現，鋼鐵、煤炭，包括消費品、房價都出現非常明顯的上漲，去年是通脹全面升溫的一年，我們寫一個報告的名字是《小心滯脹》，要以通脹為主線配置資產，主要配置實物類資產，包括房地產、商品、黃金等。

今年我們也特別想寫一個報告來推薦機會，因為我們的任務是給大家推薦好東西，只要大家買股票、做交易，我們券商就可以賺錢，但是后來我在想，過去我們在那么多市場，債市、股市、房地產等，有那么多超額收益，這時候是不是應該反過來小心一點？

杠桿大幅上升

到底中國經濟在過去一年發(fā)生了什么變化？我們看到宏觀指標，GDP的增速到了6.9%，是一年半的高點，工業(yè)增速也出現了明顯的跳升，是不是有一個新的故事？但從宏觀上來看，還是熟悉的配方、熟悉的味道。

過去一年，在工業(yè)領域所有指標出現了明顯的好轉，而好轉主要來自兩大動力：第一個是基建，基建跟過去的區(qū)別在于去年政府相關的融資已經超過10萬億，簡單算一下，包括5萬億的地方債，2萬多億的國債，1.3萬億的城投債和1.4萬億的政策債；第二個是去年房地產市場非常繁榮，但和以往不一樣，以往居民靠存款去買房，去年主要靠貸款，中國居民新增貸款第一次超過新增的存款，天量信貸支撐房地產，單純商業(yè)性的房貸接近6萬億，公積金貸款2萬億，地產相關的融資總計也有10萬億規(guī)模。

所以，總的來看，去年經濟確實穩(wěn)住了，但還是熟悉的配方、熟悉的味道。經濟增長一共花了多少錢？去年銀行一共增加了30萬億的資產，有25萬億全是國內的信貸資產。將經濟做簡單對照，我們可以發(fā)現，在過去十年里面中國每年新增的經濟總量沒有大的變化，去年是新增了5.5萬億GDP，但是我們所使用的貨幣發(fā)生了指數式的增長，去年投入了30萬億貨幣，一共創(chuàng)造了5萬億GDP；早在07年時我們每年的新增GDP就在5萬億左右，而當時只需要投入7萬多億的融資。

這事情發(fā)生的本質是什么？我們理解經濟增長中非常簡單的邏輯，經濟增長的動力無非是人、錢、技術，但是從2011年開始，中國年輕人口的數量出現了一個拐點，人口拐點出現以后，技術進步短期比較平穩(wěn)，所以每一次“穩(wěn)增長”必然要投入更多的貨幣。去年經濟增長穩(wěn)住了，代價是各個領域出現了非常明顯的漲價，包括在商品、房地產等部門。

貨幣持續(xù)收緊

去年的貨幣放松導致了漲價。而今年的政策環(huán)境跟去年相比發(fā)生了巨大的變化，第一個感受是今年央行貨幣政策明顯在收緊，但收緊也和過去不太一樣，因為今年國內經濟數據雖然比較好，但是物價已經開始回落。3月份，我們發(fā)現CPI已經降到1%以下，今年商品價格開始回落，CPI其實沒那么高，但是央行在今年2月、3月連續(xù)兩次提高了金融市場政策利率。但這次的“加息”和以前存在很大區(qū)別，中國過去整個貨幣政策主要跟隨國內的經濟和通脹的目標，但是很顯然今年利率上升和通脹短期回落是相悖的，這種情況下貨幣政策應該是受到新的因素影響，我們發(fā)現美國加息開始影響中國的貨幣政策。央行在3月份上調了利率，就在美國加息的第二天。

今年以來美國加息預期變化比較大，過去兩年美國是每年年底加息一次，但是今年是3月份開始加息，按照美聯儲自己的預測，未來兩年還會加息5次。同時美聯儲開始討論縮表，這等同于出售長期國債，引導美國長期國債利率往上走。如果未來美國加息節(jié)奏加快，對中國有什么影響？我們發(fā)現，從純歷史研究的角度，逢7逢8的年份特別容易開啟危機模式，比如97/98年和07/08年，好像都和美國加息有關系。

