自5月25日以來(lái)，人民幣兌美元中間價(jià)、境內(nèi)外人民幣兌美元市場(chǎng)匯率聯(lián)袂走高，并全面回歸“6.7時(shí)代”。在人民幣匯率站穩(wěn)“6.7”之際，如何解讀近期人民幣匯率加速升值的現(xiàn)象？人民幣的未來(lái)趨勢(shì)如何？結(jié)合對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的判斷，投資者又該如何選擇大類資產(chǎn)？本次邀請(qǐng)招商證券研究發(fā)展中心首席宏觀分析師謝亞軒和國(guó)泰君安證券固定收益首席分析師覃漢對(duì)此進(jìn)行探討。

多因素推動(dòng)人民幣急漲

中國(guó)證券報(bào)：如何解讀近期人民幣匯率持續(xù)升值的現(xiàn)象？

謝亞軒：本輪人民幣匯率升值有三個(gè)特點(diǎn)比較突出：第一，人民幣匯率走升出乎市場(chǎng)預(yù)料。在5月初幾乎沒(méi)有研究觀點(diǎn)明確指出當(dāng)月人民幣匯率將出現(xiàn)顯著回升。第二，離岸和在岸人民幣匯率均出現(xiàn)比較明顯地回升。在岸人民幣即期匯率從5月10日的6.9040回升到6月7日的6.7940，升幅達(dá)1.62%；離岸人民幣匯率從5月11日的6.9138回升到6月7日的6.7744，升幅達(dá)2.04%。第三，離岸人民幣匯率比在岸人民幣匯率波動(dòng)更為劇烈。

覃漢：人民幣匯率端午節(jié)前后大漲，打破了年初以來(lái)“窄幅震蕩”的運(yùn)行格局，在岸、離岸人民幣匯率雙雙突破前期高點(diǎn)，漲幅罕見(jiàn)。

值得注意的是，5月中旬起，央行對(duì)人民幣中間價(jià)進(jìn)行“三次改革”，引入逆周期調(diào)節(jié)因子，觸發(fā)市場(chǎng)空頭踩踏，人民幣破位上漲使得資金外流意愿階段性顯著降低。5月外儲(chǔ)繼續(xù)加速回升說(shuō)明兩點(diǎn)：其一，5月的匯率跳漲過(guò)程并沒(méi)有以“犧牲”央行儲(chǔ)備為代價(jià)，一方面可以理解成央行“新工具”（逆周期調(diào)節(jié)因子等）越來(lái)越豐富，另一方面也可以認(rèn)為近期人民幣匯率的升值是相對(duì)“健康”的；其二，人民幣升值信號(hào)開(kāi)始反作用于私人部門的結(jié)售匯行為，從2015年8月以來(lái)形成的貶值預(yù)期有階段性弱化的跡象。

中國(guó)證券報(bào)：導(dǎo)致人民幣匯率這波加速升值的原因有哪些？

謝亞軒：本輪人民幣匯率回升有三大原因：首先，美元指數(shù)的回落是充分條件。2017年5月11日至31日，美元指數(shù)由99.6579回落至96.9672，跌幅達(dá)2.70%。其次，中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入逆周期因子是必要條件。數(shù)據(jù)顯示，未引入逆周期因子的4月至5月初，美元指數(shù)回落1.95%，人民幣中間價(jià)微升而即期匯率反貶；5月中旬引入逆周期因子后，美元指數(shù)回落2.7%，人民幣中間價(jià)和即期匯率分別回升0.61%和1.20%，可見(jiàn)該因素對(duì)于人民幣匯率走勢(shì)的影響力不容小覷。第三，外匯供求因素是否能夠持續(xù)改善是關(guān)鍵因素，本輪人民幣匯率回升可視為逆周期因子與一籃子貨幣匯率“聯(lián)手”的結(jié)果，一定程度壓制甚至改變了市場(chǎng)供求狀況帶來(lái)的負(fù)面影響。

