本文作者姜超、顧瀟嘯，轉(zhuǎn)載自姜超宏觀債券研究（微信號(hào)：jiangchao8848），原文標(biāo)題《為何房貸利率大幅飆升？》。

上周美歐日股市震蕩，韓印港等新興股市穩(wěn)中有漲，黃金石油下跌，銅鋼等金屬價(jià)格反彈，國內(nèi)股漲債穩(wěn)。

海外利率穩(wěn)中有降。今年以來，雖然美國加息節(jié)奏明顯加快，但是美國長期國債利率反而穩(wěn)中有降，標(biāo)志性的10年期國債利率從年初的2.5%降至2.2%，源于美國經(jīng)濟(jì)明顯減速，通脹也顯著下行，使得其長期加息能力減弱，目前每個(gè)季度一次的加息節(jié)奏也明顯弱于04年那一輪加息的每個(gè)季度兩次。而歐洲和日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇好于美國，通脹也穩(wěn)中有升，但歐日兩國依然維持零利率和量化寬松貨幣政策，其長期國債利率穩(wěn)定在0左右低位。利率保持低位也是海外資本市場表現(xiàn)較好的重要支撐。

國內(nèi)國債利率飆升。與海外發(fā)達(dá)國家相比，今年我國長期國債利率大幅上升。年初標(biāo)志性的10年期國債利率為3%，到6月上旬上升至3.6%。10年期國開債利率年初為3.7%，到6月上旬上升至4.3%。從中美10年期國債利差來看，年初僅為50bp，到年中升至約150bp。

經(jīng)濟(jì)通脹見頂回落。而國內(nèi)利率的飆升無法用基本面因素來解釋。從經(jīng)濟(jì)來看，4月份工業(yè)增加值增速回落至6.5%，5月中采制造業(yè)PMI為51.2，均與年初基本持平。而物價(jià)也是穩(wěn)中有降，5月份CPI從年初的2.1%降至1.5%，PPI先升后降穩(wěn)定在5.5%。從貨幣政策操作來看，央行在2、3兩個(gè)月累計(jì)提高公開市場逆回購招標(biāo)利率20bp，但幅度也遠(yuǎn)不及債券利率的升幅。

金融去杠桿是主因。在我們看來，本輪國內(nèi)利率上升的主要原因在于金融去杠桿。過去兩年，國內(nèi)房價(jià)大幅上漲，資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)上升，源于金融發(fā)展過度，以銀行為首的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)膨脹過快。因而從監(jiān)管層的角度，去杠桿的核心目標(biāo)是抑制貨幣超增。所以我們看到央行收緊了貨幣總閘門，今年大幅減少了貨幣投放，使得金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率降至1.3%的歷史低位，貨幣市場資金整體極度偏緊。而銀監(jiān)會(huì)收緊了金融市場融資的閘門，逐步落實(shí)銀行的同業(yè)負(fù)債不得超出其總負(fù)債1/3的嚴(yán)格約束。

同業(yè)存單利率飆升。在今年國內(nèi)利率上升的過程中，同業(yè)存單利率扮演了非常重要的角色。目前，銀行在金融市場的融資主要有兩大來源，一是央行，二是金融同業(yè)機(jī)構(gòu)。年初首先是央行大幅收緊了公開市場融資，逼迫銀行轉(zhuǎn)向主要靠金融市場向同業(yè)融資，在2、3月份的同業(yè)存單凈發(fā)行一度達(dá)到1萬億，需求激增使得股份銀行同業(yè)存單發(fā)行利率在4月份就迅速突破4.5%，遠(yuǎn)超去年末的2.8%。

同業(yè)存單發(fā)行萎縮。但是隨著同業(yè)存單利率的大幅飆升，尤其是在存單發(fā)行利率達(dá)到5%以后，已經(jīng)接近甚至超過銀行的5%左右的貸款利率，這意味著銀行的融資成本和貸款收益接近倒掛，其發(fā)行同業(yè)存單的動(dòng)力大幅下降，再加上銀監(jiān)會(huì)對銀行發(fā)行同業(yè)融資工具的監(jiān)管加強(qiáng)，使得4月份的同業(yè)存單凈發(fā)行降至1000億，而5月份的同業(yè)存單凈發(fā)行轉(zhuǎn)負(fù)至-3300億，這意味著銀行在金融市場也減少了融資。

