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每經(jīng)記者 陳晨 每經(jīng)編輯 吳永久

一份上市券商的年報，最先直觀看到的其實并不是各項業(yè)務(wù)的凈收入情況，而是營業(yè)收入以及毛利率情況。

于去年上市的華安證券引起了火山君的注意，其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的營業(yè)收入同比下降65.95%，下滑幅度居上市券商前位。

詭異的是，華安證券資管的規(guī)模卻創(chuàng)出歷史新高，達(dá)到了450億元，這就好比是弄了一大塊地盤，卻賺不到啥錢！

這引起了火山君（微信號：huoshan5188）的好奇，到底是怎么回事？

資管規(guī)模創(chuàng)新高

首先來看華安證券的資產(chǎn)管理規(guī)模情況。根據(jù)華安證券2016年年報披露，截至2016年末，公司資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到454.47億元，相比2015年末的180.22億元增長了152.18%。

其實不僅是2016年，華安證券資管規(guī)模在2015年更是實現(xiàn)了飛躍的發(fā)展，同比2014年末的44.41億元，增長了305.81%，如此看來，華安證券近兩年的資管規(guī)模都是以倍數(shù)在增長。

另外，火山君還注意到，安信證券金融行業(yè)首席分析師表示，預(yù)計2017年華安證券資管規(guī)模將達(dá)到631億元，這也意味著華安證券2017年資管規(guī)?？赡軙薪某傻脑龇?/p>

接下來再來看華安證券資產(chǎn)管理收入情況。根據(jù)華安證券2016年年報，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入4208.26萬元，同比下滑65.95%，而根據(jù)WIND數(shù)據(jù)顯示，華安證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)營業(yè)收入的下滑比例位居上市券商前列。

華安證券各項業(yè)務(wù)變動情況表，來源：公司2016年年報

股債波動拖累業(yè)績報酬

一邊是資產(chǎn)管理規(guī)模創(chuàng)新高，一邊是資產(chǎn)管理營業(yè)收入遭腰斬，而要想弄清楚二者為何呈現(xiàn)“極端”反向發(fā)展，那么就要搞清楚華安證券資產(chǎn)管理規(guī)模及收入的構(gòu)成情況。

首先來看資產(chǎn)管理規(guī)模的構(gòu)成，根據(jù)華安證券2016年年報顯示，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)由集合和定向兩大業(yè)務(wù)構(gòu)成。其中前者為52.31億元，占總規(guī)模的一成，同比增長7.62%；后者為402.16億元，占比九成，同比增長205.56%，這也就意味著資產(chǎn)管理規(guī)模大幅增長的貢獻(xiàn)主力軍是來自于定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

再來看資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)營業(yè)收入的構(gòu)成。根據(jù)華安證券2016年年報，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入是由手續(xù)費及傭金凈收入、投資收益和其他收入三項構(gòu)成，2016年分別實現(xiàn)5498.09萬元、16477.94萬元和-17767.77萬元。其中前兩項分別同比下滑4.26%和39.04%，而第三項也就是其他收入這一項里2015年和2016年均為負(fù)值。

“手續(xù)費及傭金凈收入主要系公司作為管理人收取的業(yè)績報酬，投資收益主要系納入合并財務(wù)報表的結(jié)構(gòu)化主體進(jìn)行有價證券投資產(chǎn)生的債券利息收入、金融資產(chǎn)的股息紅利收入、處置金融資產(chǎn)的差價收入”，華安證券資管人士向火山君表示：“受2016年國內(nèi)股票和債券市場波動的影響，公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品數(shù)量減少，業(yè)績報酬減少、處置金融資產(chǎn)的差價收入減少，直接體現(xiàn)在兩項收入均低于2015年數(shù)據(jù)。”

緊接著，上述資管人士又向火山君闡述了其他收入連續(xù)兩年虧損的原因。其表示，其他收入由納入合并的結(jié)構(gòu)化主體的利息凈收入和公允價值變動收益組成，2015年、2016年其他收入都處于虧損狀態(tài)主要系合并的結(jié)構(gòu)化主體公允價值變動收益為負(fù)數(shù)所致。

