5月4日晚，中國(guó)恒大（0333.hk）公告稱：已贖回50%的永續(xù)債，金額為561.8億元，全年將贖回70%的永續(xù)債。

與之前公布的計(jì)劃相比，恒大提前了兩個(gè)月完成贖回，超出了市場(chǎng)預(yù)期。事實(shí)上，從3月開(kāi)始，隨著監(jiān)管收緊以及金融“去杠桿”政策的逐步推進(jìn)，資金面持續(xù)緊張。包括萬(wàn)科、金地在內(nèi)的龍頭房企，不得不先后取消了債券融資計(jì)劃。而此時(shí)，恒大卻一擲千金，提前贖回永續(xù)債。其底氣何在？

提前調(diào)整債務(wù)

近期，不少房企都陷入融資難題中。4月27日，萬(wàn)科宣布取消15億債券的發(fā)行。當(dāng)月宣布取消融資計(jì)劃的房企還包括金融街、金地、電建地產(chǎn)等等。市場(chǎng)人士認(rèn)為，主因正是“近期貨幣操作持續(xù)保持穩(wěn)定中性，市場(chǎng)預(yù)期資金面可能持續(xù)緊張”。因而推動(dòng)了債券發(fā)行成本的一再上升，資料顯示今年4月債券的票面利率比去年同期上漲了近20%。

正當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期房企資金運(yùn)用將更為保守時(shí)，恒大卻提前完成永續(xù)債贖回。今年3月28日年報(bào)新聞發(fā)布會(huì)上，恒大總裁夏海鈞曾表示計(jì)劃于今年上半年贖回50%的永續(xù)債，全年贖回70%。僅僅一個(gè)多月后，恒大就宣布完成贖回，比計(jì)劃提前了近兩個(gè)月。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)野村國(guó)際認(rèn)為正是恒大此前一系列資本運(yùn)作，“使其負(fù)債比率顯著改善”。公司有實(shí)力提前處理永續(xù)債難題。

今年3月，在資金面充裕的窗口期，恒大成功發(fā)行了三筆合共25美元債券，提前做好了債務(wù)規(guī)劃。這三筆債券分別為3年期、5年期和7年期。據(jù)業(yè)內(nèi)預(yù)測(cè)，這25億美元將用于償還恒大的短期債務(wù)。通過(guò)“借長(zhǎng)債還短債”的方法，恒大完成再融資，同時(shí)負(fù)債利率也有所下降。其中上述三年期債券的票面利率僅為7%，而恒大2015年發(fā)行的美元優(yōu)先票據(jù)，年利率為12%。顯然此次再融資降低了恒大的融資成本。其實(shí)從去年開(kāi)始恒大已經(jīng)有計(jì)劃降低融資成本，2016年年報(bào)顯示，恒大的融資成本為7.78%，同比下降了0.64個(gè)百分點(diǎn)。

除此之外，今年1月，恒大與8家戰(zhàn)略投資者簽訂了增資協(xié)議，成功引入了300億的戰(zhàn)略投資。野村國(guó)際認(rèn)為，這將使公司的凈負(fù)債率大幅下降。

年初這一系列資本運(yùn)作，讓恒大成功避開(kāi)了這波流動(dòng)性趨緊的局面。融創(chuàng)孫宏斌早前就表示，現(xiàn)在“多借點(diǎn)錢(qián)，最好借的時(shí)間長(zhǎng)一點(diǎn)，可以穿越周期”。但真正能像恒大這樣成功在窗口期結(jié)束前，調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)的房企卻并不多。

現(xiàn)金為王的價(jià)值

這與恒大戰(zhàn)略密切相關(guān)，年報(bào)顯示恒大2016年底持有3043億元的現(xiàn)金，遠(yuǎn)高于同規(guī)模房企，同期萬(wàn)科手中的現(xiàn)金僅為870.3億。上市以來(lái)，恒大抑制強(qiáng)調(diào)“現(xiàn)金為王”，現(xiàn)金余額年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到54.7%，2015年現(xiàn)金余額同比增長(zhǎng)175.7%，2016年同比增長(zhǎng)85.5%。充足的現(xiàn)金流讓恒大有著足夠打動(dòng)投資者的償債能力。“信用記錄良好，也讓投資者樂(lè)于投資恒大” 據(jù)了解，恒大成立至今從未發(fā)生過(guò)一筆債務(wù)違約，即使2008年金融危機(jī)時(shí)也無(wú)任何逾期債務(wù)。

“充足的現(xiàn)金流，可以讓恒大有足夠的騰挪空間”有分析人士表示，此次在市場(chǎng)資金面偏緊的背景下，恒大現(xiàn)金為王的戰(zhàn)略開(kāi)始顯現(xiàn)出威力。按照野村國(guó)際的報(bào)告，恒大贖回永續(xù)債“將直接提升公司盈利能力”。

在房地產(chǎn)調(diào)控強(qiáng)化的背景下，巨額現(xiàn)金不僅是平衡風(fēng)險(xiǎn)、防范危機(jī)的有效手段，也是巨型房企逆市擴(kuò)張的機(jī)會(huì)。公告顯示恒大2017年4月合約銷(xiāo)售額為378.5億元，據(jù)此估算，公司1至4月累計(jì)合約銷(xiāo)售金額為1447.8億元，同比增長(zhǎng)63.17%。遠(yuǎn)高于同期行業(yè)增長(zhǎng)率。

野村國(guó)際認(rèn)為，恒大戰(zhàn)略從規(guī)模性調(diào)整為“效益+規(guī)模”后，今年恒大的毛利率將有所改善。而今年公告的數(shù)據(jù)也顯示恒大1-2月的銷(xiāo)售均價(jià)為9113元/平方米，同比增長(zhǎng)5.5%。其后3、4月的銷(xiāo)售均價(jià)逐月提升。

有分析人士認(rèn)為，“土地儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)也是恒大提升毛利率的最大保證”，年報(bào)顯示公司土地儲(chǔ)備達(dá)2.29億平方米，其中一二線城市占比達(dá)74.7%，平均樓面地價(jià)僅為1570元/平方米。世邦魏理仕的研究報(bào)告顯示，這些土地的估值已經(jīng)上升到7005億。研究機(jī)構(gòu)惠譽(yù)也認(rèn)為“一二線城市土地儲(chǔ)備的增加，可以減少樓市波動(dòng)帶來(lái)的影響”，有助于提升恒大的盈利能力。