本文作者為中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所所長李迅雷，來源于其微信公眾號lixunlei（ID：lixunlei0722），原題為“為何下行才能實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型”。

盡管今年前四個月，我國經(jīng)濟(jì)增速上行趨勢明顯，且大部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)，但股市的表現(xiàn)卻非常不給力。這恐怕與市場一致預(yù)期一季度GDP增速可能成為全年高點(diǎn)有關(guān)，也和大家預(yù)期金融監(jiān)管趨嚴(yán)相關(guān)。從歷史來看，中國股市走勢與經(jīng)濟(jì)走勢的關(guān)聯(lián)度不大：盡管中國的GDP增速遠(yuǎn)超美國，但股市走勢卻遠(yuǎn)遜于美國，原因何在呢？恐怕與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型遲緩、企業(yè)盈利能力偏弱有關(guān)。

中企相較美企：利潤率偏低&杠桿率過高

2008年次貸危機(jī)爆發(fā)之后，美國標(biāo)普500指數(shù)從危機(jī)后的最低點(diǎn)至今上漲了兩倍，而我國上證綜指從2008年末的最低點(diǎn)到現(xiàn)在漲幅約為85%。目前，上證綜指的點(diǎn)位只有歷史最高點(diǎn)（即十年前的6124點(diǎn)）的一半，而美國標(biāo)普500指數(shù)卻早已創(chuàng)出歷史新高，而且比2007年的歷史最高點(diǎn)（即十年前的1576點(diǎn)）要高出50%。為何美國股市表現(xiàn)得如此強(qiáng)勁，而中國股市卻這么不如人意呢？

我們可以找出很多理由解釋A股表現(xiàn)不佳的原因，但更值得我們注意的是，股價指數(shù)是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的質(zhì)量指標(biāo)， 而GDP增速只是反映經(jīng)濟(jì)規(guī)模變化的數(shù)量指標(biāo)。

反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的眾多質(zhì)量指標(biāo)之中，最重要的一個是企業(yè)的利潤率。鑒于我國缺乏所有非金融企業(yè)的總資產(chǎn)報酬率數(shù)據(jù)，不妨根據(jù)財政部網(wǎng)站公布的國有及國有控股企業(yè)（非金融）的總資產(chǎn)和總利潤數(shù)據(jù)計算企業(yè)的平均利潤率，計算結(jié)果為2013年2.64%，2014年2.43%，2015年1.93%，2016年1.76%，企業(yè)平均利潤率呈逐年下降的趨勢。

國有及國有控股企業(yè)的總資產(chǎn)報酬率

數(shù)據(jù)來源：財政部網(wǎng)站 中泰證券研究所盛旭供圖

相比之下，長期以來美國非金融企業(yè)的總資產(chǎn)報酬率大約高出中國國企一到兩倍以上，如近年來美國非金融企業(yè)的總資產(chǎn)報酬率維持在6%以上，而中國國企的回報率降至2%以下。中國民營企業(yè)的效益明顯好于國企，但總資產(chǎn)報酬率同樣呈現(xiàn)下行趨勢。由于缺乏相關(guān)數(shù)據(jù)，我們只能根據(jù)民間固定資產(chǎn)投資增速的大幅下行而做此推斷。

美國非金融企業(yè)的總資產(chǎn)報酬率

數(shù)據(jù)來源：Wind， 中泰證券研究所盛旭供圖

從企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平看，近些年來，我國工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率有所回落，如根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，2017年3月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率是56.2%，同比下降了0.7個百分點(diǎn)，但基建和房地產(chǎn)行業(yè)2016年的資產(chǎn)負(fù)債率超過65%，依然居高不下。

基建與房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)率較高

數(shù)據(jù)來源：Wind， 中泰證券研究所盛旭供圖

從所有制性質(zhì)分類來看，民企資產(chǎn)負(fù)債率在下降，國企及國有控股企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率仍居高不下，2016年達(dá)到了66%，比工業(yè)企業(yè)的平均水平高出10個百分點(diǎn)。此外，盡管我國非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率總體呈下行勢頭，但總杠桿率水平卻仍在上升。如何解釋資產(chǎn)負(fù)債率下行而杠桿率上行的現(xiàn)象呢？

