備受市場關(guān)注的《減持新規(guī)》終于重磅出爐！5月27日晚間，證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，從修訂主要內(nèi)容看，該規(guī)定針對各類限售股解禁后無序減持、大股東繞道規(guī)避減持限制性規(guī)則的行為，出臺了“減持十條”，進(jìn)一步完善大宗交易制度。

“減持十條”既給過橋減持、精準(zhǔn)減持、惡意減持等行為扎上了制度的藩籬，又將大股東持有非公開發(fā)行股份解禁后短期內(nèi)大量減持、非大股東持有的IPO前股份和非公開發(fā)行股份無序減持的情況，納入了減持制度的統(tǒng)籌安排。

新發(fā)布的《規(guī)定》，從名稱上看，比原有規(guī)定名稱少了一個“大”字，但這并不意味著該規(guī)定的限制性條款針對所有上市公司持股股東，它只是三類股東的特殊行為規(guī)范，這三類股東是：持股5%以上的大股東、IPO以前的老股東，以及持有非公開發(fā)行股份的股東。

除《規(guī)定》外，上海、深圳證券交易所今日也同步出臺了完善減持制度的專門規(guī)則。

【問題導(dǎo)向】盯住五類減持亂象

2016年1月7日，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，引導(dǎo)上市公司控股股東、持股5%以上股東(以下并稱“大股東”)及董事、監(jiān)事、高級管理人員(下稱“董監(jiān)高”)規(guī)范、理性、有序減持。

“買的沒有賣的精”，該規(guī)定施行一年多以后，市場上出現(xiàn)了一系列新情況、新問題，以規(guī)避監(jiān)管為目的，種類繁多的花式減持頻頻出現(xiàn)，既對市場健康的交易秩序帶來影響，也飽受投資者詬病。

昨日證監(jiān)會發(fā)布的《規(guī)定》以問題為導(dǎo)向，針對以下五類減持亂象一一開出藥方：

亂象一

過橋減持

大股東通過非集中競價交易方式，如大宗交易方式轉(zhuǎn)讓股份，再由受讓方通過集中競價交易方式賣出，以規(guī)避集中競價交易的減持?jǐn)?shù)量限制。

有市場機(jī)構(gòu)測算顯示，由于此前的減持規(guī)定未對大宗交易平臺過橋減持做出限制，希望規(guī)避減持限制性規(guī)則的大股東主要借助大宗交易借道完成減持行為。一般來說，受讓方平均持股時間為20個交易日，7個交易日以內(nèi)就通過集中競價交易賣出的占到受讓股份的68%左右，大宗交易顯示出了很明顯的“過橋通道”的性質(zhì)。

亂象二

非公開發(fā)行股份無序減持

原有規(guī)則對上市公司非公開發(fā)行股份解禁后的減持?jǐn)?shù)量沒有限制，導(dǎo)致短期內(nèi)大量減持股份。

市場機(jī)構(gòu)測算數(shù)據(jù)顯示的結(jié)論是，大股東通過二級市場減持的非公開發(fā)行的股份的比重，要高于大股東通過二級市場減持的其他方式獲取的股份的比重。

亂象三

持有兩類股份的非大股東減持缺乏規(guī)范

雖然不是大股東，但持有首次公開發(fā)行前的股份和上市公司非公開發(fā)行的股份的股東，在鎖定期屆滿后大幅減持缺乏有針對性的制度規(guī)范。

亂象四

精準(zhǔn)減持

由于有關(guān)股東減持的信息披露要求不夠完備，一些大股東、董監(jiān)高人員利用信息優(yōu)勢精準(zhǔn)減持所持有的股份。

亂象五

惡意減持

一些董監(jiān)高通過辭職等方式人為規(guī)避減持規(guī)則等行為。

【新規(guī)出臺】“減持十條”全面規(guī)范三類股東行為

此次證監(jiān)會發(fā)布的《規(guī)定》全名為《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，細(xì)心人不難發(fā)現(xiàn)，這一規(guī)則的名稱較此前發(fā)布的若干規(guī)定少去了一個“大”字。

但這并不意味著《規(guī)定》的條款針對所有上市公司普通股東。事實上，《規(guī)定》是針對三類股東出臺的特殊行為規(guī)范，這三類股東分別是：持股5%以上的大股東、IPO以前的老股東，以及持有非公開發(fā)行股份的股東。

