6月7日下午，沽空機(jī)構(gòu)渾水(Muddy Waters Research)再次發(fā)力，其創(chuàng)始人Carson Block在中國香港SOHN投資大會上正式宣布前一日“沽空預(yù)告”的“主角”為敏華控股(01999.HK)。受此影響，公司股價從漲幅7%直線下挫，并于下午2點30分停牌，截止于10%跌幅，報6.03港元。

Carson提出數(shù)條針對敏華控股的質(zhì)疑，其中，渾水質(zhì)疑敏華控股存在未披露債務(wù)，經(jīng)研究顯示公司的實際利潤和自由現(xiàn)金流(FCF)和其對外披露的數(shù)據(jù)之間存在不小的差距，而未披露的借款可用于偽造現(xiàn)金余額以蒙騙審計師，同時還能用于支付股息。

沽空報告正式發(fā)出后，此前遭到質(zhì)疑的數(shù)家公司股價“獲得清白”后應(yīng)聲上漲，截至6月7日收盤,通達(dá)集團(tuán)上漲8.91%，科通芯城上漲3.91%。敏華控股首席財務(wù)官王貴生對外表示，他本人目前正在美國，正在處理此事，暫不接受媒體采訪。

去年年底以來沽空機(jī)構(gòu)頻頻出擊，港股似乎被“盯上”了，受到狙擊的個股幾乎無一例外價格遭受劇烈波動，然而縱觀沽空戰(zhàn)績，沽空機(jī)構(gòu)也并非百發(fā)百中。而經(jīng)過高頻的沽空后，市場似乎更清晰地摸到了被沽空機(jī)構(gòu)“翻牌”的公司特點，以及沽空的手段。隨著深港通和滬港通的先后開通，南下資金涌入港股市場，A股投資者第一次站得離沽空“戰(zhàn)場”這么近。而沽空機(jī)制是否能通過港股市場，逐漸滲透至A股市場？目前似乎還沒有答案。

來勢洶洶的沽空大軍

6月6日，美國渾水創(chuàng)辦人Carson Block對外發(fā)聲，認(rèn)為香港上市公司仍有部分存在欺詐和股票操縱等行為，并揚(yáng)言將于6月7日公布新狙擊名單。渾水的“本事”不容小覷，僅僅放出未指名道姓的“沽空預(yù)告”，“劇情”就開始自己上演，各路機(jī)構(gòu)和投資者開始猜測誰會是不幸被相中那一家公司。

消息放出后數(shù)家港股被迅速列入被質(zhì)疑對象之列，更有多只小市值股盤中急速下跌。頭三號被猜測的公司分別是近日被沽空的科通芯城以及通達(dá)集團(tuán)、敏華控股，其中科通芯城昨日一度跌逾11%，最終收盤跌幅8.47%，而通達(dá)集團(tuán)昨日亦跌幅超過10%、敏華控股昨日跌幅達(dá)8.59%。另外，同樣上榜的智美體育股價一度下挫14%，西藏水資源跌幅也曾超過7%。

就過往的“狙擊”成果來看，渾水出手幾乎彈無虛發(fā)，其中不得不提的是對輝山乳業(yè)的“圍剿”。被渾水質(zhì)疑公司存在夸大盈利、經(jīng)營造假、虛假供應(yīng)商及生產(chǎn)場地等情況的輝山乳業(yè)，股價于2017年3月24日突然呈現(xiàn)斷崖式下跌，當(dāng)日跌幅達(dá)85%，股價從3.01港元/股重挫至0.42港元/股，興業(yè)研究海外研究團(tuán)隊認(rèn)為，這一暴跌很可能與前一日在遼寧省召開的輝山乳業(yè)債權(quán)人會議上，實際控制人承認(rèn)公司資金鏈斷裂有關(guān)，不得不說，這是渾水做空的又一次勝利。

最近幾年來，海外沽空機(jī)構(gòu)不斷瞄準(zhǔn)中國企業(yè)，沽空比率更是逐漸攀升。截至2016年5月，港股沽空比率上升至18.4%，是1998年以來的高位，沽空公司的攻擊對象尤以中資港股公司為主。今年5月瑞聲科技和科通芯城被相機(jī)做空。

2016年底遭遇渾水“圍剿”的輝山乳業(yè)，在做空報告發(fā)布后，一天內(nèi)蒸發(fā)300億市值，單日股價暴跌近90%，創(chuàng)下港交所最大跌幅紀(jì)錄；而早前遭遇渾水狙擊的綠諾科技最終被迫退市；嘉漢林業(yè)被渾水沽空后，不得不申請破產(chǎn)保護(hù)，最后以重組的方式黯然退場，股票清零收尾。

