核心結論：①減持新規(guī)和IPO發(fā)行規(guī)模減小有助改善股市微觀資金供求和投資者情緒。2638點以來的中期震蕩市格局不變。②中小創(chuàng)前期減持和IPO沖擊壓力更大，短期受益政策更明顯。震蕩市業(yè)績?yōu)橥醯闹衅陲L格不變。③震蕩市年份一般兩波機會，今年第二波機會需熬過6月資金緊張期，盈利和資金力量對比逐步扭轉。逐步布局期，看好消費和白馬成長等一線龍頭、金融，關注國企改革。

端午節(jié)假期證監(jiān)會和交易所出臺了減持新規(guī)，這成了投資者熱議的話題，討論聚焦兩個方面，第一，減持新規(guī)會否扭轉市場頹勢，第二，減持新規(guī)會否改變市場風格。本篇報告我們就討論下減持新規(guī)會改變什么，應該如何應對。

1. 改善股市微觀供求，中期轉機仍需時間

減持新規(guī)將改善股市微觀資金供求。5月27日證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，上交所、深交所也分別出臺完善減持制度的實施細則。新規(guī)對減持的限制加強主要體現為限制減持的數量、渠道，并擴大監(jiān)管范圍等方面，主要內容包括：第一，限制減持數量，提出大股東在連續(xù)90日內，通過競價交易減持股份的數量不得超過總股本的1%，通過大宗交易減持股份的數量不得超過總股本的2%，合計不得超過3%。減持上市公司非公開發(fā)行股份的，在解禁后12個月內不得超過其持股量的50%。

第二，限制減持渠道。新規(guī)提出通過大宗交易方式減持股份，在連續(xù)90日內不得超過公司股份總數的2%，且受讓方在受讓后6個月內不得轉讓。

第三，擴大監(jiān)管范圍，將上市公司IPO前已持有股份的小股東、以及非公開發(fā)行股份的股東減持行為一并納入監(jiān)管。此外還新增如強化減持披露、嚴格減持罰則等若干細則。此前投資者普遍擔憂產業(yè)資本減持導致股市微觀資金供求結構惡化，新規(guī)降低了產業(yè)資本減持對市場的沖擊。同時，5月26日證監(jiān)會核準的IPO規(guī)模僅23億，而年初以來證監(jiān)會每一批核準的IPO規(guī)模平均在40-70億左右。減持新規(guī)和IPO規(guī)模減小，有利于改善股市資金微觀供求關系，而且反映監(jiān)管層態(tài)度友好，有助改善投資者情緒。

中期轉機仍需要時間，資金和盈利對比力量逐步改變。我們一直強調2638點以來市場中期格局是非牛非熊的震蕩市，資金面和盈利面整體勢均力敵，類似09/8-11/4、12/-14/7兩輪震蕩市。市場階段性的漲、階段性的跌源于兩個變量的力量對比階段性失衡，正面變量略占優(yōu)時漲，負面變量略占優(yōu)時跌。1月底2月初《開春擼袖子－20170202》、《熬過冬天就是春天－20170122》我們看好春季行情，提出開春擼袖子的邏輯是階段性經濟數據優(yōu)、利率穩(wěn)、政策環(huán)境友好，4上旬《穩(wěn)中求進-20170409》提示警惕倒春寒的邏輯是金融監(jiān)管和去杠桿會使得利率資金面階段性緊張，而且1季度盈利增速是高點，2季度盈利增速回落也是個考驗。目前，減持新規(guī)和IPO規(guī)模減小有助改善短期情緒，不過，市場出現中期轉機，形成新一輪的上漲還需要時間。

2010-2016年每月資金利率均值顯示，年中資金面容易出現季節(jié)性緊張，疊加今年以來去杠桿背景下貨幣政策中性偏緊，6月市場仍面臨資金面的考驗。今年，金融監(jiān)管要求各家銀行將在6月12日前報送自查報告，督查、整改政策的執(zhí)行情況仍需跟蹤，美國利率期貨市場隱含6月加息概率為78.5%，6月資金緊張恐怕難以避免。此外，中報數據7月預告、8月公告，我們預測中報凈利潤同比約18%、全年14%，比1季報19.8%雖有所下降仍保持較高增速，而且，沒有基期因素干擾的ROE從1季度的9.7%回升到年底的10.1%。扭轉資金、盈利的對比關系，需要時間。此外，觀察情緒指標如成交量、換手率，對比2016年1月底以來幾次市場調整后的磨底階段，如16年5月底、9月底、17年1月底，全部A股成交量萎縮到250億股左右，換手率降到160%左右，最近一周成交量平均320億股，換手率192%，仍需要些時間。