對于修訂出臺《規(guī)定》的總體思路，證監(jiān)會是這樣概括的：

從實際出發(fā)，遵循“問題導(dǎo)向、突出重點、合理規(guī)制、有序引導(dǎo)”的原則，通盤考慮、平衡兼顧，既要維護(hù)二級市場穩(wěn)定，也要關(guān)注市場的流動性，關(guān)注資本退出渠道是否正常，保障資本形成的基本功能作用的發(fā)揮；既要保護(hù)中小投資者合法權(quán)益，也要保障股東轉(zhuǎn)讓股份的應(yīng)有權(quán)利；既要考慮事關(guān)長遠(yuǎn)的頂層制度設(shè)計，也要及時防范和堵塞漏洞，避免集中、大幅、無序減持?jǐn)_亂二級市場秩序、沖擊投資者信心。

《規(guī)定》中含蓋的限售股減持新規(guī)可概括為“減持十條”。具體包括：

01

強(qiáng)化上市公司承諾履約

鼓勵和倡導(dǎo)投資者形成長期投資、價值投資的理念，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)上市公司股東應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守相關(guān)股份鎖定期的要求，并切實履行其就限制股份減持所作出的相關(guān)承諾。

02

大宗交易受讓方也須依規(guī)減持

完善大宗交易制度，防范“過橋減持”。明確有關(guān)股東通過大宗交易減持股份時，出讓方與受讓方，都應(yīng)當(dāng)遵守證券交易所關(guān)于減持?jǐn)?shù)量、持有時間等規(guī)定。

可交換債換股、股票權(quán)益互換等類似協(xié)議轉(zhuǎn)讓的行為也須遵守《規(guī)定》。前述三類股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份的，出讓方與受讓方須在一定期限內(nèi)繼續(xù)遵守減持比例限制。

03

限制持有非公開發(fā)行股份解禁一年內(nèi)的減持比例

引導(dǎo)持有上市公司非公開發(fā)行股份的股東在股份鎖定期屆滿后規(guī)范、理性、有序減持。明確持有非公開發(fā)行股份的股東，在鎖定期屆滿后12個月內(nèi)通過集中競價交易減持，應(yīng)當(dāng)符合證券交易所規(guī)定的比例限制。

04

兩類“非大股東”3個月減持不得超1%

完善適用范圍，規(guī)范雖然不是大股東，但持有首次公開發(fā)行前發(fā)行的股份和上市公司非公開發(fā)行的股份的股東的減持行為。要求其每3個月通過證券交易所集中競價交易減持的該部分股份總數(shù)，不得超過公司股份總數(shù)的1%。

05

完善披露規(guī)則防范精準(zhǔn)減持

健全減持計劃的信息披露制度。明確減持的信息披露要求，進(jìn)一步健全和完善上市公司大股東、董監(jiān)高轉(zhuǎn)讓股份的事前、事中和事后報告、備案、披露制度，防范和避免故意利用信息披露進(jìn)行“精準(zhǔn)式”減持。

06

強(qiáng)化董監(jiān)高誠信義務(wù)

強(qiáng)化上市公司董監(jiān)高的誠信義務(wù)，防范其通過辭職規(guī)避減持規(guī)則。

07

為創(chuàng)投基金退出提供政策支持

落實《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》要求，對專注于長期投資和價值投資的創(chuàng)業(yè)投資基金在市場化退出方面給予必要的政策支持。

08

大股東與一致行動人減持合并計算

明確大股東與其一致行動人減持股份的，其持股應(yīng)當(dāng)合并計算，防止大股東通過他人持有的方式變相減持。

09

強(qiáng)化交易所一線監(jiān)管職責(zé)

切實加強(qiáng)證券交易所一線監(jiān)管職責(zé)，對于違反證券交易所規(guī)則的減持行為，證券交易所采取相應(yīng)的紀(jì)律處分和監(jiān)管措施。對異常交易行為，證券交易所可以依法采取限制交易等措施。

10

嚴(yán)打利用減持操縱市場、從事內(nèi)幕交易

嚴(yán)厲打擊違法違規(guī)減持行為，對于利用減持進(jìn)行操縱市場、內(nèi)幕交易等違法行為，加強(qiáng)稽查執(zhí)法，加大行政處罰力度，嚴(yán)格追究違法違規(guī)主體的法律責(zé)任。

【市場疑慮】影響流動性？規(guī)則改動太頻繁？增加創(chuàng)投退出成本？

——影響流動性和二級市場？NO！

此次修改減持制度，對上市公司股東在一定期限內(nèi)減持股份的數(shù)量作出了限制，市場有聲音擔(dān)憂，是否會對市場流動性產(chǎn)生負(fù)面影響？