今年以來，豐盛控股、瑞聲科技、科通芯城等公司也被沽空公司先后盯上，幾乎每一份沽空報告都對目標(biāo)公司價格造成了立竿見影的影響。沽空報告發(fā)出后，豐盛控股股價當(dāng)日下跌11.89%后停牌，瑞聲科技一周累計跌幅達(dá)25.8%，而科通芯城當(dāng)日跌幅高達(dá)22%。

數(shù)據(jù)來源：公開信息收集、興業(yè)研究海外研究團(tuán)隊

沽空并不都是勝利的

近日，兩家沽空公司更是正面交鋒，各自發(fā)布報告表示對瑞聲科技持不同看法。哥譚(Gotham City)稱瑞聲科技在財報中隱瞞了交易費(fèi)用，并對公司利潤高于蘋果、谷歌和微軟提出質(zhì)疑，認(rèn)為該公司可能與20多個未披露關(guān)聯(lián)方進(jìn)行了可疑會計操作，夸大了利潤，并預(yù)計該股將從當(dāng)時的100港元左右跌至40-50港元。

上周日，沽空機(jī)構(gòu)匿名分析(Anonymous Analytics)發(fā)布名為《Hong Kong Deserves a Better Hero》，直指Gotham之前的做空報告存在錯誤，不僅存在嚴(yán)重的誤導(dǎo)性，還展現(xiàn)其出了對香港上市規(guī)則中須予披露關(guān)聯(lián)方規(guī)定的無知。“匿名分析”大膽預(yù)測，將瑞聲科技估值上調(diào)至111港元，超過哥譚此前預(yù)測價格一倍有余。

豐盛金融(Ample Finance Group)資產(chǎn)管理部分析員馮宏遠(yuǎn)對第一財經(jīng)記者表示，被沽空機(jī)構(gòu)追擊的公司當(dāng)然存在誤傷的情況，此類公司大多數(shù)可以在停牌后短時間內(nèi)澄清攻擊并復(fù)牌，做空者由于股價大幅上升而被迫撤退。與此相反，假如被狙擊的股票長期停牌或從此一蹶不振，這很可能表明，沽空者的指控確實正中要害。

實際上，2012 至 2015 年期間，沽空機(jī)構(gòu)在港股做空了不少公司，但是有輸有贏。其中，在 2012 年中，Citron 做空中國恒大，匿名分析做空華寶國際，格勞克斯做空首鋼資源，最終效果都不明顯，大體以失敗告終。而Citron 還遭到中國恒大的起訴，并且敗訴，被判處禁入港股 5 年，并繳納罰金。2012 年可謂是沽空機(jī)構(gòu)失敗的一年，但是在 2014 到 2015 年，沽空機(jī)構(gòu)的做空成功率有所提升。

從 2016 年下半年，沽空機(jī)構(gòu)發(fā)布做空報告屢屢得手，并且出現(xiàn)較為成功的預(yù)測。其中，渾水公司對輝山乳業(yè)的沽空報告在發(fā)布當(dāng)天影響力有限，但是在之后的三個月受到空前關(guān)注。輝山乳業(yè)股價在 2017 年 3 月 24 日大跌 85%。在這個事件之后，中國內(nèi)地投資者對做空報告更為重視。

華泰證券宏觀固收研究分析，渾水的沽空報告之所以有高成功率，其原因主要是其擅長多重分析方法并用，強(qiáng)調(diào)關(guān)聯(lián)信息的交叉核對，同時聚焦關(guān)鍵性突破口，挖掘與財務(wù)舞弊高度關(guān)聯(lián)的公司行為特征，并總能以小見大，從融資結(jié)構(gòu)的變化推斷公司財務(wù)狀況。

盤點過往被沽空事件，以格勞克斯為例，自2011年以來16次出手沽空中概股公司，僅旅程天下、西部水泥、首鋼資源、瑞年國際4家公司幸存，命中率高達(dá)75%。像豐盛控股這樣“幸運(yùn)”的案例畢竟是少數(shù)，通常企業(yè)在與沽空機(jī)構(gòu)密切交鋒之后，往往兇多吉少。

據(jù)梳理，渾水已經(jīng)成功狙擊了東方紙業(yè)、綠諾國際、中國高速頻道、多元環(huán)球水務(wù)、嘉漢林業(yè)、分眾傳媒和輝山乳業(yè)。除新東方幸免于難以外，其他公司在渾水發(fā)布做空報告后其股價均不可避免地大幅下跌，最終也均以停牌或退市而告終。

值得注意的是，據(jù)記者整理發(fā)現(xiàn)，不論是科通芯城、瑞聲科技、包括昨天被懷疑的敏華控股和通達(dá)集團(tuán)，今年以來各大券商表示看好的居多，研報紛紛顯示增持或買入。