覃漢：此次人民幣匯率升值的原因主要有三點(diǎn)：第一，人民幣中間價(jià)形成機(jī)制再次調(diào)整。第二，離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性收緊。5月31日和6月1日，香港離岸人民幣隔夜Hibor一度分別大漲至21.07933%、42.815%，接連刷新1月以來(lái)新高。國(guó)內(nèi)資金月末摩擦、離岸“空頭出逃”與資金緊缺相互強(qiáng)化，放大了離岸人民幣的升幅，離岸的多頭情緒對(duì)在岸形成了傳導(dǎo)。第三，從深層次原因來(lái)看，人民幣兌美元存在“補(bǔ)漲需求”。美元指數(shù)年初以來(lái)累計(jì)跌幅接近5%且有進(jìn)一步破位下行的跡象，而在岸人民幣兌美元升值不到2%，從這個(gè)意義上說(shuō)，人民幣兌美元本身有一定的“補(bǔ)漲需求”。

從二龍治水到三足鼎立

中國(guó)證券報(bào)：如何評(píng)價(jià)近幾次人民幣中間價(jià)形成機(jī)制改革，尤其是逆周期因子的引入？

謝亞軒：近期人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)價(jià)模型在“上日收盤(pán)價(jià)和一籃子貨幣”基礎(chǔ)上加入了逆周期因子，人民幣匯率的決定因素由“二龍治水”變?yōu)?ldquo;三足鼎立”。這在一定程度上改變了外匯供求狀況層面存在的順周期性，使得外匯供求能夠更為充分反映基本面的變化，恢復(fù)匯率可升可貶的彈性，避免陷入“非理性預(yù)期的慣性驅(qū)使”。

逆周期因子的引入有其必要性，前期中國(guó)外匯市場(chǎng)狀況存在“順周期”、“非理性”和“羊群效應(yīng)”，需要“牧羊犬”、“逆周期”改變市場(chǎng)非理性狀況。未來(lái)，包含逆周期因子的匯率形成機(jī)制如果想要有效引導(dǎo)匯率走勢(shì)，需要具備兩個(gè)充分條件：一是信息優(yōu)勢(shì)，即“牧羊犬”要準(zhǔn)確找到市場(chǎng)方向。二是影響市場(chǎng)走勢(shì)的能力。“牧羊犬”要想起到引領(lǐng)作用，至少需要“身先士卒”跑在前面，這方面顯然需要一個(gè)相應(yīng)的制度安排，才能確保其對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的引導(dǎo)能力。

覃漢：2015年8月和2016年年初，美元對(duì)人民幣中間價(jià)形成機(jī)制先后經(jīng)歷了兩次“闖關(guān)式”的改革，確立了“前收盤(pán)價(jià)+夜盤(pán)一籃子貨幣變動(dòng)”的規(guī)則。新機(jī)制下，中間價(jià)的“可預(yù)測(cè)”性大大提升，但自5月中旬以來(lái)，實(shí)際中間價(jià)與“預(yù)測(cè)價(jià)”之間出現(xiàn)了明顯的裂口。市場(chǎng)層面，觀察到比較重的拋壓，每天中間價(jià)調(diào)升的貢獻(xiàn)基本上會(huì)在日盤(pán)交易時(shí)段被盡數(shù)吐回，“日間交易”沖擊幅度出現(xiàn)了異常走擴(kuò)。

央行將再次調(diào)整中間價(jià)形成機(jī)制，在原有公式中加入“逆周期調(diào)節(jié)因子”，新公式調(diào)整為“前收盤(pán)價(jià)+夜盤(pán)一籃子貨幣變動(dòng)+逆周期調(diào)節(jié)因子”，這一變動(dòng)催化了人民幣兌美元匯率大漲。逆周期調(diào)節(jié)因子具體如何計(jì)算，還有待進(jìn)一步確認(rèn)，這一變化的結(jié)果是：央行又多了一項(xiàng)“工具”來(lái)引導(dǎo)人民幣匯率預(yù)期。