目前看來，這種擔(dān)憂多慮了。應(yīng)該說，在現(xiàn)行證券法律體系下，完善后的減持制度進(jìn)一步引導(dǎo)上市公司股東和董監(jiān)高規(guī)范、理性、有序減持股份，有利于進(jìn)一步健全上市公司治理，形成穩(wěn)定的市場預(yù)期，維護(hù)證券市場交易秩序，進(jìn)一步提振市場信心。

因此，修改后的減持制度將更有利于引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)資本專注實業(yè)，對市場流動性的影響，對投資者預(yù)期的影響，應(yīng)該說皆是正面的。

——規(guī)則改動太頻繁？NO！

長期關(guān)注市場的人士都知道，前年和去年證監(jiān)會相繼發(fā)布過有關(guān)上市公司股東減持股份的規(guī)定，這次又出臺了新的制度規(guī)則。市場是瞬息萬變的，這幾次規(guī)定都是基于市場新情況、新問題而出臺，規(guī)則變動過于頻繁不利于市場預(yù)期的說法是不準(zhǔn)確的，恰恰是針對性規(guī)則的及時出臺，保障了健康市場的形成。

具體來看，2015年7月，為維護(hù)證券市場穩(wěn)定，證監(jiān)會發(fā)布了證監(jiān)會公告〔2015〕18號(以下簡稱《18號文》)，對上市公司大股東、董監(jiān)高通過二級市場減持股份的行為予以限制。2016年1月，在《18號文》到期后，為實現(xiàn)監(jiān)管政策有效銜接，證監(jiān)會制定了《減持規(guī)定》，對上市公司大股東、董監(jiān)高的減持行為作了較為系統(tǒng)的規(guī)范。

此次修改減持制度，是在充分總結(jié)前期經(jīng)驗，并保持現(xiàn)行持股鎖定期、減持?jǐn)?shù)量比例規(guī)范等相關(guān)制度規(guī)則不變的基礎(chǔ)上，結(jié)合實踐中出現(xiàn)的新情況、新問題，對現(xiàn)行減持制度作進(jìn)一步的調(diào)整和完善。

——增加創(chuàng)投退出成本？NO！

據(jù)悉，為落實去年國務(wù)院頒布的“創(chuàng)投國十條”的有關(guān)要求，證監(jiān)會在修改完善減持制度時，對創(chuàng)業(yè)投資基金的退出問題作出了專門的制度安排。

證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸介紹，在下一步工作中，證監(jiān)會將進(jìn)一步研究創(chuàng)業(yè)投資基金所投資企業(yè)上市解禁期與上市前投資期限長短反向掛鉤機(jī)制，對專注于長期投資和價值投資的創(chuàng)業(yè)投資基金在市場化退出方面給予必要的政策支持。

【海外經(jīng)驗】疏堵結(jié)合是通行做法

修改后的減持制度從減持?jǐn)?shù)量、減持方式以及信息披露等方面對上市公司股東的減持股份行為作出了要求。有聲音認(rèn)為，這是否限制了股東正常轉(zhuǎn)讓股份的合法權(quán)利？

非也！業(yè)內(nèi)專家解讀，減持制度的初衷是為了促進(jìn)上市公司質(zhì)量提高，讓股份轉(zhuǎn)讓有序開展，維護(hù)市場秩序。也就是說，減持制度意在規(guī)范大股東行為，而非禁止、限制權(quán)利。

《公司法》第144條明確規(guī)定，上市公司的股票，應(yīng)當(dāng)依照有關(guān)法律、行政法規(guī)及證券交易所交易規(guī)則上市交易。

而且該類規(guī)則的完善，并非我國證監(jiān)會或交易所的創(chuàng)新特例，而是借鑒成熟市場比較普遍的做法和經(jīng)驗。

鄧舸介紹，從國際經(jīng)驗看，美國、香港等有關(guān)境外證券市場大多從限售期、減持方式、減持?jǐn)?shù)量、信息披露等多個方面，以“疏堵結(jié)合”的方式對大股東及董事、高管的減持行為進(jìn)行規(guī)范和限制。

長期研究證券法律的專家告訴記者，境外經(jīng)驗顯示，為了保證有序的資本市場，各國監(jiān)管當(dāng)局對股份減持都有一定規(guī)范，主要是從股東身份和股票來源兩個角度進(jìn)行規(guī)范。

比如美國，對私募證券就有鎖定期的要求；對發(fā)行人和關(guān)聯(lián)方減持股票有比例要求，每3個月1%；信息披露方面，當(dāng)發(fā)行人關(guān)聯(lián)方的減持?jǐn)?shù)量在5000股以上或者減持金額在50000美元以上，需要向SEC申報。