朱邦凌

近期，A股不少公司股票價格大幅下挫，紛紛拉響股權(quán)質(zhì)押風險警報。

舉例來說，樂視網(wǎng)因資產(chǎn)注入事項停牌未復牌，掌門人賈躍亭股權(quán)質(zhì)押超90%，面臨平倉危機引發(fā)投資者關(guān)注；勤上股份、*ST德力已經(jīng)停牌籌謀化險方案；*ST運盛、信威集團等公司也存在股份質(zhì)押被平倉的風險；此前，顧地科技和同洲電子由于股份質(zhì)押的爆倉危機已經(jīng)易主。

目前，股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)成為上市公司重要的融資手段。2016年底，A股累計質(zhì)押股數(shù)達3208.81億股，參考質(zhì)押市值為4.4萬億元。一方面是股權(quán)質(zhì)押的絕對數(shù)量居高不下；另一方面又是價值重構(gòu)背景下題材股、垃圾股的股價下挫。從去年滬指2638點運行至今，A股共有1041只個股下跌，其中有364只個股自2638點以來跌幅超過20%。最近市場上頻頻出現(xiàn)的“閃崩股”，本質(zhì)上就是股價結(jié)構(gòu)性調(diào)整下，高估值故事難以為繼。

股權(quán)質(zhì)押的風險隱患，需要放在價值重構(gòu)的市場大背景下來重新考量。

過去，A股市場面臨的最大問題就是估值體系扭曲，股價結(jié)構(gòu)不合理，題材股垃圾股估值畸高而藍籌股長期低迷，市場長期被投機文化籠罩，投資者被追漲殺跌所裹挾，機構(gòu)與游資以內(nèi)幕交易與市場操縱為能事，對法律缺乏起碼的敬畏。

而IPO放開、再融資受限、嚴格監(jiān)管等政策和注冊制預期讓A股市場環(huán)境發(fā)生了深刻的變化，跨市場套利行為受到了明顯的限制，市場的估值體系正在發(fā)生重構(gòu)。目前我國資本市場經(jīng)歷的，是改革合力下股價結(jié)構(gòu)的嬗變和估值回歸。由此，也不難理解400多元的貴州茅臺與淪為一元股的華銳風電共處同一個市場。

估值體系的重構(gòu)，必然帶來殼資源的消解和高估值題材股垃圾股的股價下挫。在這一大的市場背景下，相當一批公司尤其是創(chuàng)業(yè)板和混跡主板的題材股股權(quán)質(zhì)押隱患需高度重視。特別是高杠桿循環(huán)質(zhì)押、高比例質(zhì)押、高質(zhì)押率質(zhì)押、輕資產(chǎn)公司質(zhì)押、高估值高PE股票質(zhì)押、無主營忽悠式重組公司質(zhì)押等，如處理不當將來恐怕不只是存在金融隱患，而是可能引發(fā)市場風險的“黑天鵝”。伴隨著市場的波動，投資者擔憂的不止是個別公司的股權(quán)易主，而是爆倉引發(fā)的恐慌性踩踏。

基于此，估值重構(gòu)背景下股權(quán)質(zhì)押規(guī)則應(yīng)該進行相應(yīng)調(diào)整。

其一，應(yīng)去杠桿，禁止高杠桿循環(huán)股權(quán)質(zhì)押，防止高杠桿下的爆倉風險。

前段時間，部分保險企業(yè)在股市呼風喚雨，其撒手锏就是不斷利用股權(quán)質(zhì)押來融資。在負債性購買或者入股獲得股權(quán)后，又將股權(quán)質(zhì)押來融資。以融來的資金再購買股份，然后將購買的股份再次抵押融資，循環(huán)往復。

其二，給高比例股權(quán)質(zhì)押設(shè)定紅線，將大股東、控股股東的股權(quán)質(zhì)押限制在一定幅度內(nèi)，將上市公司的整體股權(quán)質(zhì)押設(shè)定在一定限度內(nèi)，防止出現(xiàn)大股東近乎100%質(zhì)押、上市公司股權(quán)幾乎全部質(zhì)押的賭博式、自殺式融資。

據(jù)樂視網(wǎng)披露的今年一季度財報，樂視網(wǎng)董事長、實際控制人賈躍亭所持5.12億股中的近4.98億股（占比97%）已處于質(zhì)押狀態(tài)。而自去年以來，樂視網(wǎng)股價一直處于持續(xù)下跌之中，幾近腰斬，且鮮有像樣的反彈，市場擔憂質(zhì)押股份處理不當將來可能爆倉也并非空穴來風。另一家公司勤上股份的三名關(guān)聯(lián)股東集體質(zhì)押掉了幾乎所有股權(quán)，根據(jù)公告，李旭亮和李淑賢均質(zhì)押了100%的持股，而控股股東東莞勤上集團也質(zhì)押掉了99.03%的持股，這意味著三位股東面臨無券可補的局面。

其三，對輕資產(chǎn)高估值、無主營忽悠式重組的公司，應(yīng)當設(shè)定特殊的質(zhì)押率。

此前，上市公司競相跨界收購影視、游戲和互聯(lián)網(wǎng)標的，積聚的估值泡沫較大，不少上市公司出現(xiàn)了并購重組的后遺癥，包括收購標的業(yè)績承諾難兌現(xiàn)、商譽大幅減值等。隨著市場逐步回歸理性，此類輕資產(chǎn)板塊股價呈下跌走勢，成為股權(quán)質(zhì)押風險集聚區(qū)。統(tǒng)計顯示，截至4月21日，傳媒行業(yè)新增質(zhì)押市值落入警戒線20%以內(nèi)的新增市值達373.7億元，落入平倉線20%以內(nèi)的新增市值達121.3億元。

前兩年股市大幅波動時，幾百家上市公司股權(quán)質(zhì)押跌破理論平倉線，紛紛緊急停牌。殷鑒不遠，目前的資本市場正處于估值體系重構(gòu)之中，投機文化遁形，價值投資回歸，有故事無業(yè)績的公司將越來越?jīng)]有聽眾，部分上市公司的股權(quán)質(zhì)押隱患不能忽視。而對高比例、高杠桿質(zhì)押的限制，既是對上市公司的保護，也是對投資者的保護。

（作者為財經(jīng)評論員）