自去年樓市“去杠桿”以來，房企杠桿率和居民杠桿率均開始有不同程度的下降。在加速推進(jìn)金融去杠桿的大環(huán)境下，房地產(chǎn)市場(chǎng)或繼續(xù)迎來調(diào)整。與此同時(shí)，應(yīng)關(guān)注地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)壓力。在當(dāng)前市場(chǎng)形勢(shì)存在較大不確定性、流動(dòng)性趨緊的背景下，無論從經(jīng)營(yíng)安全的角度，還是從把握機(jī)會(huì)的角度看，房企保持貨幣資金的充裕是非常有必要的。

渠道收窄融資成本上升

中國(guó)指數(shù)研究院《2017中國(guó)房地產(chǎn)上市公司TOP10》研究報(bào)告指出，2017年房地產(chǎn)自籌資金比例已逐步下降，房地產(chǎn)上市公司融資來源由公司債轉(zhuǎn)向銀行貸款、中期票據(jù)、信托等傳統(tǒng)融資渠道。

隨著2016年以來金融監(jiān)管的不斷加強(qiáng)，房企資金面持續(xù)收緊。Wind資訊統(tǒng)計(jì)，按照信用債申萬行業(yè)SW房地產(chǎn)行業(yè)劃分，今年1月1日至5月21日，企業(yè)債發(fā)行只數(shù)為10只，發(fā)行額為98.7億元；公司債發(fā)行34只，發(fā)行額為296.8億元。而去年同期，企業(yè)債共發(fā)行52只，發(fā)行額643.8億元；公司債共發(fā)行294只，發(fā)行額3901.53億元。

從4月數(shù)據(jù)來看，國(guó)泰君安研究報(bào)告指出，地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債節(jié)奏放緩，主力品種仍為中票與美元票據(jù)。繼三月地產(chǎn)債發(fā)行的小高潮之后，四月上市房企發(fā)行量銳減，發(fā)行主力品種仍為中票與優(yōu)先票據(jù)，其中人民幣融資79億元，美元融資18億美元(合人民幣124億元)，相較于上月244億元人民幣以及42億美元(合人民幣288億元)的規(guī)模銳減，相較于前幾個(gè)月，利率中樞開始上移。

廣發(fā)證券地產(chǎn)行業(yè)首席分析師樂家棟表示，房企在融資方面出現(xiàn)兩個(gè)變化：一是4月房企融資成本有所上行，需要積極關(guān)注后續(xù)資金收緊對(duì)房企資金成本的影響；二是由于國(guó)內(nèi)融資渠道全面收窄，房企融資逐步轉(zhuǎn)向海外，海外融資有所升溫。

從融資成本來看，海通證券的首席宏觀債券分析師姜超表示：“地產(chǎn)債券發(fā)行利率大幅提升。地產(chǎn)企業(yè)債券融資快速攀升，主要與2015年新公司債發(fā)債門檻降低以及發(fā)債利率持續(xù)下行有關(guān)，現(xiàn)在公司債發(fā)債門檻提高，發(fā)債利率也有了大幅回升。”

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年到2016年中地產(chǎn)公司債發(fā)行利率從6%至7%的高位一路下行，但10月份以后發(fā)行利率拐頭向上，到2016年12月份地產(chǎn)公司債的平均發(fā)行利率已經(jīng)回升到6%左右；中票的發(fā)行利率趨勢(shì)也是如此，2015年地產(chǎn)公司發(fā)行中票的平均利率在5.5%左右，2016年一度降到3.5%，但近期拐頭上行，目前在5.3%至5.4%左右。

對(duì)于海外發(fā)債規(guī)模，申萬宏源固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)表示，具體來看，今年以來房地產(chǎn)企業(yè)海外發(fā)債規(guī)模116.95億美元，發(fā)行債券數(shù)量31只，均創(chuàng)同期歷史新高。其中，一季度房地產(chǎn)企業(yè)海外發(fā)債規(guī)模99.5億美元，是去年同期的近四倍；近期降溫明顯，二季度以來，房地產(chǎn)企業(yè)海外發(fā)債規(guī)模為17.45億美元，為2013年以來同期次低。