我們一直在想，大家擔憂中國房地產市場那么多年，一直喊狼來了但是狼從來沒有來過，那么到底這一次狼來了沒有？

我在2005年進入這一行，當時從北京畢業(yè)到上海，上海的房價當時才幾千塊錢一平方，房地產剛好是在05、06年開始了十年的繁榮模式，過去十年上海等城市的房價漲了10倍。為什么房價每次都在漲？我們過去不是沒有過調控，我們在07年加過息，10年也加過息，13年也發(fā)生過緊縮和錢荒，但每一次緊縮事后來看都是無效的，因為一旦房價開始下跌，經濟開始回落，我們必然開始新一輪貨幣寬松模式。

為什么過去我們的貨幣想放松就能放松？因為過去十年，美國也一直處于放水的模式，中國貨幣寬松跟美國沒有任何的矛盾。上一次美國加息發(fā)生在06年，06年美國上一輪加息才結束，之后十年美國一直在放水。但這一次卻發(fā)生了變化，假如這一次房價真跌了，我們又一次想要回到貨幣寬松這條老路上，你會發(fā)現可能我們放松不了，因為美國還在加息、縮表。

大家可以看一下歷史，幾乎每一次危機都和美國加息有關，首先美國的寬松會誘發(fā)全球跟隨寬松，而美國的緊縮會迫使全球都跟著美國緊縮，這次包括中國、印度等都開始了貨幣緊縮。如果未來美國加息節(jié)奏開始加快，中國的貨幣政策框架就跟以前不一樣了，以前是以內政、經濟通脹為主，這次多了一個變量，就是要考慮匯率問題。我們現在跟美國人談判，要恢復中美貿易平衡，而美國是我們最大的貿易順差來源國，很顯然匯率貶值是無助于恢復中美貿易平衡的，那就意味著未來我們要保持匯率穩(wěn)定，要縮減貿易順差。這種情況下，美國還要加息，我們可能就要被迫跟著美國一起加息。這是今年發(fā)生的最大變化，也是國內貨幣政策在未來面臨的巨大挑戰(zhàn)，我們不可能再那么隨意寬松了。所以，美國加息是一個新的挑戰(zhàn)，這在過去十年已經沒有發(fā)生過了。

金融正去杠桿

另外一個值得關注的是最近正在發(fā)生的事情——金融去杠桿。金融去杠桿，這個問題爭議比較大。到底我們在金融市場領域發(fā)生了什么變化，換句話，中國的錢到底有多少，中國到底目前有多少貨幣？

目前大家通常所使用的貨幣指標叫M2，全稱是廣義貨幣。最近M2增速10.5%，但是我們忍不住要思考，就是10.5%的貨幣增速和我們的感受完全不符合，因為在過去一年不光是一二線房價上漲，連部分國家級的貧困縣也開始限購限貸，房價漲成這樣跟貨幣增速的回落明顯不匹配，到底M2增速是不是有問題，是不是有缺陷？

到底什么是貨幣？簡單說貨幣就是現金，但是大家不會拿現金，現金會存到銀行，所以通常我們講到貨幣就是銀行所擁有的各種存款，但是存款對應的是我們所熟悉的傳統(tǒng)的商業(yè)銀行，商業(yè)銀行是左手吸收存款，右手放貸款。商業(yè)銀行的擴張還有幾個制約：第一，中國的存款需要繳納20%左右的準備金，每次貸款出去存款回來錢就少了20%，所以貨幣乘數5倍就封頂了，擴張速度有限；第二，在中國很多銀行不能在異地開展業(yè)務，所以如果當地沒有存款，銀行就不可能取得很大的發(fā)展。

但是在過去幾年，銀行已經不再是找居民、企業(yè)存款去借錢，而是開始找金融機構借錢，其好處在于它不用繳納準備金，貨幣乘數無限大，同時可以突破地域的限制、中小銀行可以通過同業(yè)業(yè)務向全國吸收貨幣。

通過同業(yè)業(yè)務的擴張，銀行體系已經發(fā)生了翻天覆地的變化。四大銀行的資產增速過去幾年平均只有10%，中等銀行增速20%，小型銀行的資產增速平均每年30%-50%。微觀來看，這意味著中小銀行的業(yè)績比較好，它是一個比較好的投資標的。但是當銀行以這么快的增速去增長的時候，它會給我們的宏觀經濟帶來什么樣的風險？