短期人民幣穩(wěn)中趨升

中國(guó)證券報(bào)：請(qǐng)談?wù)剬?duì)人民幣匯率走勢(shì)的判斷。

謝亞軒：短期來(lái)看，判斷人民幣匯率的走勢(shì)應(yīng)根據(jù)以上“三因素”模型來(lái)展開(kāi)。第一，2017年下半年預(yù)計(jì)一籃子貨幣將保持怎樣的走勢(shì)？第二，下半年外匯市場(chǎng)供求情況能不能改變上半年的弱勢(shì)局面？第三，逆周期因子的引入能否改變外匯市場(chǎng)中的順周期行為？

下半年部分月份有望出現(xiàn)美元指數(shù)回落，外匯供應(yīng)略超需求的局面，與逆周期因子共同推動(dòng)人民幣匯率出現(xiàn)階段性回升。從更長(zhǎng)的時(shí)間比如10年左右的維度來(lái)看，人民幣匯率決定于勞動(dòng)生產(chǎn)率等長(zhǎng)期基本面因素。

覃漢：短期來(lái)看，人民幣匯率穩(wěn)中有升的趨勢(shì)可能還會(huì)延續(xù)，或者至少不會(huì)回到過(guò)去持續(xù)貶值的通道中去。主要的原因有三點(diǎn)：中美利差保護(hù)空間足夠大；金融去杠桿持續(xù)推進(jìn)，資產(chǎn)價(jià)格泡沫得到一定抑制；中國(guó)貨幣政策頻率將維持和美國(guó)同步。

但是中長(zhǎng)期來(lái)看，匯率貶值趨勢(shì)可能還將持續(xù)：第一，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏越來(lái)越快，中國(guó)受制于高杠桿狀態(tài)，利率難以在目前的基礎(chǔ)上進(jìn)一步大幅攀升；第二，資本管制緩解貶值壓力治標(biāo)不治本，如果后續(xù)管制放松，資本外流的壓力將會(huì)陡增；第三，美元指數(shù)長(zhǎng)期來(lái)看還是會(huì)回歸強(qiáng)勢(shì)，那么人民幣大概率會(huì)跟隨貶值。

中國(guó)證券報(bào)：結(jié)合對(duì)人民幣的判斷，對(duì)大類資產(chǎn)有什么投資建議？

謝亞軒：如果逆周期因子的引入能夠逐步打破人民幣匯率的單邊貶值預(yù)期，有助于穩(wěn)定社會(huì)預(yù)期并提升中國(guó)資產(chǎn)的投資價(jià)值。在這種條件下，股票市場(chǎng)最具備投資價(jià)值。匯率預(yù)期逐步穩(wěn)定，國(guó)際投資者有望進(jìn)一步增持中國(guó)債券，債市的配置價(jià)值也將逐步體現(xiàn)。參考招商證券固收研究團(tuán)隊(duì)的觀點(diǎn)，短期限的品種可以選擇1年期國(guó)債和地方債，長(zhǎng)期限品種可以選擇10年期國(guó)開(kāi)債。鑒于不認(rèn)為美元會(huì)持續(xù)走強(qiáng)的觀點(diǎn)，判斷下半年美元弱而歐元強(qiáng)的概率更高，對(duì)于偏好低風(fēng)險(xiǎn)的投資者來(lái)說(shuō)，黃金具有攻守兼?zhèn)涞耐顿Y價(jià)值。

覃漢：年內(nèi)表現(xiàn)最好的資產(chǎn)應(yīng)該是現(xiàn)金類產(chǎn)品。但由于匯率壓力得到緩解，利率的彈性可以變得更加剛性一點(diǎn)。這意味著，后續(xù)即使美債收益率大幅上行，對(duì)于國(guó)內(nèi)利率的傳導(dǎo)可能并不會(huì)特別明顯。如果監(jiān)管壓力出現(xiàn)確定性減輕，國(guó)內(nèi)利率可能會(huì)出現(xiàn)一波下行。但黎明前是最黑暗的時(shí)候，債券收益率在8月份之前仍面臨較大的上行壓力。8月份以后，隨著長(zhǎng)端利率的階段性見(jiàn)頂，股市的風(fēng)格可能會(huì)有所切換，中小創(chuàng)股票將會(huì)迎來(lái)反彈。