另外，從房企經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流來看，受地產(chǎn)調(diào)控升級(jí)影響，4月新增居民中長(zhǎng)期按揭貸款4441億元，較上月略有回落，占全部新增貸款比重40.4%，較上月下降3.7個(gè)百分點(diǎn)。今年前4個(gè)月，按揭貸款累計(jì)占全部新增貸款的35.8%，較上年末回落9.1個(gè)百分點(diǎn)，趨向合理區(qū)間。

安信證券分析師陳天誠(chéng)認(rèn)為，地產(chǎn)公司融資難度上升，信貸轉(zhuǎn)信托或成趨勢(shì)，回想2010年至2014年的融資限制，地產(chǎn)公司融資成本上行不可避免：截至一季度末金融機(jī)構(gòu)人民幣房地產(chǎn)貸款余額為28.4萬億，同比增長(zhǎng)26.1%。而房地產(chǎn)貸款中，地產(chǎn)開發(fā)貸余額同比下滑21.5%，自2016年四季度后連續(xù)兩個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。

調(diào)控延續(xù)償債壓力仍存

國(guó)家發(fā)改委副主任兼國(guó)家統(tǒng)計(jì)局局長(zhǎng)寧吉喆日前表示，房地產(chǎn)市場(chǎng)總體調(diào)控取得了明顯成績(jī)，但是房地產(chǎn)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性矛盾并沒有解決，一二線城市房?jī)r(jià)過快上漲的壓力依然存在，三四線城市去庫(kù)存的壓力也不小，一旦放松調(diào)控還會(huì)反彈。金融風(fēng)險(xiǎn)總體可控，但是宏觀杠桿率較前幾年還是略有上升，不排除某些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)依然存在。

房企資產(chǎn)負(fù)債率上升。據(jù)中國(guó)指數(shù)研究院研究報(bào)告指出，截至2016年末，滬深上市房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值為65.92%；內(nèi)地在港上市房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值為73.52%，同比上升0.86個(gè)百分點(diǎn)。部分房企杠桿率較高，20.63%和30.51%的滬深及在港上市房地產(chǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債率在80%以上，與上年相比，分別增長(zhǎng)3.97個(gè)百分點(diǎn)和3.39個(gè)百分點(diǎn)。

中國(guó)指數(shù)研究院企業(yè)研究副總監(jiān)張璇表示，從發(fā)展趨勢(shì)上來看，房地產(chǎn)行業(yè)周期性高點(diǎn)已過成為共識(shí)，房地產(chǎn)上市公司的優(yōu)勝劣汰進(jìn)入加速期。2016年A股重組及轉(zhuǎn)型退出的地產(chǎn)股達(dá)到14家，行業(yè)優(yōu)勝劣汰進(jìn)入加速階段。

從另一角度看，張璇認(rèn)為，未來銷售、資金雙端承壓。2016年土地市場(chǎng)火熱、資金面寬松，在全年拍出的381宗高價(jià)地中，拿地較多的18個(gè)公司累計(jì)高價(jià)地已高達(dá)104宗；房地產(chǎn)上市公司2016年累計(jì)發(fā)行了3814億元公司債，尚待市場(chǎng)消化。在未來償債期臨近及融資收緊下，高價(jià)地塊后續(xù)若不能實(shí)現(xiàn)高溢價(jià)出售或蟄伏都將帶來較大風(fēng)險(xiǎn)。

在姜超看來，地產(chǎn)行業(yè)積累了大量的貨幣資金，故年內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)性壓力不大，但如果地產(chǎn)銷量回落并持續(xù)，隨著債務(wù)到期量增加，未來企業(yè)流動(dòng)性將面臨較大挑戰(zhàn)。地產(chǎn)行業(yè)存量債務(wù)到期壓力或集中在2018-2021年，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)存續(xù)債券中約有75%是在2019-2021年間到期。貸款的期限以3年為主，過去兩年產(chǎn)生的大量貸款也將在2018-2019年到期，故年內(nèi)債務(wù)到期壓力不大，但未來2-5年地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)到期壓力集中。