我們要思考的是，第一，央行為什么要定一個12%的M2增速目標，中國經濟增長目標是7%，物價增長目標是3%，也就是其實10%的貨幣增速對中國經濟而言已經遠遠夠用了，而且央行考慮到多給它2%、3%的空間。但去年銀行業(yè)資產的增速是16%，可以看到去年幾乎所有資產管理行業(yè)擴張速度沒有一個低于20%：信托業(yè)規(guī)模突破20萬億、增速是24%，保險資產規(guī)模突破15萬億、增速也是24%，券商資管規(guī)模18萬億、增速是50%。整個資產管理行業(yè)，每個人發(fā)展得非?？臁⒎浅ｉ_心，這說明我們真正的貨幣增速已經遠遠超過了12%的M2目標，這就是中國資產泡沫的根源，核心是銀行和金融機構創(chuàng)造了過多的貨幣。從地產來看，貨幣創(chuàng)造的渠道主要有兩塊：第一，銀行左手把錢給地產企業(yè)拍地，目前幾家大地產企業(yè)的負債規(guī)模都是五千到一萬億，或多或少都是從銀行借來的錢；第二，商業(yè)銀行借錢給到居民買房子，兩手一撮合，銀行再通過同業(yè)市場吸收貨幣，就源源不斷創(chuàng)造了所謂的地產繁榮。

但這個游戲本身是有風險的，因為在過去的商業(yè)銀行模式下，由于銀行負債是存款，只要老百姓不去擠兌存款，銀行就會非常穩(wěn)定。但去年銀行新增資產30萬億，傳統(tǒng)的信貸資產只有一半，目前新增的銀行已經接近一半類似于影子銀行，它不斷通過同業(yè)市場、或金融市場去吸收負債，使得其負債結構非常不穩(wěn)定，需要每隔3月借一次。一旦哪天銀行發(fā)了同業(yè)存單，如果找不到人來買，就有可能會出現所謂的金融風險，目前金融市場結構已經開始扭曲，它使得中國經濟有了風險。

如何去理解過去一個月銀監(jiān)會7道監(jiān)管金牌，包括央行今年開始全面落實的MPA考核？MPA考核的核心含義是，今年任何一家銀行必須去思考央行為什么要提出12%的貨幣增速目標，自己的擴張速度必須跟它掛鉤。按照最新MPA考核規(guī)則，如果銀行擴張速度想超過12%，銀行必須有足夠高的資本充足率，也就是要實現50%的資產增速，必須拿出50%的資本充足率，否則按照目前銀行業(yè)平均13%左右的資本充足率，大家只能按照12%、13%的資產增速來增長，這意味著銀行業(yè)高速擴張的時代結束了。從增量來看，銀行業(yè)今年面臨縮表的壓力。

今年銀監(jiān)會監(jiān)管的核心也是銀行的同業(yè)資產和負債的風險，比如為什么過去銀行比較熱衷于做同業(yè)業(yè)務，因為銀監(jiān)會有明文規(guī)定，銀行不能對地產和融資平臺的貸款比例過高，但是銀行可以把這些資產包裝成別家金融機構的資產，地產穿上馬甲就看不見了。所以目前銀監(jiān)會要求要全面穿透，查看底層資產。此外，銀監(jiān)會一直有明文要求同業(yè)負債不允許超過銀行總負債的三分之一，因為同業(yè)負債不穩(wěn)定。但是當時不小心漏掉了同業(yè)存單，所以目前要查漏補缺，要全面監(jiān)管同業(yè)存單。如果對同業(yè)負債的監(jiān)管落實，也意味著銀行業(yè)同業(yè)擴張時代的結束。

目前整個政策要使得銀行增量上開始縮表，這個縮表影響最大的是房地產市場，因為房地產是最受惠于貨幣超發(fā)的。今年地產市場有兩個影響比較大：一個是增量的房貸利率會有持續(xù)上行的利率壓力，目前銀行融資結構已經發(fā)生了變化，銀行的新增融資很多來自于同業(yè)市場，如果銀行不把房貸利率往上調會虧錢；同時，今年新增房貸額度也會壓縮，央行目標是要把新增房貸占比控制在30%以下，對應到今年的房貸就只有四萬億，意味著今年不管是新增房貸的額度，還是房貸利率都會有上調，地產市場應該會面臨比較大的風險。