2. 短期小票受益明顯，業(yè)績?yōu)橥躏L格不變

減持新規(guī)和IPO規(guī)模縮減短期對小票刺激更明顯。今年以來中小創(chuàng)明顯跑輸主板，除了盈利估值匹配問題，微觀供求關系也是重要影響變量。17年1-4月，從產業(yè)資本凈減持數據看，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板凈減持額/流通市值分別為-0.05%、0.6%、1%，中小創(chuàng)減持壓力較大。從IPO發(fā)行的分布看，1-5月主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)數量分別為103、36、72家，占各板塊存量上市公司比例分別為6%、4%、11%。展望17年下半年，中小創(chuàng)的解禁壓力同樣比主板大。根據目前股價測算，2017年6月-12月，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板累計解禁市值/流通市值分別為2.6%、6.7%、8.3%。減持新規(guī)整體上放緩了大股東和特定股東的減持節(jié)奏，對中小創(chuàng)的微觀供求改善更加明顯。

另一方面，3月末以來的市場調整，中小創(chuàng)也成為重災區(qū)。3月末以來，上證50、上證綜指、中小板指、萬德全A、創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅分別為4%、-5%、-6%、-8%、-10%，中小板指、創(chuàng)業(yè)板指跌幅居前。減持新規(guī)和IPO規(guī)模減小對中小創(chuàng)的供需改善更明顯，加上前期中小創(chuàng)股價回調幅度更大，短期以中小創(chuàng)為代表的小票受政策刺激更明顯。

中期業(yè)績?yōu)橥醯娘L格不會變。今年以來的行情二八、甚至一九現象很突出，即所謂的抱團，消費龍頭和白馬成長表現優(yōu)異。震蕩市中抱團現象屢次出現，核心源于板塊間業(yè)績分化?；仡櫄v史三次典型的抱團現象，都是弱市背景下板塊間業(yè)績分化導致的結構分化行情。2003-2004/4市場抱團石化、鋼鐵、電力、銀行、汽車的“五朵金花”行業(yè)，五朵金花行業(yè)在2003年的平均ROE為13%，遠高于全部A股的7.8%。2011—2012/1市場抱團白酒板塊，2011年白酒板塊凈利潤增速59%，遠高于全部A股的11.8%。2012/1-2013/10市場抱團以蘋果、安防產業(yè)鏈，以及日化、環(huán)保、傳媒娛樂等新興成長行業(yè)。以電子、傳媒行業(yè)為代表，2013年電子、傳媒板塊凈利潤增速分別為48%、18.6%，遠高于全部A股的14%。16年1月底以來，市場抱團消費龍頭與白馬成長，核心同樣源于相關個股業(yè)績持續(xù)較好，且盈利與估值匹配度高。

在2016年基金重倉股中，按照如下標準篩選“消費價值股+白馬成長股”共30只構建組合：1）持股市值占比由高到低；2）消費類和新興成長類行業(yè)；3）2016以及17Q1凈利潤增速持續(xù)正增長。篩選出的30只個股，2016年整體凈利潤增速達15%，平均ROE 20%，遠高于全體A股的5.4%、10%，并且30只個股2017預測PEG水平平均僅1倍。中期震蕩市格局下，業(yè)績?yōu)橥醯内厔萑詫⒀永m(xù)。另一方面，投資者結構變化助推市場風格偏價值。16年1月底以來市場進入震蕩市，整體上存量資金穩(wěn)定，結構上散戶資金占比在下降，而機構投資者占比在上升，從16年初到17Q1剔除掉法人股后A股自由流通市值中，散戶投資者占比從63.8%降至60.2%，機構投資者占比從28.5%升至32.7%。而機構投資者中絕對收益資金占比上升尤為顯著，絕對收益（包括私募、公募基金專戶、險資這三類投資股票部分的資金）與相對收益資金規(guī)模（股票型和混合型基金）的比例從16年初的16:10上升至17年一季度的23:10。所以去年1月底以來市場的邊際增量資金主要是絕對收益資金，而它們投資風格更偏價值，如保險主要持有金融、地產、醫(yī)藥、食品飲料等價值股?！禔股遠景：龍頭估值從折價到溢價》中指出未來隨著A股機構投資者占比不斷提高，A股將逐漸向美國、香港等成熟的市場靠攏，龍頭股的估值最終將從折價走向溢價，而目前這一趨勢正在發(fā)生。

