管清友、張瑜

進(jìn)入6月以來，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)是否加息的討論不斷升溫。下周也就是6月13~14日，美聯(lián)儲(chǔ)將舉行貨幣政策例會(huì)，多數(shù)分析機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)很可能在6月加息，但此后或?qū)⒎啪徏酉⒌牟椒ァ?/p>

不過，與加息相比，美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃中的“縮表”可能帶來更難以預(yù)測(cè)的影響。美聯(lián)儲(chǔ)理事鮑威爾上周表示，如果經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)符合預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)加息，并于今年晚些時(shí)候開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表。但也有人士持不同意見，比如高盛集團(tuán)董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官貝蘭克梵8日在北京表示，考慮到目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹壓力都比較溫和，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)快速加息或縮表。

隨著美國(guó)貨幣政策回歸常態(tài)化步伐加快，市場(chǎng)雖然越來越關(guān)心縮表，但整體對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)縮表的認(rèn)知是一個(gè)清晰和模糊共存的狀態(tài)。

目前對(duì)于縮表比較清晰的部分包括：已有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和到期期限、已有資產(chǎn)的屬性【比如抵押貸款支持債券（MBS）的提前償還問題】、至2022年的大概合意規(guī)模預(yù)期、被動(dòng)縮表方式為主；目前對(duì)于縮表模糊的包括：占比最高的MBS與中長(zhǎng)期國(guó)債兩類資產(chǎn)的具體縮減比例和細(xì)則、MBS資產(chǎn)本身特性決定的提前償還額不確定性。

需要注意的是，美聯(lián)儲(chǔ)并不希望將資產(chǎn)負(fù)債表作為一個(gè)積極的政策工具，預(yù)計(jì)縮表剛開始啟動(dòng)時(shí)，將以中長(zhǎng)期國(guó)債作為開端，國(guó)債到期金額確定透明，比較易于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，隨后縮表推進(jìn)逐漸增加MBS的縮減比例。美聯(lián)儲(chǔ)的政策的本質(zhì)是貨幣政策回歸常態(tài)化，推進(jìn)過程中將會(huì)盡量避免不必要的對(duì)金融、經(jīng)濟(jì)的沖擊，保持一定的相機(jī)抉擇性。

自2008年金融危機(jī)開始至2014年10月美聯(lián)儲(chǔ)宣布退出量化寬松貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)先后推出了三輪量化寬松政策，累計(jì)購(gòu)買資產(chǎn)約4萬億美元。量化寬松貨幣政策（QE）避免了美國(guó)經(jīng)濟(jì)在金融危機(jī)后長(zhǎng)期一蹶不振，改善了私人部門的前景預(yù)期，美國(guó)國(guó)內(nèi)失業(yè)率、GDP同比增長(zhǎng)率受到政策刺激而開始復(fù)蘇。

公開市場(chǎng)操作是美聯(lián)儲(chǔ)重要的貨幣政策工具之一，美聯(lián)儲(chǔ)QE所購(gòu)買的資產(chǎn)會(huì)置于國(guó)內(nèi)公開市場(chǎng)證券賬戶(SOMA)之下。

從資產(chǎn)種類結(jié)構(gòu)來看：2008年第一輪QE開始至今，美國(guó)SOMA擴(kuò)張來源主要為中長(zhǎng)期國(guó)債和MBS資產(chǎn)的增加。增量來看：MBS和中長(zhǎng)期國(guó)債資產(chǎn)的增加額分別占國(guó)內(nèi)SOMA總資產(chǎn)增加額的52%和47%，其他資產(chǎn)的增加額僅占1%左右。

其次，從資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)來看，期限超過10年的資產(chǎn)占據(jù)了SOMA資產(chǎn)的55%以上份額，前期主要釋放的是長(zhǎng)期流動(dòng)性。中長(zhǎng)期國(guó)債中，期限為1~5年的國(guó)債占比最高，達(dá)到48.82%，期限5年以上的國(guó)債占比43.38%。MBS中則幾乎都是期限超過10年的債券，占比高達(dá)99.28%。

根據(jù)現(xiàn)在的資產(chǎn)構(gòu)成，中長(zhǎng)期國(guó)債占SOMA資產(chǎn)的58%，其中39%將于3年內(nèi)自然到期。如果不再續(xù)作，未來3年中長(zhǎng)期國(guó)債會(huì)出現(xiàn)相對(duì)大面積到期的現(xiàn)象。