不妨將企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的計算公式進(jìn)行如下分解，即等于杠桿率乘以產(chǎn)出率：

企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率=總負(fù)債/總資產(chǎn)=(總負(fù)債/GDP) ·(GDP/總資產(chǎn)）=杠桿率·產(chǎn)出率

由上列公式可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率的降低可以是因?yàn)楦軛U率下降，也可以是由于產(chǎn)出率的下降，而我國企業(yè)當(dāng)前的情況是杠桿率在上升、產(chǎn)出率在下降，當(dāng)產(chǎn)出率的降幅大于杠桿率的升幅時，資產(chǎn)負(fù)債率就下降了。直白來講，做大資產(chǎn)的規(guī)模便可降低負(fù)債率，如當(dāng)前正在推進(jìn)的股權(quán)融資，包括A股、新三板、私募股權(quán)投資以及國企改革中的債轉(zhuǎn)股等，都是做大資產(chǎn)、降低負(fù)債的重要路徑，但對于產(chǎn)出并未帶來直接影響。                            

就非金融企業(yè)而言，2015年，美國的非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為42%，杠桿率為71%；中國的非金融企業(yè)，若按照國際清算銀行(BIS)的數(shù)據(jù)，截至2015年第三季度杠桿率已達(dá)166.3%，若按照社科院的數(shù)據(jù)，2015年末杠桿率為131.2%（不含地方政府融資平臺數(shù)據(jù)），兩個不同來源的數(shù)據(jù)均表明了中國非金融企業(yè)的杠桿率非常高，其本質(zhì)原因是企業(yè)效率低下與投資盲動并存。

美國非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與杠桿率

數(shù)據(jù)來源：美國BIS，中泰證券研究所王曉東、盛旭供圖 

經(jīng)濟(jì)增速下行符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律

這些年來，國內(nèi)企業(yè)為何明知效益下降卻仍要增加投資呢？企業(yè)效益下降的主要原因不外乎要素成本上升或產(chǎn)能過剩。數(shù)據(jù)顯示，中國民營企業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速確實(shí)在逐年下降，但國企固定資產(chǎn)投資增速卻大幅上升，2016年投資增速接近20%。很顯然，這與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的目標(biāo)有關(guān)。 

從2015年第四季度開始，部分大宗商品價格出現(xiàn)反彈跡象，我國名義GDP增速也趨穩(wěn)并回升，于是，不少人認(rèn)為新一輪經(jīng)濟(jì)周期啟動了。但我始終不認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)增速會見底回升，從大趨勢來看，中國經(jīng)濟(jì)增速在2007年達(dá)到14.2%后就已經(jīng)見頂，雖在2009-2010年因超強(qiáng)刺激出現(xiàn)反彈，但仍然回天乏術(shù)，如今已回落到6.7%，跌去一半多，且仍有下行動力。 

長期來看，經(jīng)濟(jì)增速下行的道理其實(shí)很簡單：基數(shù)越來越大了，要維持產(chǎn)出的增速不變，至少投入的增速不能減慢，而根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)基本原理，投入的邊際效應(yīng)一般都是遞減的，更何況現(xiàn)實(shí)中維持投入增速不降已是很難，因?yàn)橘Y源是有限的。事實(shí)上，這些年來穩(wěn)增長也不盡如人意，盡管國有企業(yè)和政府部門為了維持產(chǎn)出的高增長，都在不斷加杠桿。 

經(jīng)濟(jì)學(xué)上的投入，是指生產(chǎn)要素的投入，如勞動力和資本。如果要提高產(chǎn)出-投入比，則需要提高勞動生產(chǎn)率，而中國的勞動生產(chǎn)率在經(jīng)歷了近20年的上升之后，從2008年就開始下降了。 

中國“勞動力素質(zhì)+全要素生產(chǎn)率”貢獻(xiàn)回落

數(shù)據(jù)來源：美國BIS、Wind，中泰證券研究所王曉東供圖 

同時，中國勞動年齡人口已經(jīng)連續(xù)五年出現(xiàn)凈減少，從2012年至今，累計減少超過2000萬人；不僅如此，勞動人口的流動性也大幅下降，根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的《2016年農(nóng)民工監(jiān)測調(diào)查報告》，2016年進(jìn)城農(nóng)民工數(shù)量減少了157萬且東部地區(qū)的農(nóng)民工數(shù)量也出現(xiàn)凈減少。 