中國(guó)指數(shù)研究院報(bào)告指出，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)限購(gòu)、限貸政策不斷加碼，熱點(diǎn)城市成交量已經(jīng)開始放緩、價(jià)格承壓，加上融資環(huán)境的持續(xù)收緊，房地產(chǎn)上市公司未來或面臨銷售端、資金端的雙重壓力，運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大。

合理布局把握發(fā)展機(jī)會(huì)

“當(dāng)前上市房企存在四個(gè)誤區(qū)，這些誤區(qū)可能導(dǎo)致一些企業(yè)放慢發(fā)展，從第一梯隊(duì)掉入第二梯隊(duì)，從主流轉(zhuǎn)向邊緣。”全聯(lián)房地產(chǎn)商會(huì)秘書長(zhǎng)鐘彬認(rèn)為，首先是戰(zhàn)略失策，目標(biāo)選擇與路徑選擇的不同，導(dǎo)致截然不同的結(jié)果。其次是管理失控，治理結(jié)構(gòu)、團(tuán)隊(duì)建設(shè)是跟管理能力相關(guān)聯(lián)的。再次是現(xiàn)金失源，要從融資端和銷售端兩方面去看。在融資端，如果沒有一個(gè)體系去解決企業(yè)資金的源頭，就失去了發(fā)展的動(dòng)力；在銷售端，無法快速將產(chǎn)品變現(xiàn)，也會(huì)導(dǎo)致重大風(fēng)險(xiǎn)。最后是優(yōu)勢(shì)失當(dāng)，上市房企需要思考核心競(jìng)爭(zhēng)力、商業(yè)模式是什么。

對(duì)于房企下一步的發(fā)展，鐘彬認(rèn)為，地產(chǎn)企業(yè)要有清醒認(rèn)識(shí)，并不是大者恒強(qiáng)。總體來看，土地儲(chǔ)備是很重要的，但要重視降低融資成本，注重提升人力管理效率等。具體說來，一是關(guān)注投資，二是關(guān)注消費(fèi)。內(nèi)在邏輯包含“輕”和“重”兩方面：“輕”是互聯(lián)網(wǎng)+服務(wù)；“重”是空間+地產(chǎn)+產(chǎn)業(yè)。只有多方考量、合理布局，企業(yè)才可能長(zhǎng)足發(fā)展。

從企業(yè)現(xiàn)金流角度來看，新城控股副總裁歐陽(yáng)捷表示，作為上市公司要秉承現(xiàn)金為王。同時(shí)，要做到以下幾點(diǎn)，一是研判大勢(shì)、防患于未然；二是定期進(jìn)行現(xiàn)金流壓力測(cè)試、資金盤點(diǎn)；三是加大融資力度和現(xiàn)金儲(chǔ)備；四是控制適度的投資結(jié)構(gòu)，絕不激進(jìn)搶地。

在同策咨詢研究部研究員任月圓看來，在當(dāng)前市場(chǎng)形勢(shì)存在較大不確定性、流動(dòng)性緊縮的宏觀背景下，無論從經(jīng)營(yíng)安全的角度，還是從把握機(jī)會(huì)的角度看，房企保持貨幣資金的充裕是非常有必要的。

任月圓指出，房企應(yīng)該合理安排開發(fā)節(jié)奏，促進(jìn)企業(yè)現(xiàn)金資源的效益最大化。既不能過快也不能過慢，過快容易過度經(jīng)營(yíng)，一旦超過自己的資金承受能力，企業(yè)就容易“翻車”；過慢則會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿過低，發(fā)展缺乏推進(jìn)劑，損害自身收益。

另外，從調(diào)控角度來看，奧園集團(tuán)副總裁張俊表示，今年樓市是“控一線、穩(wěn)二線、激活三線”。對(duì)于調(diào)控，房企應(yīng)將投資重點(diǎn)放在二線城市和還未進(jìn)行調(diào)控或者調(diào)控力度較小的城市。實(shí)際上，在宏觀調(diào)控背景下，將有小型房地產(chǎn)公司選擇退出，這也是并購(gòu)的好機(jī)會(huì)。

（來源：中國(guó)證券報(bào)，作者：彭?yè)P(yáng)）