而在MBS方面，從數(shù)量上來看，截至2016年年底，資產(chǎn)數(shù)額持續(xù)穩(wěn)定在1.78萬億美元左右，占比總SOMA資產(chǎn)41.8%。同時(shí)MBS資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也基本保持穩(wěn)定，48%的MBS由房利美擔(dān)保，29%的MBS由房地美擔(dān)保，另外23%則由美國(guó)政府全國(guó)抵押協(xié)會(huì)擔(dān)保。MBS資產(chǎn)具有一定的特殊性，內(nèi)嵌提前償還本金的美式期權(quán)，居民或獲得一筆可觀收入，或比較發(fā)現(xiàn)當(dāng)下貸款利率處于較低水平，可能會(huì)發(fā)生提前償還本金的行為。居民的提前還貸會(huì)在一定程度上造成美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的被動(dòng)收縮，截至目前美聯(lián)儲(chǔ)為了保持資產(chǎn)總額的穩(wěn)定，定期將獲得的本息全部用于重新購(gòu)買新的MBS。從期限結(jié)構(gòu)上來看，考慮MBS資產(chǎn)特殊性和提前還款的可能性，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)估資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)MBS資產(chǎn)組合的加權(quán)平均剩余期限為7.2年。

在聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券方面，從數(shù)量上來看，2016年全年，約有170億美元債券到期，截至2016年年底，剩余資產(chǎn)數(shù)額為160億美元，占比SOMA資產(chǎn)不足1%。從期限結(jié)構(gòu)上來看，其中75%將于2017年內(nèi)到期，剩余40億美元將于2032年前少量分批到期。

依據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表縮減方式不同，美聯(lián)儲(chǔ)未來縮表進(jìn)程可以大體分為主動(dòng)縮表和被動(dòng)縮表兩種形式。主動(dòng)縮表是指通過主動(dòng)出售資產(chǎn)來縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，被動(dòng)縮表是指美聯(lián)儲(chǔ)通過停止對(duì)持有到期債券的再購(gòu)買來縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。兩者相比較，被動(dòng)縮表相比主動(dòng)縮表更加溫和，對(duì)經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)更慢。

美聯(lián)儲(chǔ)縮表的主要潛在對(duì)象是SOMA資產(chǎn)中的中長(zhǎng)期國(guó)債和MBS。根據(jù)前文討論，目前中長(zhǎng)期國(guó)債的平均剩余期限為8.1年，其中1~3年內(nèi)到期占比39%（約為9600億美元），3~6年到期占比25%，6-10年到期占比約8%左右。中長(zhǎng)期國(guó)債的每年到期額度有據(jù)可查，是一個(gè)比較確定的結(jié)果。

而就MBS來說，估計(jì)未來5年年均本金償還額約為2000億美元。MBS資產(chǎn)由于內(nèi)嵌提前還款的美式期權(quán)，每年會(huì)有一定額度的本金償還，會(huì)在一定程度上影響聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)規(guī)模，過去5年MBS年均提前還款額度約為3000億美元，額度十分可觀。為了保持資產(chǎn)的穩(wěn)定性，聯(lián)儲(chǔ)定期將獲得的本息用于購(gòu)買新的MBS資產(chǎn)，當(dāng)前組合中42%是過去3年新發(fā)資產(chǎn)，“更新?lián)Q代”速度不可小覷。

綜合比較中長(zhǎng)期國(guó)債和MBS資產(chǎn)，預(yù)計(jì)后者將成為未來縮表的重頭和關(guān)鍵。但與中長(zhǎng)期國(guó)債不同之處在于，MBS的提前還款金額是一個(gè)不確定的量，本身受到很多因素影響，核心關(guān)鍵是貸款利率，換句話說，提前還款是私人部門的主動(dòng)行為，并非美聯(lián)儲(chǔ)可主動(dòng)調(diào)控。

提前還款與利率走勢(shì)是否有關(guān)系？當(dāng)貸款利率降低趨勢(shì)中，當(dāng)下貸款利率低于歷史（借貸時(shí)）貸款利率時(shí)，居民“還舊貸，借新貸”的行為能夠在一定程度上降低整體成本，此時(shí)，提前還款額會(huì)有走高趨勢(shì)；反之利率走高趨勢(shì)中，提前還款有所降低。

考慮到貸款利率與聯(lián)邦基金利率相對(duì)正相關(guān)，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的確定性，判斷未來5年提前還款額會(huì)有走低的趨勢(shì)，但由于利率絕對(duì)值仍在低位，亦不會(huì)發(fā)生驟降或趨于0。

基于以上考慮，未來美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)采取被動(dòng)縮表（MBS大比例到期不再投資+中長(zhǎng)期國(guó)債部分再投資）的平滑方式來減少資產(chǎn)規(guī)模。倘若采取這種方式，5年后美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模將縮減約35.1%~45%，至2.5萬億~2.8萬億美元左右。

需要注意的是，美聯(lián)儲(chǔ)并不希望將資產(chǎn)負(fù)債表作為一個(gè)積極的政策工具，預(yù)計(jì)縮表剛開始啟動(dòng)時(shí)，將以中長(zhǎng)期國(guó)債作為開端，由于國(guó)債到期金額確定透明，比較易于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，隨后縮表推進(jìn)過程中逐漸增加MBS的縮減比例。并且在利率足夠高、有空間縮表之前，美聯(lián)儲(chǔ)都不會(huì)采取行動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)的政策將滿足經(jīng)濟(jì)的需求。

（作者分別為民生證券副總裁、民生證券研究院宏觀固收組負(fù)責(zé)人）