因此，我國為了實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長，就不得不維持較高的資本投入，投資拉動從而成為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速的主要手段。投資拉動需要積極財政政策的支持，需要大量的社會融資，這又導(dǎo)致社會債務(wù)水平的上升，金融風(fēng)險增大。 

此外，由于資本投入和貨幣擴(kuò)張的邊際效應(yīng)遞減，在投資增速不變的情況下，經(jīng)濟(jì)增速要維持不降都很難，故從2011年至今我國GDP增速仍在緩慢下行中。雖然2016年中國固定資產(chǎn)投資近60萬億元，銀行業(yè)總資產(chǎn)（大約等于信貸投放和買債規(guī)模）增加30多萬億元，都未能推動經(jīng)濟(jì)增速上行，可見增速下行的經(jīng)濟(jì)規(guī)律難以違抗。 

中國投資增速長期高于GDP增速致使經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡

數(shù)據(jù)來源：Wind，中泰證券研究所王曉東供圖 

由上圖可見，盡管我國固定資產(chǎn)投資總額占GDP的比重，從1992年的20%上升到現(xiàn)今的80%，但經(jīng)濟(jì)增速卻在2007年后就出現(xiàn)了下行趨勢，說明產(chǎn)出-投入比下降，經(jīng)濟(jì)效率下降。產(chǎn)出-投入比的下降與中國經(jīng)濟(jì)潛在增速的下降有關(guān)，但為了讓經(jīng)濟(jì)增速下行的速度放緩而采取的增加資本投入的辦法，使得實(shí)際增速高于潛在增速，其代價就是債務(wù)率快速上升和貨幣存量過大。    

轉(zhuǎn)型成功國家的經(jīng)濟(jì)都是從高速轉(zhuǎn)為中速

二戰(zhàn)之后，擺脫了中等收入陷阱且成功轉(zhuǎn)型為發(fā)達(dá)國家的只有兩國——日本和韓國。從二戰(zhàn)結(jié)束到1973年，日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了28年的高增長，GDP平均增速為9.4%。即便是如此高的增速，1972年，日本人均GDP也不過是2800多美元(名義)，屬于中等收入國家。1974-1983年，日本經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)明顯回落，GDP年均增速降至3.7%，但人均GDP超過1萬美元，躋身發(fā)達(dá)國家行列。 

德國、日本、韓國跨越中等收入陷阱前后宏觀數(shù)據(jù)對比

（數(shù)據(jù)來源：Wind，中泰證券研究所）

韓國經(jīng)濟(jì)在1953-1995年持續(xù)42年高增長，GDP年均增速達(dá)到8%，但直至1990年，人均GDP也不過為6642美元（名義）。這說明經(jīng)濟(jì)體實(shí)現(xiàn)持續(xù)高增長的主要原因之一是基數(shù)較低，當(dāng)經(jīng)濟(jì)規(guī)模達(dá)到一定程度，或工業(yè)化水平發(fā)展到一定階段，增速自然就會放緩，因?yàn)閯趧由a(chǎn)率下降、人口老齡化等諸多問題出現(xiàn)。數(shù)據(jù)來源：Wind，中泰證券研究所

如日本工業(yè)增加值占GDP的比重，從1973年的46%降至1983年的30%；德國則從1969年的53%，降至1979年的30%。與之相隨的，是城市化率年均上升水平的大幅下降。成功轉(zhuǎn)型的國家尚不能逃脫經(jīng)濟(jì)增速下行的規(guī)律，更別提那些步入中等收入陷阱的國家如何擺脫經(jīng)濟(jì)長期低迷的困境了。