3. 應對策略：逐步備戰(zhàn)，重視結構

震蕩市年份一般有兩波機會，逐步備戰(zhàn)。參考2010年、12年、13年、16年震蕩市的經驗，一年一般會有兩波機會，上半年一次，下半年一次，年中出現波折。今年股市在1月下旬至4月迎來第一波上漲，4月后隨著金融監(jiān)管不斷加強，流動性有所惡化，股市遭遇年中調整，至今上證綜指最大跌幅、個股最大跌幅中位數分別為8.5%、18.5%，從個股來看，跌幅已經可觀，10、12、13、16年分別為29%、26%、21%、16%。短期減持新規(guī)和5月底IPO規(guī)模縮減將改善股市微觀資金供求，但中期機會還需要時間。6月資金面季節(jié)性偏緊，目前以十年期國債收益率為代表的利率水平為3.67%，處于歷史中等偏高水平，之后預計會舒緩。7、8月份將公布二季度盈利數據，預計中報凈利潤同比18%、全年14%，盈利保持高增長望確認。過了6月資金緊張期，盈利和資金的對比關系將發(fā)生變化，市場環(huán)境好轉。操作上，6月是逐步考慮布局下一波機會的窗口期。

重視結構，一線龍頭+金融股+國企改革。今年來我們一直堅持A股進入二維投資時代，配置角度行業(yè)意義弱化，公司地位意義上升，即以二維視角思考，選各領域業(yè)績增長確定的一線龍頭股。相關報告如《A股步入二維投資時代》、《A股遠景：龍頭估值從折價到溢價》、《消費升級：穩(wěn)穩(wěn)的幸?！?、《消費升級原因及對國產化的推動》。海通策略與行業(yè)研究員自下而上篩選國內消費龍頭企業(yè)，把這些公司看做一個整體，2017年預測凈利潤同比將為18%，動態(tài)PE17倍，截至2017Q1的ROE（TTM）為21%。消費龍頭股業(yè)績穩(wěn)健增長，估值與業(yè)績匹配度高，震蕩市業(yè)績?yōu)橥躏L格特征下，有望強者恒強。成長股方面，雖然中小創(chuàng)整體估值仍然偏高，但內部個股分化明顯，部分白馬龍頭企業(yè)的估值和盈利匹配度已經合適，海通策略與行業(yè)研究員自下而上篩選白馬成長股，把這些公司看做一個整體，2017年預測凈利潤同比將為34%，動態(tài)PE26倍，截至2017Q1的ROE（TTM）為19%。

此外，繼續(xù)看好金融股，目前金融股是最低估、低配的板塊，容易出現預期差?；鹬貍}股中金融占比處于歷史較低水平，其中銀行5.2%（剔除5只國家隊基金為4.4%）、非銀2.2%，大幅低配。兩者的估值百分位也處于歷史的較低位置，目前銀行、非銀金融PE（TTM）處在05年以來43%、44%分位，PB（LF）處在05年以來19%、20%分位。并且銀行、非銀股東數下降明顯，金融股籌碼集中上漲并不需要太多資金。金融股低估低配本質上原因是對宏觀經濟企穩(wěn)沒信心，下半年只要經濟增長平穩(wěn)，就會修復對金融股的預期，而且金融監(jiān)管加強最終利于大銀行。主題方面重視國企改革，16年中央經濟工作會議及今年兩會均將國企改革放在重要位置，提出混改是國改重要突破口，國改從資產整合、各類激勵進入股權結構調整階段。從時間看，發(fā)改委3月底會議提出倒排時間表，爭取做到5、6月份改革方案全部報出、黨的十九大之前出臺實施。從股市投資機會看，混改將在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領域邁出實質性步伐。

來源：微信公號“荀玉根-策略研究” 作者：荀玉根、鐘青

原標題： 【海通策略】減持新規(guī)會改變什么？

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