細(xì)數(shù)沽空的套路

近期香港市場沽空機(jī)構(gòu)行為日益活躍，在中國投資者中的影響力逐漸增大，特別是在 2016 年下半年戰(zhàn)績輝煌。

興業(yè)研究海外研究團(tuán)隊認(rèn)為，當(dāng)前沽空機(jī)構(gòu)的活躍有可能是去年良好表現(xiàn)的延續(xù)?？梢越忉屵@個現(xiàn)象的原因有三點：第一，中國內(nèi)陸投資者對港股參與度和關(guān)注度正在增加;第二，當(dāng)前市場環(huán)境下投資者增加對公司質(zhì)量的關(guān)注度;第三，沽空機(jī)構(gòu)去年下半年取得的成功帶來的延續(xù)性。

實際上，港股屬于估值洼地是市場討論較多的話題。興業(yè)研究海外研究團(tuán)隊分析，與全球主要股指比較，香港權(quán)益市場的動態(tài)市盈率和市凈率都處于較低的水平，同時，當(dāng)前恒生指數(shù)的市盈率和市凈率也低于歷史均值。在中國內(nèi)地資本市場監(jiān)管趨嚴(yán)，權(quán)益類資產(chǎn)回報率較差的情況下，中國投資者更愿意關(guān)注港股。

數(shù)據(jù)顯示，通過滬港通、深港通流入港股的資金已經(jīng)超過 3 億并且持續(xù)增加。媒體也開始聚焦港股的特殊事件，沽空公司的報告受到關(guān)注，其做空行為影響力被放大。興業(yè)研究海外研究團(tuán)隊指出，當(dāng)前流動性邊際收緊，并且在金融去杠桿的大環(huán)境下監(jiān)管趨嚴(yán)，個體公司資金鏈也開始緊張，基本面有瑕疵的公司再融資容易出現(xiàn)問題。當(dāng)前市場的結(jié)構(gòu)性機(jī)會多于趨勢性機(jī)會，市場環(huán)境給沽空機(jī)構(gòu)提供了良好的機(jī)會。

馮宏遠(yuǎn)告訴記者，觀察近期成為股票做空的標(biāo)的，可以發(fā)現(xiàn)中小型股份較多，具有行業(yè)盈利高增長(如智能手機(jī)零件股份或科網(wǎng)股份等)、公司盈利短期內(nèi)高速增長以及具有極其吸引投資者的故事等特征。“這些公司股價往往在幾個月間以數(shù)倍上升，給予做空者龐大的獲利空間。”

至于做空者選擇中小型股份下手的原因，馮宏遠(yuǎn)認(rèn)為主要是因其市場流通量較小，一旦有壞消息出現(xiàn)時，投資者往往需要爭相降價出售，容易出現(xiàn)恐慌性跌勢，對于沽空公司而言獲利空間較大。

其進(jìn)一步對記者解釋，中小型股份較大型指數(shù)基金股更適合沽空的另一個原因，是盈利的透明度較差，券商的研究報告覆蓋不足，因此沽空機(jī)構(gòu)發(fā)出沽空報告時，更容易令投資者信服。

天風(fēng)證券亦表示，海外機(jī)構(gòu)做空的靶心基本對準(zhǔn)百億市值、財務(wù)疑點、異常關(guān)聯(lián)交易、估值遠(yuǎn)超行業(yè)，而做空套路也作出調(diào)整，現(xiàn)主要圍繞配合期權(quán)展開持久戰(zhàn)。由于這些明星白馬股在今年行情強(qiáng)勢，因此估值普遍偏高、多空爭執(zhí)，投資者存在是否獲利出清的擔(dān)憂，隨著做空報告的發(fā)布，投資者本來緊繃的神經(jīng)又壓上了稻草，這就產(chǎn)生了大跌的情況。手法上沽空公司往往配合買入做空期權(quán)與多方展開較量，以這次哥譚做空瑞聲科技為例，瑞聲科技的做空期權(quán)被大量買入，加上現(xiàn)貨的配合，制造出“踩踏”的連鎖反應(yīng)。

做空龍頭的破壞性在于，在港股投資者對于港股TMT板塊的信心產(chǎn)生懷疑時，外資大鱷則抓住此軟肋進(jìn)行攻心戰(zhàn)術(shù)。與以往做空機(jī)構(gòu)“打一槍換一個地方”不同，現(xiàn)如今沽空公司開始熱衷于持久戰(zhàn)。“一份沽空報告往往被分步釋放，第一部分發(fā)放后等待目標(biāo)公司澄清，隨后再以報告后續(xù)部分還擊。”馮宏遠(yuǎn)對記者稱。

比如歌譚做空報告便分為很多部分，其預(yù)告和第一篇就讓公司承受了20%以上的跌幅，隨著更多報告的推出，瑞聲科技的股價將持續(xù)承壓。此番渾水沽空敏華控股也是如出一轍，從被“懷疑”到被“證實”，敏華控股連跌兩日后停牌，累計跌幅超過17%。