我們認為今年房價會見頂回落，這應該是我們的一個比較大的判斷，目前為止還沒有人對過，但是我們不自量力想來挑戰(zhàn)一下。它的核心本質在于我們認為中國的房地產有一個重要的處境，在于它是中國的不可貿易部門。如果中國只是一個封閉的經濟體，就可以通過貨幣放松使得房價不停上漲。但是中國是一個開放的經濟體，我們經濟里面除了不可貿易部門還有貿易部門，而房價的所有上漲會使得貿易部門成本大幅上升，會使得中國經濟失去競爭力，今年1季度中國貿易順差同比下降了接近一半，其實意味著我們的競爭力正在下降。因此，中國目前有兩個指標都和競爭力有關系：一個是房價，一個是匯率。只不過房價是負相關，匯率是正相關。過去我們是通過匯率貶值在維持房價上漲，今年匯率和房價應該會有一個相反的走勢：匯率穩(wěn)定，房價會有一個見底回落的過程。

短期現金為王

最后一個是短期現金為王。目前對資產配置爭議比較大，因為很多人說今年的機會應該在于股市，因為大家覺得房子漲得太多，債市利率比較低也沒有機會。我們認同，今年上半年，股市確實會有機會，但到底有沒有風險。我們的特點是除了揭示機會，也經常提示風險，比如2015年6月我們說這一輪市場屬于大水牛，當央行收緊就開始有一些變化，但這次股市是有盈利支持的行情，判斷的關鍵在于到底經濟是繼續(xù)往上走，還是說也有回落的風險。

在我們看來，這一輪經濟增長是地產回升的滯后的結果，但是目前對地產有沒有下滑爭議比較大。我們監(jiān)測的數據顯示，今年3月以后的地產銷量已經明顯下滑，但是官方數據顯示3月全國地產銷量依然還不錯。

目前大家有一個重要的爭議，認為中國的三四線有點像十年以前的一二線，只要他們不停增加收入，可以在這里買房、買家電，中國的經濟可以靠房地產再來一遍。但是我們發(fā)現，目前三四線的銷量好轉的背后是政府掏錢在三四線買房子，因為目前央行每年直接1萬億psl給到了國開行，國開行在各地貸款加大棚戶區(qū)改造的力度，而且主要是貨幣化安置，直接給大家發(fā)現金，相當于央行直接給大家發(fā)錢在三四線買房。過去的一二線繁榮是央行對每一個產業(yè)直接提供貨幣，產業(yè)好帶動收入上升，帶動地產消費向好，現在三四線是央行直接把錢給到地產，如果沒有其他產業(yè)的支撐，三四線地產回升的持續(xù)性就會打一個問號，所以說地產的繁榮到目前為止分歧比較大。我們比較擔心的是如果地產銷售不能持續(xù)，那經濟還是有下行的風險。

回到資產配置的模型，這塊我們也聽到很多爭議。做資產配置我們習慣看投資時鐘，有人批評投資時鐘不準，轉得飛快。因為過去一年中國經濟發(fā)生了非常大的變化，我記得在去年年初大家討論的核心是通縮、衰退，但是去年下半年經濟一下過熱了，商品價格暴漲，股票也在漲。其實，過去一年中國的投資時鐘在飛快轉，一下子從衰退到了過熱。從去年12月到今年3月又發(fā)生了變化，股市、債市都沒漲，但是現金收益一騎絕塵。我看到最新情況是中國最大基金公司規(guī)模已經突破了一萬億，余額寶其實就是貨幣基金，貨幣基金收益率在去年12月以后大幅度上升。在今年3月以前商品還在漲，現金和商品一起漲，是經濟在滯漲期的標志，隱含的微觀邏輯是今年以來的經濟其實沒有去年4季度那么好，比如地產和汽車銷量增速都開始回落了。通常在經濟到滯脹時期以后，經濟已經開始回落，經濟回落意味著通脹壓力的緩解，經濟可能會重新回到衰退期，這時候央行緊縮預期會改善，意味著新一輪貨幣寬松正在醞釀。所以按照過去大類資產配置的經驗，大家會從股市轉移到債市，股市里面會從周期轉向成長轉向消費，只是配置方向的變化。