為何只有經(jīng)濟(jì)增速下行才能轉(zhuǎn)型

這些年來，中國經(jīng)濟(jì)增速一直處在下行過程中。多個統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，中國經(jīng)濟(jì)從高速增長步入中速增長的分界嶺是2010年。2010年，不僅是中國GDP增速的拐點(diǎn)，同時還是大宗商品價格的峰值、中國新增農(nóng)民工數(shù)量或城鎮(zhèn)化率增速的歷史最高點(diǎn)，也是中國第二產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重最高的一年，達(dá)到57.4%，如今已經(jīng)降至39.8%。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的跡象有很多，我們不妨用發(fā)電量和GDP這兩個數(shù)據(jù)為例來看：2002年，中國的發(fā)電量和GDP都是印度的2.8倍；之后，中國發(fā)電量的增速很高，2007年達(dá)到印度的4.1倍， 但GDP仍是印度的2.8倍；2015年，中國的發(fā)電量是印度的4.5倍，GDP是印度的5.3倍。以上數(shù)據(jù)表明，中國第三產(chǎn)業(yè)的比重上升后，能耗相對GDP而言在減少，而印度仍處在工業(yè)化階段。

中國GDP、年發(fā)電量為印度的倍數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Wind， 中泰證券研究所盛旭供圖

這意味著中國經(jīng)濟(jì)也是從2011年開始出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)型的，即第三產(chǎn)業(yè)比重開始上升，先進(jìn)制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的占比提高，與此同時，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能過剩問題越來越嚴(yán)峻，僵死企業(yè)數(shù)量大增。面對這些問題，一種做法是繼續(xù)加大基建投資，以消化過剩產(chǎn)能，同時給僵死企業(yè)給予優(yōu)惠融資；另一種做法是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，去杠桿、去庫存、去產(chǎn)能。前一種做法可能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長，甚至短期回升，后一種做法則要承受經(jīng)濟(jì)下行壓力，但有利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

從2011年以后中央對經(jīng)濟(jì)工作的指導(dǎo)思想來看，顯然是傾向于后一種做法，但從實(shí)際操作的情況看，很多部委或地方都采取了前一種做法，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩情況越來越嚴(yán)峻，杠桿水平越來越高，發(fā)生金融危機(jī)的風(fēng)險越來越大，這也是當(dāng)前為何要加強(qiáng)金融監(jiān)管的邏輯所在。

就目前而言，即便是6.7%的GDP實(shí)際增速，恐怕也高于潛在增速。就德國、日本和韓國這三個全球制造業(yè)大國的情況來看，當(dāng)它們的經(jīng)濟(jì)步入中速增長階段后，實(shí)際GDP增速幾乎要比高增長期低了一半左右，德國從7.9%降至3.1%，日本從9.4%降至3.7%，韓國從8%降至4.6%。由此推斷，中國潛在GDP增速應(yīng)該在6%以下。

為何中國的潛在GDP增速應(yīng)該低于6%呢？除了上段所舉的“減半增長”案例外，還得回到“人口”這一決定中國經(jīng)濟(jì)增長潛力的最核心因素上。中國大陸及港臺地區(qū)、日本、韓國、和新加坡，都屬于受儒家文化影響較深的國家和地區(qū)，也幾乎都是從二戰(zhàn)后推倒重建的，但如今，除中國大陸之外都已躋身高收入國家或地區(qū)的行列。中國為何就落后了呢？前期主要是受計劃經(jīng)濟(jì)時代的拖累，后期則是受計劃生育政策的滯后反應(yīng)——今后人口老齡化速度會加快，這也是通常所說的“未富先老”現(xiàn)象。 

投資拉動經(jīng)濟(jì)的做法使得經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速超過潛在增速，其弊端是顯而易見的。GDP只是一個流量概念，累積下來的GDP并不能完全形成社會財富，比如，馬路重復(fù)的挖填并不能有效增加社會財富，卻可以增加GDP規(guī)模和貨幣規(guī)模，同時又妨礙了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。對于那些并不把GDP作為奮斗目標(biāo)，且已成功步入高收入經(jīng)濟(jì)體的國家或地區(qū)而言，它們的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程就相對順利，盡管期間都經(jīng)歷過GDP的負(fù)增長。 

所以，若刻意去平滑GDP增長曲線的時候，就難以同時平滑股指的上漲曲線，因?yàn)榍罢呤菙?shù)量或流量指標(biāo)，后者是質(zhì)量指標(biāo)。

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