銀行無米下鍋，房貸利率飆升。進(jìn)入6月份，全國多地的銀行突然傳出首套房貸利率升至基準(zhǔn)利率，甚至是上浮1.1倍、1.2倍，其核心原因在于銀行已經(jīng)無米下鍋。在去年，由于銀行可以在金融市場通過同業(yè)存單以2.8%的利率融資，所以在4.9%的貸款基準(zhǔn)利率下，即便是房貸利率打8折也有利可圖。到了今年1季度同業(yè)存單利率升至4.5%，所以銀行房貸利率開始打9折、95折以彌補(bǔ)成本上升。但是到了4、5月份以后，銀行的同業(yè)存單都發(fā)不出去了，銀行自己都沒錢了，拿什么去放房貸呢？

信貸收縮是下半年最大風(fēng)險(xiǎn)。在17年上半年，雖然經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)見頂回落跡象，但只是緩慢減速，因?yàn)榻鹑谌ジ軛U的影響還只是在金融市場，主要體現(xiàn)為貨幣和債券利率上升，而商業(yè)銀行還在擴(kuò)表，貸款利率和貸款發(fā)放還保持穩(wěn)定。但是隨著同業(yè)存單發(fā)行的萎縮，意味著商業(yè)銀行開始縮表，貸款利率大幅上升，而貸款的發(fā)放也開始收縮，這就意味著金融去杠桿的影響將從金融市場傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而信貸收縮將是下半年經(jīng)濟(jì)的最大風(fēng)險(xiǎn)。

一、經(jīng)濟(jì)：進(jìn)出口均反彈

1）出口小幅回升。5月我國以美元計(jì)價(jià)出口增速回升至8.7%，其中對美國（11.7%）出口仍高、對歐盟（9.7%）出口增速明顯回升，而對日本（3.7%）增速滑落，海外歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇繼續(xù)帶動(dòng)我國出口改善。

2）進(jìn)口增速反彈。5月進(jìn)口增速反彈至14.8%，其中我國對大豆（25.2%）、原油（15.4%）、鐵礦石（5.5%）、銅（-9.3%）等主要商品的進(jìn)口數(shù)量增速均較上月提高。

3）6月經(jīng)濟(jì)暫穩(wěn)。6月上旬主要58城市地產(chǎn)銷量增速降幅收窄至-8.3%，6月上旬發(fā)電耗煤增速回升至14.9%，顯示6月上旬經(jīng)濟(jì)暫時(shí)穩(wěn)定。

4）經(jīng)濟(jì)走勢分化。5月出口小幅回升，但制造業(yè)PMI回落、地產(chǎn)和汽車銷量增速依然偏低。6月以來地產(chǎn)銷量降幅略收窄，發(fā)電耗煤增速反彈，指向6月經(jīng)濟(jì)起步尚穩(wěn)健，但仍處于減速中的盤整。

二、物價(jià)：通脹預(yù)期降溫

1）食品繼續(xù)下跌。上周菜價(jià)、蛋價(jià)繼續(xù)下跌，肉價(jià)跌幅擴(kuò)大，食品價(jià)格環(huán)比下跌-0.8%。

2）CPI小幅反彈。5月CPI反彈至1.5%，其中食品價(jià)格低位反彈，非食品價(jià)格回落至2.3%。6月以來食品價(jià)格繼續(xù)走低，我們預(yù)測6月CPI食品價(jià)格環(huán)比下跌-0.5%，6月CPI小幅反彈至1.6%。

3）PPI穩(wěn)中有降。5月PPI環(huán)比下降0.3%，同時(shí)基數(shù)攀升，同比繼續(xù)回落至5.5%。6月以來鋼價(jià)、煤價(jià)續(xù)降，國際油價(jià)回落，預(yù)測6月PPI環(huán)比下降0.2%，由于基數(shù)走低，同比或穩(wěn)定在5.5%。

4）通脹預(yù)期降溫。5月CPI出現(xiàn)小幅反彈，但主要?dú)w功于低基數(shù)效應(yīng)，而從食品價(jià)格、非食品價(jià)格以及工業(yè)品價(jià)格來看，環(huán)比均在持續(xù)回落，這也就意味著通脹預(yù)期仍在繼續(xù)降溫。