但這次又和以往不一樣，今年我們發(fā)現美林投資時鐘居然停下來不動了，本來應該是經濟回落、貨幣寬松預期開始出現，結果我們發(fā)現由于美國加息、由于國內的金融去杠桿，央行政策還在收緊。從今年4月份開始就變成純粹的現金為王，股市、債市、商品都在下跌，而現金一類資產收益率是最好，短期在國內，我認為現金就是最好的投資標的。而且很多人對現金為王的理解存在誤區(qū)，以為拿現金不賺錢，其實我們說的現金指的是貨幣類資產，你看一下余額寶的收益率已經到4%左右了，比去年的2.5%已經高了太多了。

另外，有一個對比，我作為資本市場從業(yè)人員，從內心里希望我們的資本市場能夠長期向好。但是我們發(fā)現經常是別人家的股市比較好，比如昨天歐洲股市又漲了3%，以前羨慕美國就算了，現在開始羨慕歐洲了。不是天天鬧脫歐嗎？到底他們干了什么事？其實對比一下會發(fā)現，這個反差比較有意思，他們貌似什么都沒做，但其實他們過去幾年把金融行業(yè)做小，比如德意志銀行銀市值只有200多億歐元，相當于中國一家城商行。

到底金融行業(yè)應該有多大規(guī)模？我們說，金融是經濟的一個寄生，它依附于經濟，雖然說歐洲的金融行業(yè)變小了，本身意味著企業(yè)不用給金融行業(yè)繳稅，這樣企業(yè)整體的質量、競爭力會有提高，但是目前我們企業(yè)還要給高房價繳稅、給金融行業(yè)繳稅，還要給政府繳稅，所以企業(yè)只有靠房價不停上漲才能有錢賺，萬一房價不上漲壓力就會比較大。海外的金融行業(yè)做小了，而我們的金融行業(yè)做得太大了。

對比之下，未來一旦美聯儲開始收縮，其實你發(fā)現只要海外的商業(yè)銀行或者歐洲的商業(yè)銀行可以擴表，就可以對沖央行收縮的影響，這時候對他們的經濟不太有負面影響。但是我們未來不光是央行要收縮，而且商業(yè)銀行也要縮表，所以我們日子可能不是那么好過，本質上我們的金融行業(yè)過去可能搞錯了。這里面隱含的是今年海外市場的機會要比國內更好一些。

中國的希望在哪兒？本質上道理大家都明白，就是我們看各種人均指標，中國經濟未來的潛力非常大，但這個潛力到底靠什么東西釋放？過去我們每一次遇到問題最終走向了房地產，走向了貨幣，這個手段短期會比較有效，因為大家對漲價比較開心，但是這個問題解決不了。我認為，目前政府下決心做金融去杠桿是一個好事，它是主動釋放風險，是在可控范圍之內。如果這次真把風險釋放以后，如果我們要穩(wěn)住經濟增長，希望下一次經濟增長不是靠貨幣、地產驅動，而是靠改革和轉型驅動。

其實我們說在這個領域有很大的潛力，因為研究表明在工業(yè)化步入尾聲、經濟開始轉型的時候一定是轉向消費、服務業(yè)，所以中國的服務業(yè)、服務消費大有可為。為什么北京的房子最貴？本質上北京的房子不是房子貴，是因為教育貴，因為你要買到學校附近的房子才能上這個學校，但其實我們的教育可以放開，放開以后教育產業(yè)有很大的增長機會。下一次我們希望能夠通過放開服務業(yè)、落實國企的混改，穩(wěn)定我們經濟的增長，如果是這樣，未來中國經濟是大有希望。假如還是靠貨幣驅動，大家就要小心一點，也是保存實力，才有能力為我們的經濟發(fā)展作出更大的貢獻，謝謝大家！

（文章內容或者數據僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。）