值得注意的是，前述5498.09萬元是合并利潤表中資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)手續(xù)費凈收入，若以母公司利潤表的口徑來看，則是7337萬元，同比下滑0.4%，其中，集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為5251萬元，同比下滑-25.3%，定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為2086萬元，同比增長524.15%。

華安證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)：

數(shù)據(jù)來源：華安證券2016年年報

通道比重大，創(chuàng)新業(yè)務(wù)缺乏

通過上述不難發(fā)現(xiàn)，規(guī)模占比近9成的定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)僅貢獻(xiàn)了不到3成的收入，反而是占比約1成的集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了超過7成的收入。

定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)俗稱通道業(yè)務(wù)，華泰證券沈娟認(rèn)為，“通道”業(yè)務(wù)規(guī)模占比大，創(chuàng)收卻很低，主要是因為“通道”費率低廉，平均萬三至萬五，對整體的業(yè)績貢獻(xiàn)較小。另外，她還提到，通道業(yè)務(wù)在監(jiān)管層堅定的去通道政策下將會壓縮規(guī)模，增量業(yè)務(wù)受到較大沖擊，同時由于占用大量的風(fēng)險資本，券商資管大概率收縮貢獻(xiàn)較小的通道業(yè)務(wù)，未來逐步向主動管理轉(zhuǎn)型來提振業(yè)績。

由上述分析不難看出，華安證券資管現(xiàn)有的結(jié)構(gòu)并不合理，存在通道業(yè)務(wù)過大，而主動業(yè)務(wù)管理過小。

提到主動管理業(yè)務(wù)，便會想到FOF/MOM、權(quán)益、債券、股票質(zhì)押、資產(chǎn)證券化（ABS）等，而從基金業(yè)協(xié)會披露數(shù)據(jù)可以看到，以資產(chǎn)證券化為主的專項資管計劃在2016年實現(xiàn)了140.58%的高速增長，可以說資產(chǎn)證券化正成為券商資管大力推進(jìn)的藍(lán)海。

但反觀華安證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中，并未有專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，更不用提資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。“資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是近幾年行業(yè)里新發(fā)展的業(yè)務(wù)品種，公司一直保持對這類業(yè)務(wù)的推動和探索。公司將根據(jù)人員和業(yè)務(wù)儲備情況，安排業(yè)務(wù)發(fā)展節(jié)奏，目前尚沒有合適項目實際運作”，前述華安證券資管人士這樣告訴火山君。

另外，值得一提的是，華安證券雖未有該項業(yè)務(wù)，但是在首批PPP資產(chǎn)證券化項目落地后，華安證券卻緊跟熱點發(fā)布了相關(guān)研究報告，并且表示，預(yù)計發(fā)展適宜長期資金投資的資產(chǎn)證券化工具或?qū)⒊蔀槲磥碚呓裹c，徹底激活投融資鏈條。

除了發(fā)表研究報告向資產(chǎn)證券化靠攏外，華安證券在2017年資產(chǎn)管理經(jīng)營計劃中明確表示，促進(jìn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實現(xiàn)新突破，推進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)落地，進(jìn)一步拓寬業(yè)務(wù)收入來源、提升管理規(guī)模。此外，華安證券資管人士也表示，2017年，經(jīng)過前期準(zhǔn)備，公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)取得積極進(jìn)展，預(yù)計今年可以實現(xiàn)在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)方面的零突破，未來，公司將進(jìn)一步推動這類業(yè)務(wù)的實際運作，深挖與省內(nèi)外機(jī)構(gòu)客戶間的業(yè)務(wù)合作，努力將公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展成資管業(yè)務(wù)新的利潤增長點。

事實上，火山君發(fā)現(xiàn)，那9家賺規(guī)模不賺錢的券商大部分都存在類似問題，主動管理規(guī)模過小，專項業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢的問題。