三、流動(dòng)性：從緊貨幣到緊信用

1）利率繼續(xù)回升。上周R007均值上行7BP至3.36%，R001均值上行10BP至2.9%，貨幣利率繼續(xù)小幅回升。

2）央行加大投放。上周央行操作逆回購4600億，逆回購到期回籠4700億，操作MLF4980億，MLF到期回籠2243億，央行整周凈投放2637億。

3）匯率保持穩(wěn)定。上周美元小幅反彈，人民幣兌美元保持穩(wěn)定，在岸人民幣匯率升至6.8，離岸人民幣匯率穩(wěn)定在6.79。

4）緊貨幣到緊信用。近期，各地銀行紛紛傳出5、6月份首套房貸利率上浮至基準(zhǔn)利率甚至1.1倍、1.2倍，融360顯示5月全國首套房貸平均利率升至4.73%，比4月大幅上升21bp，創(chuàng)下過去一年的最大升幅。房貸利率的大幅飆升并非偶然現(xiàn)象，源于在持續(xù)的貨幣緊縮之后，商業(yè)銀行5月份同業(yè)存單余額凈減少了3300億，意味著商業(yè)銀行在金融市場的融資出現(xiàn)了萎縮，由于無米下鍋，使得其被動(dòng)縮表，減少了信貸投放，導(dǎo)致了房貸利率的大幅飆升，這也就意味著金融去杠桿已經(jīng)從緊貨幣步入緊信用階段，而3季度經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)也將顯著增加。

四、政策：降低企業(yè)稅費(fèi)

1）降低企業(yè)稅費(fèi)。國務(wù)院總理李克強(qiáng)6月7日主持召開國務(wù)院常務(wù)會(huì)議，決定推出新的降費(fèi)措施，要求兌現(xiàn)全年為企業(yè)減負(fù)萬億元的承諾；財(cái)政部、國家稅務(wù)總局日前發(fā)布通知，擴(kuò)大小型微利企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策范圍。

2）推進(jìn)農(nóng)業(yè)領(lǐng)域PPP。財(cái)政部、農(nóng)業(yè)部日前聯(lián)合印發(fā)深入推進(jìn)農(nóng)業(yè)領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作的實(shí)施意見，提出中國將在6大重點(diǎn)板塊推進(jìn)農(nóng)業(yè)領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作，近年來，中國政府大力推廣PPP模式，政府和社會(huì)資本的合作正逐步走向深入。

五、海外：歐央行表態(tài)中性，特朗普彈劾風(fēng)險(xiǎn)解除

1）歐央行6月會(huì)議表態(tài)中性。歐央行6月8日公布利率決議，維持利率不變，聲明中刪除了可能會(huì)再次下調(diào)利率的措辭，同時(shí)還下調(diào)了通脹預(yù)期，QE將繼續(xù)直到通脹持續(xù)回升。歐央行將經(jīng)濟(jì)增長面臨的風(fēng)險(xiǎn)評估調(diào)整至大體平衡。

2）特朗普彈劾風(fēng)險(xiǎn)解除。上周四，美國前FBI局長科米在參議院作證，作證結(jié)果并沒有像市場擔(dān)心的那樣重?fù)籼乩势?。他承認(rèn)，自己擔(dān)任FBI局長期間，特朗普從來沒有因?yàn)閭€(gè)人原因而被調(diào)查。

3）英國政治波動(dòng)加大。上周英國首相梅領(lǐng)導(dǎo)的保守黨勝選無望，確定將產(chǎn)生“懸浮議會(huì)”，梅面臨下臺(tái)危機(jī)。這可能導(dǎo)致英國退歐談判推遲。所謂“懸浮議會(huì)”，即沒有任何黨派贏得下議院650個(gè)席位中的多數(shù)席位。這種情況下，政黨需要聯(lián)手組成執(zhí)政聯(lián)盟，共同組建政府。

4）歐元區(qū)5月CPI小幅回落。上周公布的EIA原油庫存激增330萬桶，之后卡塔爾信用評級遭標(biāo)普下調(diào)也助推了油價(jià)跌勢。在5月25日的OPEC會(huì)議將減產(chǎn)協(xié)議再延長九個(gè)月后，WTI和布倫特油價(jià)在不到兩周的時(shí)間里累跌近10%，WTI逼近45美元/桶，布倫特徘徊于48美元/桶，完全回吐了去年11月底達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議以來的漲幅。