有了標(biāo)的和手法，決定沽空狙擊是否一擊即中的最后一個關(guān)鍵詞是“時機(jī)”——擇機(jī)釋放事半功倍。某投行分析師對記者表示，考慮到時間成本和資金成本，沽空報告的發(fā)布時機(jī)對尤其重要，報告發(fā)出即多空之戰(zhàn)打響，倘若上市公司此時恰逢“資金回籠”期，“彈藥”充足，尚且“占理”的沽空機(jī)構(gòu)倉位依舊可能被“打爆”。

馮宏遠(yuǎn)表示，沽空機(jī)構(gòu)一般會針對盈利增長憧憬極高的公司進(jìn)行背景調(diào)查，期間會持續(xù)累積做空倉位，在完成調(diào)查后，沽空機(jī)構(gòu)通常會靜待市場大環(huán)境短期變?nèi)鯐r出手。沽空機(jī)構(gòu)除了在股價急跌時平倉補(bǔ)回股份獲利以外，加入目標(biāo)公司無法短期內(nèi)復(fù)牌，沽空機(jī)構(gòu)還可以在場外以極低價格買回股票補(bǔ)回空倉。

沽空機(jī)制會滲透至A股嗎?

港股沽空公司忙得“風(fēng)生水起”，被狙擊公司“苦不堪言”，但沽空卻是歐美發(fā)達(dá)金融市場早就習(xí)慣了的一種金融手段。惡意沽空或許令人發(fā)指，沽空卻不能被道為過失。馮宏遠(yuǎn)表示，雖然沽空有時會引發(fā)股價大跌，另上市公司和投資者聞風(fēng)喪膽，但這其實是有效調(diào)節(jié)市場價格的手段，透過市場機(jī)制將偏離價值太多的股票回到其合理價位，這在較為成熟的金融市場并不少見。在美國，甚至有無貨沽空的做法，不僅容許沽空機(jī)構(gòu)將估值處于非合理高位的股票沽跌獲利，甚至積極通過沽空對上市公司進(jìn)行打假。

那么，沽空機(jī)制是否能通過港股市場，逐漸滲透至A股市場呢?

興業(yè)研究海外研究團(tuán)隊表示，港股投資者和公司管理者有較大差別，二者所處的地域和擁有的文化差異較大。港股投資者很大一部分來自歐美，而港股公司的經(jīng)營地點大多為中國內(nèi)地。這樣的差異使得覆蓋中國內(nèi)地的券商和外資投行對公司的實地調(diào)研不足，理解也容易造成偏差。

沽空機(jī)構(gòu)如果能發(fā)布對基本面有較為深刻分析的報告，往往受到市場較大的關(guān)注。沽空機(jī)構(gòu)近來的套路大體為質(zhì)疑公司的關(guān)聯(lián)交易，經(jīng)營現(xiàn)金流大幅低于利潤，庫存和應(yīng)收賬款占比過高等財務(wù)問題。由于港股公司前期造假成本低，許多公司的財務(wù)報表存在不同程度的過度美化行為，嚴(yán)重的時候會出現(xiàn)財務(wù)造假等問題。這些公司一旦被抓到把柄，當(dāng)前市場環(huán)境下，投資者會毫不猶豫進(jìn)行拋售。

馮宏遠(yuǎn)認(rèn)為，香港股市雖然可以沽空，但有借貨沽空的限制，同時沽空時還要遵守uptick rule(即沽空方一定要在賣價方排盤，不可直接拋貨壓低股價)，變相令沽空增加難度。加上股票期權(quán)發(fā)展落后，缺乏輔助工具，長期而言另低價股能夠以貨源歸邊的方式維持高股價，有礙市場健康發(fā)展。

某港股量化投資基金經(jīng)理對記者表示，目前A股市場距離個股沽空最接近的是融券，然而券源不足是A股市場不可忽略的特點。就香港市場而言，一般投資者融到券并非難事，而一般投資者想要在A股市場融券卻舉步維艱，更別提想要融到流動性強(qiáng)、短期波動大的“好券”。

“基本上，好的券源都被與券商合作較為緊密的私募機(jī)構(gòu)壟斷，而這些機(jī)構(gòu)往往融券的目的是做T+0，并非為了做空。”其進(jìn)一步表示，雖然不排除通過融券賣空某只股票的情況，但就A股市場而言，通過融券賣空股票的氛圍并未形成。

“A股缺乏做空機(jī)制，使得股票莊家對股價有家的操縱空間，影響投資者權(quán)益，長遠(yuǎn)來看引入做空機(jī)制勢在必行。”馮宏遠(yuǎn)表示。

（記者：張苑柯）